Для подальшого уточнення сфери застосування федерального законодавства США про цінні папери в сфері криптоактивів [1], Департамент корпоративних фінансів (Division of Corporation Finance) висловив відповідні думки щодо певних типів криптоактивів (зазвичай відомих як «стейблкоїни») [2]. Ця заява стосується лише стейблкоїнів, які відповідають наступним типам:
Механізм проектування забезпечує прив'язку до долара США (USD) у співвідношенні 1:1,
підтримує викуп доларів за співвідношенням 1:1 (тобто 1 стейблкойн може бути обміняний на 1 долар),
Підтверджені низькоризиковими та високоліквідними резервними активами, їхня оцінка в доларах завжди покриває вимоги на викуп стабільної монети в обігу.
Як буде викладено далі, ми будемо називати такі стейблкоїни, що охоплюються цією заявою, «комплаєнс-стейблкоїни» (Covered Stablecoins).
Огляд стейблкоїнів
Стейблкоїн — це тип криптоактиву, призначений для підтримки його вартості стабільною відносно еталонного активу, такого як долар США або інші фіатні валюти, товари, такі як золото, або кошик активів. Як правило, стейблкоїни відстежують вартість еталонного активу у співвідношенні 1:1. Стейблкоїни можуть підтримувати стабільність своєї вартості по-різному: у деяких випадках стейблкоїни забезпечені резервними активами, які використовують активи, що зберігаються в резервах, для забезпечення обміну стейблкоїна з еталонним активом у співвідношенні 1:1; В інших випадках стейблкоїни підтримують стабільність за допомогою механізмів, відмінних від резервів, таких як покладання на алгоритми для коригування пропозиції стейблкоїнів у відповідь на зміни ринкового попиту [3].
З огляду на відмінності в механізмах стабільності та резервних активах (якщо вони застосовуються), існують також суттєві відмінності в ризиках, з якими стикаються стейблкоїни. Емітенти стейблкоїнів зазвичай пропонують і продають стейблкоїни за ціною, що дорівнює еталонному активу (1:1). Наприклад, коли еталонним активом є USD, емітент продає 1 стейблкоїн за $1; Якщо підтримується невелика кількість акцій, вони все одно відповідатимуть значенню 1:1 (наприклад, 0,5 стейблкоїна за 0,50 долара). Коли користувач викуповує його, емітент зазвичай використовує резервні активи для обміну стейблкоїна назад на еталонний актив у співвідношенні 1:1.
Позиція фінансового відділу компанії щодо комплайентних стабільних монет [4]
Відповідно до режиму роботи та застосовних умов, описаних у цій Заяві, Департамент корпоративних фінансів не вважає, що випуск та продаж сумісних стейблкоїнів є пропозицією або продажем цінних паперів у розумінні Розділу 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року або Розділу 3(a)(10) Закону про біржі [5] 1934 року.
Тому відповідні суб'єкти, беручи участь у процесі «карбування» (тобто створення) та викупу відповідних стабільних монет, не зобов'язані виконувати процедури реєстрації угод перед Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідно до Закону про цінні папери, а також не зобов'язані застосовувати положення про звільнення від реєстрації за цим Законом.
Основні характеристики комплайн-стабільних монет
Регульовані стабільні монети (Covered Stablecoins) — це клас криптоактивів, які призначені для використання в якості засобу для розрахунків, інструменту для передачі коштів або для задоволення потреб у збереженні вартості. Ці стабільні монети розроблені для підтримки стабільного 1:1 жорсткого зв’язку з доларом США (USD), шляхом утримання достатньої кількості доларів США та інших активів, які вважаються низькоризиковими та мають високий рівень ліквідності, щоб забезпечити можливість емітента виконувати зобов'язання з викупу на вимогу. [6]
Ці підтримувані активи зберігаються в резервних рахунках в доларах США, а їх загальна вартість дорівнює або перевищує викупну вартість обігових комплаєнтних стейблкоїнів. Емісійна сторона комплаєнтних стейблкоїнів може емісувати та викуповувати їх у співвідношенні 1:1 до долара США без обмеження кількості. Іншими словами, емітент завжди готовий емісувати один стейблкоїн за 1 долар (або відповідну частину) і викупити один стейблкоїн за 1 долар (або відповідну частину), причому кількість емісії та викупу не має обмежень.
Завдяки цій механіці фіксованої ціни, безкінечного випуску та викупу, ринкова ціна комплаєнс-стейблкоїна може підтримувати стабільний зв'язок з доларом США.
Комплаєнтні стейблкоїни (Covered Stablecoins) емітовані емітентом, і випускаються та продаються емітентом або його призначеними посередниками. У деяких випадках будь-який тримач може безпосередньо здійснити емісію та викуп стейблкоїнів у емітента за співвідношенням 1:1 до долара США. У інших випадках лише призначені посередники мають право безпосередньо здійснити емісію та викуп стейблкоїнів у емітента за тим же співвідношенням 1:1.
У другому випадку, власники нестандартних посередницьких установ не можуть безпосередньо випускати або викуповувати стабільні монети у емітента, їх єдиним шляхом отримання або розпорядження стабільними монетами є торгівля на вторинному ринку, яка може включати угоди з уповноваженими посередниками.
Компанії, що випускають стейблкоїни (Covered Stablecoins), можуть спостерігати відхилення між торгівельною ціною на вторинному ринку та ціною викупу. Проте механізм "фіксованої ціни, безлімітного випуску та викупу" надає можливість арбітражу для уповноважених посередницьких організацій або інших кваліфікованих тримачів, які можуть безпосередньо здійснювати випуск та викуп у емітента, що допомагає підтримувати ринкову ціну на рівні, близькому до ціни викупу.
Наприклад, коли ринкова ціна перевищує ціну викупу, такі суб'єкти можуть безпосередньо виготовляти стейблкоїни у емітента в співвідношенні 1:1 і виводити їх на ринок. Зі збільшенням обсягу пропозиції ринкова ціна зазвичай знижується, наближаючись до ціни викупу. І навпаки, коли ринкова ціна нижча за ціну викупу, ці суб'єкти купують стейблкоїни на вторинному ринку і безпосередньо викуповують їх у емітента. Зі зменшенням обсягу, що перебуває в обігу на ринку, ціна зазвичай зростає, знову наближаючись до ціни викупу.
Ця заява охоплює діяльність на ринку комплайєнс-стейблкоїнів [7]
Ринок позиціонування комплайн-стейблкоїнів (Covered Stablecoins) призначений лише для комерційного використання, тобто як засобу платежу, інструменту передачі коштів або засобу зберігання вартості, а не як інвестиційного продукту. Учасники ринку зазвичай підкреслюють, що комплайн-стейблкоїни забезпечують стабільність, швидкість, надійність і простоту використання для платежів, грошових переказів та зберігання вартості. Крім того, такі стейблкоїни часто порівнюють з "цифровим доларом".
Особи, що мають відношення до ринку, зазвичай можуть пояснити, що стабільні монети, що відповідають вимогам, мають такі характеристики:
Сформульовано таким чином, щоб бути еквівалентним або стабільно прив'язаним до долара США (USD) (наприклад: один комплайентний стейблкойн відповідає одному долару).
не надає власникам жодних прав на відсотки, прибуток або інші вигоди.
не є інвестицією або іншим правом власності на емітента або будь-яку третю сторону.
не надає власникам жодних прав управління щодо емітента або самого стейблкоїна.
Економічні вигоди або збитки власника не залежать від фінансових показників емітента чи будь-якої третьої сторони.
Як обговорюється нижче, ми вважаємо, що запуск стейблкоїна за допомогою наведених нижче способів вказує на те, що сумісний стейблкоїн не випускається та не продається як цінний папір.
Резервний рахунок
Емітенти покритих стабільних монет (Covered Stablecoins) використовують доходи від продажу для придбання певних активів, які централізовано зберігаються в активному пулі, що називається «Резервний рахунок (Reserve)». Активи, що утримуються в резерві, включають долари США (USD) або інші активи, що вважаються низькоризиковими та високоліквідними, щоб забезпечити виконання всіх запитів на викуп за потреби. [8]
Резервні активи в будь-який час підтримують кількість облігаційних стейблкоїнів у співвідношенні не менше 1:1. Резервні активи можуть використовуватися лише для виплати запитів на викуп, хоча емітент може отримувати з них прибуток (наприклад, відсотки), але:
Резервні активи можуть бути продані в процесі викупу, але завжди повинні управлятися окремо від активів емітента або будь-якої третьої сторони, не допускаючи їх змішування.
Резервні активи не можуть використовуватися для операційних або загальних бізнес-потреб емітента.
Резервні активи не можуть бути позичені, закладені або повторно закладені.
Спосіб утримання резервних активів має забезпечити їх невключення до предмета претензій третіх осіб.
На основі вищезазначеного, емітент не має права використовувати резервні активи для торгівлі, спекуляцій або інвестиційних операцій, що ґрунтуються на суб'єктивних оцінках. Хоча емітент може самостійно вирішувати, як використовувати прибутки, отримані від резервних активів (наприклад, відсотки), такі прибутки не будуть розподілятися серед власників відповідних стабільних монет.
У деяких випадках емітент випускає «Доказ резервів (Proof of Reserves)» як засіб аудиту або перевірки, щоб довести, що випущений ним стейблкойн підтримується достатніми резервними активами.
Правовий аналіз
Стаття 2 (a) (1) Закону про цінні папери та стаття 3 (a) (10) Закону про торгівлю визначають значення терміна «цінний папір» (security) шляхом перерахування різноманітних фінансових інструментів, серед яких є «акції» (stock), «папери» (note) та «боргові зобов'язання» (evidence of indebtedness). Оскільки покриті стейблкоїни (Covered Stablecoins) в деяких аспектах мають характеристики паперів або інших боргових інструментів, ми аналізуємо їх на основі критеріїв, встановлених Верховним судом США у справі Reves v. Ernst & Young. [9] Як вказано нижче, ми також будемо посилатися на «тест Хоуі» (Howey Test), встановлений у справі Комісії з цінних паперів США проти W.J. Howey Company, для додаткового аналізу. [10]
Аналіз справи Reves
У справі Ревес Верховний суд США постановив, що, оскільки "ноти" є одними з інструментів, перелічених у визначенні "цінних паперів" відповідно до Закону про цінні папери та Закону про біржі, всі ноти в принципі повинні вважатися цінними паперами. [11] Однак це припущення можна спростувати, показавши, що вексель має високий ступінь схожості з кількома векселями, випущеними в рамках типової господарської операції, і, таким чином, належним чином виключає його з визначення "цінного паперу". [12] Так званий «Тест на схожість сім'ї» складається з наступних чотирьох факторів:
Аналіз справжніх намірів сторін угоди: дослідження мотивів, що спонукають раціональних продавців та покупців здійснювати угоди.
Способи обігу цінних паперів: дослідження того, чи є цей фінансовий інструмент інструментом, що використовується для «загальної торгівлі з метою спекуляції або інвестування».
Розумні очікування інвесторів: дослідження того, чи можуть звичайні інвестори розумно очікувати, що цей вексель підпадає під регулювання федерального закону про цінні папери.
Характеристики зниження ризиків: дослідження того, чи має вексель певні характеристики (наприклад, підлягає іншим регуляторним механізмам), що суттєво знижує ризики векселя, тим самим зменшуючи необхідність застосування Закону про цінні папери та Закону про торгівлю. [13]
Федеральний суд використовує збалансований тест при застосуванні тесту Reves, враховуючи всі фактори разом, а не окремо, для визначення, чи є вексель цінним папером чи ні. [14]
Справжні наміри сторін угоди
Якщо метою продавця є залучення коштів для загальної діяльності підприємства або значних інвестицій, а покупець насамперед зосереджений на очікуваному прибутку від цього векселя, то цей вексель, ймовірно, буде вважатися цінним папером. [15] Навпаки, якщо метою обміну векселів є обслуговування реальних комерційних сценаріїв або споживчих потреб, то цей вексель, ймовірно, не буде визнано цінним папером.
Як згадувалося раніше, покупці сумісних стейблкоїнів роблять це через їхню стабільність і необхідність служити платіжним засобом або засобом збереження вартості в комерційних транзакціях. Оскільки сумісний стейблкоїн не сплачує і не обіцяє сплачувати відсотки, а також не дає власнику будь-якого іншого платежу чи відсотка в активі, крім викупу 1:1 у доларах США, покупець не купує та не утримує стейблкоїн в очікуванні прибутку. [16] Емітенти стейблкоїнів, що відповідають вимогам, використовують доходи від продажу для поповнення своїх резервних рахунків, і хоча вони можуть використовувати доходи, отримані від резервів, для підтримки своїх бізнес-операцій, вони випускаються та купуються переважно для комерційних цілей, а не для інвестиційних цілей. [17]
2）Способи обігу цінних паперів
У справі Reves Верховний суд США вказав, що цей фактор полягає в оцінці, чи існують "загальні угоди, що здійснюються з метою спекуляції або інвестування". Коли фінансові інструменти "випускаються та продаються широкій публіці", цей фактор виконується, і відповідні стабільні монети відповідають цій умові. [18]
Однак, дизайн цінової стабільності відповідних стабільних монет допомагає забезпечити, щоб їх торгівля на вторинному ринку не здійснювалася з спекулятивною або інвестиційною метою. Хоча, коли їх ринкова ціна відхиляється від ціни викупу, на вторинному ринку можуть виникнути можливості для арбітражу, але оскільки емітент може викуповувати за потребою та в будь-який час випускати і викуповувати в співвідношенні 1:1 з доларом, такі можливості для арбітражу будуть ефективно обмежені.
Розумні очікування інвесторів
Цей фактор має на меті вивчення способів реклами та продажу відповідних фінансових інструментів. У справі Reves суд чітко вказав: «Реклама нот у даній справі описує їх як «інвестиції», … і немає достатніх підстав, щоб розумна громадськість могла поставити під сумнів це твердження.» [19]
Як згадувалося раніше, захищені стейблкоїни не рекламуються як інвестиційні інструменти. Скоріше, його рекламують як стабільний, швидкий, надійний і легкодоступний спосіб передачі або зберігання вартості, а не підкреслюють потенційну прибутковість або рентабельність інвестицій. Тому, з точки зору інвестиційної громадськості, нерозумно очікувати, що такі стейблкоїни будуть інвестиційними інструментами, що регулюються цінними паперами
Ознаки пом'якшення ризику
У прецеденті Ревеса особливості зниження ризику, що викликають занепокоєння щодо цього фактора, включають те, чи забезпечена нота заставою, чи вона застрахована, чи підпадає вона під дію інших регуляторних режимів, які «значно зменшують ризик фінансового інструменту, так що застосування законодавства про цінні папери більше не є необхідним». [20] Емітент стейблкоїна, забезпеченого активами, підтримує резервний механізм, призначений для повного виконання зобов'язань щодо погашення, [21] Резерв складається з доларів США та/або інших активів, які вважаються високоліквідними з низьким рівнем ризику, щоб гарантувати, що емітент може виконати всі запити на погашення в будь-який час.
Отже, з урахуванням усіх факторів, цей підрозділ вважає, що відповідно до стандартів справи Reves, стабільні монети, забезпечені активами, не є цінними паперами, з наступних причин:
Емітент використовуватиме виручені кошти для створення резервного рахунку, а мотивація покупця не пов'язана з очікуванням повернення коштів;
Спосіб розподілу забезпечених активами стабільних монет не заохочує спекулятивну або інвестиційну торгівлю;
Розумний покупець не буде розумно очікувати, що такі стейблкоїни є інвестиційними інструментами;
Безперервне забезпечення достатніми резервами, які можуть бути використані для виконання зобов'язань щодо викупу у будь-який час, є суттєвим механізмом пом'якшення ризиків.
Коротко кажучи, випуск і продаж забезпечених активами стейблкоїнів здійснюється з метою комерційного або споживчого використання, а не для залучення інвестицій.
Аналіз Хоуі (Howey Analysis)
Якщо стабільна монета, що забезпечена активами, не вважається цінним папером або іншим борговим інструментом, і також не підпадає під інші фінансові інструменти, які прямо зазначені в статті 2(a)(1) Закону про цінні папери та статті 3(a)(10) Закону про торгівлю, тоді потрібно провести подальший аналіз її випуску та продажу відповідно до стандарту «інвестиційного контракту», тобто тесту Гауї (Howey Test). Цей тест зосереджується на «економічній суті» і використовується для оцінки, чи складає угода чи інструмент, що не входять до переліку, зазначеного вище, цінний папір. [22]
Аналізуючи економічну суть угоди, тест Хауі звертає увагу на такі елементи: чи існує фінансування спільного підприємства, і чи є інвестор, спираючись на розумні очікування прибутку, цей прибуток зусиль інших (зазвичай з боку проекту). [23] Після справи Хауі Верховний Суд розрізняє мотивацію інвесторів (яка «приваблюється перспективою інвестиційного повернення» [24]) та мотивацію споживачів (яка «викликана метою використання або споживання придбаного об'єкта»). [25] Федеральний закон про цінні папери застосовується лише до угод інвестиційного характеру, а не до споживчих угод. [26]
Як вже згадувалося раніше, покупець активозабезпечених стейблкоїнів не купує такі стейблкоїни на основі очікуваного прибутку від підприємницької або управлінської діяльності інших. Цей інструмент на ринку не рекламувався як інвестиційний продукт і не підкреслював жодних можливостей отримання прибутку. [27], навпаки, мотив покупця придбати активозабезпечені стейблкоїни полягає в їх використанні як "цифрового долара" для платежів або накопичення, його дії схожі на використання долара.
Отже, цей відділ вважає, що випуск та продаж стабільних монет, забезпечених активами, не є інвестиційним контрактом і не підпадає під визначення цінних паперів відповідно до законодавства про цінні папери.
Якщо вам потрібна додаткова інформація, будь ласка, надішліть онлайн-запит за наступною адресою, щоб зв'язатися з офісом головного юридичного консультанта цього відділу.
[1] Для цілей цього Повідомлення термін «криптоактиви» означає активи, що генеруються, випускаються та/або передаються через блокчейн або аналогічні технологічні мережі розподіленого реєстру, включаючи, але не обмежуючись, активи, відомі як «токени», «цифрові активи», «віртуальні валюти» та «монети». і покладається на криптографічні протоколи для досягнення своєї функціональності. Крім того, термін «емітент» у цій заяві включає в себе самого емітента та його афілійованих осіб.
[2] Це повідомлення представляє точку зору співробітників Департаменту корпоративних фінансів Комісії з цінних паперів США (Division of Corporation Finance, далі – «Департамент»). Це повідомлення не є правилами, нормативними актами, керівними документами чи офіційними заявами Комісії з цінних паперів США (U.S. Securities and Exchange Commission, далі – «Комісія»), і Комісія не схвалила та не відхилила його зміст. Як і всі заяви співробітників, це повідомлення не має юридичної сили **: воно не змінює або не переглядає чинне законодавство і не встановлює нові юридичні зобов'язання для будь-якої сторони.
[3] На відміну від стабільних монет, що підтримуються резервними активами, алгоритмічні стабільні монети (algorithmic stablecoins) зазвичай покладаються на специфічні алгоритмічні механізми для підтримання стабільності цін, а не на реальні активи як резервну підтримку.
[4] Цей відділ висловлює лише думку щодо комплаєнсних стейблкоїнів (Covered Stablecoins), згаданих у цій заяві. Щодо інших типів стейблкоїнів, ця заява не містить коментарів, включаючи, але не обмежуючи наступними категоріями:
стейблкойн, що має на меті закріплення вартості не-доларових референсних активів (таких як не-доларові фіатні валюти, сировинні товари, інші криптоактиви тощо).
Стабільні монети, які забезпечують прив'язку вартості за допомогою інших механізмів стабільності (наприклад, алгоритмічних механізмів).
Хоча він прив'язаний до вартості долара, але при викупі це не стейблкоїн, що обмінюється на долари.
а також стабільні монети з прибутковим характером (так звані «прибуткові стабільні монети»), які надають тримачам прибуток, відсотки або інший пасивний дохід, незалежно від того, чи є форма такого доходу періодичними виплатами, механізмами винагороди, чи реалізується через «механізм повторного базування (re-basing)», тобто механізм автоматичного коригування загальної пропозиції стабільних монет.
[5] Погляди Департаменту не є остаточними і не можуть бути остаточними при визначенні того, чи є стейблкоїн (включаючи стейблкоїни, забезпечені активами) цінним папером. Щоб визначити, чи є стейблкоїн цінним папером, необхідно провести фактичний аналіз, заснований на конкретних характеристиках стейблкоїна та конкретних обставинах його випуску та продажу. Якщо фактична ситуація зі стейблкоїном відрізняється від того, що зазначено в цій заяві, судження Департаменту про те, чи є він цінним папером, також може відрізнятися.
[6] Приклади активів з низьким ризиком і високою ліквідністю включають: готівкові еквіваленти в доларах США, поточні депозити в банках або інших фінансових установах, державні облігації США, а також грошові ринкові фонди, зареєстровані відповідно до статті 8 (a) Закону про інвестиційні компанії 1940 року. Не включає дорогоцінні метали або інші криптоактиви.
[7] Так, як зазначено в розділі «Юридичний аналіз», при оцінці того, чи має емітент або просувальна сторона дії з випуску або продажу цінних паперів, федеральний суд розглядатиме використовувані маркетингові методи.
[8] Деякі емітенти стабільних монет, забезпечених активами, можуть підпадати під регулювання законодавства штатів, причому відповідні закони штатів можуть визначати види активів, які дозволено тримати в резерві.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральний суд застосував стандарт, встановлений у справі Ревес, не тільки до аналізу «векселів», а й до інших фінансових інструментів, що мають борговий характер. Див., наприклад, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановив, що «підхід, викладений у справі Reves, застосовується до всіх боргових інструментів, включаючи боргові зобов'язання»). Оскільки емітент забезпеченого активами стейблкоїна зобов'язаний виконати зобов'язання щодо викупу, стейблкоїн можна вважати боргом емітента. Незважаючи на те, що стейблкоїни, забезпечені активами, не мають усіх характеристик типової ноти (наприклад, немає певного терміну, немає узгодженої виплати відсотків тощо), Департамент хотів би чітко пояснити, що навіть якщо стейблкоїн, забезпечений активами, визнається нотою або борговим сертифікатом, його випуск та продаж не є випуском та продажем цінних паперів, що є точкою зору Департаменту.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). У випадках, коли це необхідно, федеральні суди зазвичай одночасно застосовують тести Reves та Howey. Наприклад, у справі Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд одночасно застосував тести Reves та Howey для оцінки залучених кредитів (loan participations).
[11] Reves, 494 U.S. стор. 64–66.
[12] Так само, сторінка 65. До документів, що виключаються з визначення «цінних паперів», відносяться:
(1) Папери, пов'язані з фінансуванням споживачів;
(2) Папери, забезпечені іпотекою на житло;
(3) короткострокові векселі, забезпечені малим бізнесом або його активами;
(4) Папірці для "кредитних позик" (character loan) для банківських клієнтів;
(6) для регулювання записів бухгалтерських боргів, що виникають у комерційних транзакціях;
(7) Кредитні ноти, які комерційні банки надають підприємствам для повсякденної діяльності. [13] Теж саме, сторінки 66–67.
[14] Див. наприклад: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Девятий окружний апеляційний суд, 2002 р.): «Невиконання одного з факторів не є вирішальним; чотири фактори слід розглядати в цілому.»
[15] Reves Сторінка 60; Pollack проти Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Другий окружний апеляційний суд, 1994 р.).
[16] У відповідних обставинах ми вважаємо, що слід надати покупцеві більшу вагу мотивам. Див. наприклад справу Pollack, сторінка 813 (суд вважає, що в обставинах, коли покупець "прагне вкласти кошти в безпечні, консервативні інвестиції", навіть якщо мотиви продавця інші, вексель все ще слід вважати цінним папером).
[17] Наприклад, емітенти стейблкоїнів, забезпечені активами, зазвичай пропонують свої продукти як продукти зі збереженою вартістю або передплачені продукти, і на них поширюються відповідні державні закони про переказ грошей.
[18] Reves, 494 U.S. сторінка 68.
[19] Так само, сторінки 68–69.
[20] Так само, с. 61. У справі Reves суд вважав, що відсутні фактори пом'якшення ризику, оскільки облігації «без забезпечення, без страхування», і зазначив, що «якщо Закон про цінні папери та Закон про торгівлю не застосовуються, ці облігації повністю вийдуть із федеральної системи регулювання» (с. 69). Див. також Pollack, 27 F.3d с. 814 (при аналізі четвертого фактору Reves зазначено, що «виправлений позов чітко стверджує, що відповідні частки прав на іпотеку є 'без забезпечення' та 'без застави'»).
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Повний текст регулювання стейблкоїнів SEC США: які стейблкоїни не є цінними паперами?
Автор: SEC, Відділ корпоративних фінансів
Переклад: Aki Chen У говорить про блокчейн
Вступ
Для подальшого уточнення сфери застосування федерального законодавства США про цінні папери в сфері криптоактивів [1], Департамент корпоративних фінансів (Division of Corporation Finance) висловив відповідні думки щодо певних типів криптоактивів (зазвичай відомих як «стейблкоїни») [2]. Ця заява стосується лише стейблкоїнів, які відповідають наступним типам:
Механізм проектування забезпечує прив'язку до долара США (USD) у співвідношенні 1:1,
підтримує викуп доларів за співвідношенням 1:1 (тобто 1 стейблкойн може бути обміняний на 1 долар),
Підтверджені низькоризиковими та високоліквідними резервними активами, їхня оцінка в доларах завжди покриває вимоги на викуп стабільної монети в обігу.
Як буде викладено далі, ми будемо називати такі стейблкоїни, що охоплюються цією заявою, «комплаєнс-стейблкоїни» (Covered Stablecoins).
Огляд стейблкоїнів
Стейблкоїн — це тип криптоактиву, призначений для підтримки його вартості стабільною відносно еталонного активу, такого як долар США або інші фіатні валюти, товари, такі як золото, або кошик активів. Як правило, стейблкоїни відстежують вартість еталонного активу у співвідношенні 1:1. Стейблкоїни можуть підтримувати стабільність своєї вартості по-різному: у деяких випадках стейблкоїни забезпечені резервними активами, які використовують активи, що зберігаються в резервах, для забезпечення обміну стейблкоїна з еталонним активом у співвідношенні 1:1; В інших випадках стейблкоїни підтримують стабільність за допомогою механізмів, відмінних від резервів, таких як покладання на алгоритми для коригування пропозиції стейблкоїнів у відповідь на зміни ринкового попиту [3].
З огляду на відмінності в механізмах стабільності та резервних активах (якщо вони застосовуються), існують також суттєві відмінності в ризиках, з якими стикаються стейблкоїни. Емітенти стейблкоїнів зазвичай пропонують і продають стейблкоїни за ціною, що дорівнює еталонному активу (1:1). Наприклад, коли еталонним активом є USD, емітент продає 1 стейблкоїн за $1; Якщо підтримується невелика кількість акцій, вони все одно відповідатимуть значенню 1:1 (наприклад, 0,5 стейблкоїна за 0,50 долара). Коли користувач викуповує його, емітент зазвичай використовує резервні активи для обміну стейблкоїна назад на еталонний актив у співвідношенні 1:1.
Відповідно до режиму роботи та застосовних умов, описаних у цій Заяві, Департамент корпоративних фінансів не вважає, що випуск та продаж сумісних стейблкоїнів є пропозицією або продажем цінних паперів у розумінні Розділу 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року або Розділу 3(a)(10) Закону про біржі [5] 1934 року.
Тому відповідні суб'єкти, беручи участь у процесі «карбування» (тобто створення) та викупу відповідних стабільних монет, не зобов'язані виконувати процедури реєстрації угод перед Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідно до Закону про цінні папери, а також не зобов'язані застосовувати положення про звільнення від реєстрації за цим Законом.
Регульовані стабільні монети (Covered Stablecoins) — це клас криптоактивів, які призначені для використання в якості засобу для розрахунків, інструменту для передачі коштів або для задоволення потреб у збереженні вартості. Ці стабільні монети розроблені для підтримки стабільного 1:1 жорсткого зв’язку з доларом США (USD), шляхом утримання достатньої кількості доларів США та інших активів, які вважаються низькоризиковими та мають високий рівень ліквідності, щоб забезпечити можливість емітента виконувати зобов'язання з викупу на вимогу. [6]
Ці підтримувані активи зберігаються в резервних рахунках в доларах США, а їх загальна вартість дорівнює або перевищує викупну вартість обігових комплаєнтних стейблкоїнів. Емісійна сторона комплаєнтних стейблкоїнів може емісувати та викуповувати їх у співвідношенні 1:1 до долара США без обмеження кількості. Іншими словами, емітент завжди готовий емісувати один стейблкоїн за 1 долар (або відповідну частину) і викупити один стейблкоїн за 1 долар (або відповідну частину), причому кількість емісії та викупу не має обмежень.
Завдяки цій механіці фіксованої ціни, безкінечного випуску та викупу, ринкова ціна комплаєнс-стейблкоїна може підтримувати стабільний зв'язок з доларом США.
Комплаєнтні стейблкоїни (Covered Stablecoins) емітовані емітентом, і випускаються та продаються емітентом або його призначеними посередниками. У деяких випадках будь-який тримач може безпосередньо здійснити емісію та викуп стейблкоїнів у емітента за співвідношенням 1:1 до долара США. У інших випадках лише призначені посередники мають право безпосередньо здійснити емісію та викуп стейблкоїнів у емітента за тим же співвідношенням 1:1.
У другому випадку, власники нестандартних посередницьких установ не можуть безпосередньо випускати або викуповувати стабільні монети у емітента, їх єдиним шляхом отримання або розпорядження стабільними монетами є торгівля на вторинному ринку, яка може включати угоди з уповноваженими посередниками.
Компанії, що випускають стейблкоїни (Covered Stablecoins), можуть спостерігати відхилення між торгівельною ціною на вторинному ринку та ціною викупу. Проте механізм "фіксованої ціни, безлімітного випуску та викупу" надає можливість арбітражу для уповноважених посередницьких організацій або інших кваліфікованих тримачів, які можуть безпосередньо здійснювати випуск та викуп у емітента, що допомагає підтримувати ринкову ціну на рівні, близькому до ціни викупу.
Наприклад, коли ринкова ціна перевищує ціну викупу, такі суб'єкти можуть безпосередньо виготовляти стейблкоїни у емітента в співвідношенні 1:1 і виводити їх на ринок. Зі збільшенням обсягу пропозиції ринкова ціна зазвичай знижується, наближаючись до ціни викупу. І навпаки, коли ринкова ціна нижча за ціну викупу, ці суб'єкти купують стейблкоїни на вторинному ринку і безпосередньо викуповують їх у емітента. Зі зменшенням обсягу, що перебуває в обігу на ринку, ціна зазвичай зростає, знову наближаючись до ціни викупу.
Ця заява охоплює діяльність на ринку комплайєнс-стейблкоїнів [7]
Ринок позиціонування комплайн-стейблкоїнів (Covered Stablecoins) призначений лише для комерційного використання, тобто як засобу платежу, інструменту передачі коштів або засобу зберігання вартості, а не як інвестиційного продукту. Учасники ринку зазвичай підкреслюють, що комплайн-стейблкоїни забезпечують стабільність, швидкість, надійність і простоту використання для платежів, грошових переказів та зберігання вартості. Крім того, такі стейблкоїни часто порівнюють з "цифровим доларом".
Особи, що мають відношення до ринку, зазвичай можуть пояснити, що стабільні монети, що відповідають вимогам, мають такі характеристики:
Сформульовано таким чином, щоб бути еквівалентним або стабільно прив'язаним до долара США (USD) (наприклад: один комплайентний стейблкойн відповідає одному долару).
не надає власникам жодних прав на відсотки, прибуток або інші вигоди.
не є інвестицією або іншим правом власності на емітента або будь-яку третю сторону.
не надає власникам жодних прав управління щодо емітента або самого стейблкоїна.
Економічні вигоди або збитки власника не залежать від фінансових показників емітента чи будь-якої третьої сторони.
Як обговорюється нижче, ми вважаємо, що запуск стейблкоїна за допомогою наведених нижче способів вказує на те, що сумісний стейблкоїн не випускається та не продається як цінний папір.
Емітенти покритих стабільних монет (Covered Stablecoins) використовують доходи від продажу для придбання певних активів, які централізовано зберігаються в активному пулі, що називається «Резервний рахунок (Reserve)». Активи, що утримуються в резерві, включають долари США (USD) або інші активи, що вважаються низькоризиковими та високоліквідними, щоб забезпечити виконання всіх запитів на викуп за потреби. [8]
Резервні активи в будь-який час підтримують кількість облігаційних стейблкоїнів у співвідношенні не менше 1:1. Резервні активи можуть використовуватися лише для виплати запитів на викуп, хоча емітент може отримувати з них прибуток (наприклад, відсотки), але:
Резервні активи можуть бути продані в процесі викупу, але завжди повинні управлятися окремо від активів емітента або будь-якої третьої сторони, не допускаючи їх змішування.
Резервні активи не можуть використовуватися для операційних або загальних бізнес-потреб емітента.
Резервні активи не можуть бути позичені, закладені або повторно закладені.
Спосіб утримання резервних активів має забезпечити їх невключення до предмета претензій третіх осіб.
На основі вищезазначеного, емітент не має права використовувати резервні активи для торгівлі, спекуляцій або інвестиційних операцій, що ґрунтуються на суб'єктивних оцінках. Хоча емітент може самостійно вирішувати, як використовувати прибутки, отримані від резервних активів (наприклад, відсотки), такі прибутки не будуть розподілятися серед власників відповідних стабільних монет.
У деяких випадках емітент випускає «Доказ резервів (Proof of Reserves)» як засіб аудиту або перевірки, щоб довести, що випущений ним стейблкойн підтримується достатніми резервними активами.
Стаття 2 (a) (1) Закону про цінні папери та стаття 3 (a) (10) Закону про торгівлю визначають значення терміна «цінний папір» (security) шляхом перерахування різноманітних фінансових інструментів, серед яких є «акції» (stock), «папери» (note) та «боргові зобов'язання» (evidence of indebtedness). Оскільки покриті стейблкоїни (Covered Stablecoins) в деяких аспектах мають характеристики паперів або інших боргових інструментів, ми аналізуємо їх на основі критеріїв, встановлених Верховним судом США у справі Reves v. Ernst & Young. [9] Як вказано нижче, ми також будемо посилатися на «тест Хоуі» (Howey Test), встановлений у справі Комісії з цінних паперів США проти W.J. Howey Company, для додаткового аналізу. [10]
Аналіз справи Reves
У справі Ревес Верховний суд США постановив, що, оскільки "ноти" є одними з інструментів, перелічених у визначенні "цінних паперів" відповідно до Закону про цінні папери та Закону про біржі, всі ноти в принципі повинні вважатися цінними паперами. [11] Однак це припущення можна спростувати, показавши, що вексель має високий ступінь схожості з кількома векселями, випущеними в рамках типової господарської операції, і, таким чином, належним чином виключає його з визначення "цінного паперу". [12] Так званий «Тест на схожість сім'ї» складається з наступних чотирьох факторів:
Аналіз справжніх намірів сторін угоди: дослідження мотивів, що спонукають раціональних продавців та покупців здійснювати угоди.
Способи обігу цінних паперів: дослідження того, чи є цей фінансовий інструмент інструментом, що використовується для «загальної торгівлі з метою спекуляції або інвестування».
Розумні очікування інвесторів: дослідження того, чи можуть звичайні інвестори розумно очікувати, що цей вексель підпадає під регулювання федерального закону про цінні папери.
Характеристики зниження ризиків: дослідження того, чи має вексель певні характеристики (наприклад, підлягає іншим регуляторним механізмам), що суттєво знижує ризики векселя, тим самим зменшуючи необхідність застосування Закону про цінні папери та Закону про торгівлю. [13]
Федеральний суд використовує збалансований тест при застосуванні тесту Reves, враховуючи всі фактори разом, а не окремо, для визначення, чи є вексель цінним папером чи ні. [14]
Якщо метою продавця є залучення коштів для загальної діяльності підприємства або значних інвестицій, а покупець насамперед зосереджений на очікуваному прибутку від цього векселя, то цей вексель, ймовірно, буде вважатися цінним папером. [15] Навпаки, якщо метою обміну векселів є обслуговування реальних комерційних сценаріїв або споживчих потреб, то цей вексель, ймовірно, не буде визнано цінним папером.
Як згадувалося раніше, покупці сумісних стейблкоїнів роблять це через їхню стабільність і необхідність служити платіжним засобом або засобом збереження вартості в комерційних транзакціях. Оскільки сумісний стейблкоїн не сплачує і не обіцяє сплачувати відсотки, а також не дає власнику будь-якого іншого платежу чи відсотка в активі, крім викупу 1:1 у доларах США, покупець не купує та не утримує стейблкоїн в очікуванні прибутку. [16] Емітенти стейблкоїнів, що відповідають вимогам, використовують доходи від продажу для поповнення своїх резервних рахунків, і хоча вони можуть використовувати доходи, отримані від резервів, для підтримки своїх бізнес-операцій, вони випускаються та купуються переважно для комерційних цілей, а не для інвестиційних цілей. [17]
2）Способи обігу цінних паперів
У справі Reves Верховний суд США вказав, що цей фактор полягає в оцінці, чи існують "загальні угоди, що здійснюються з метою спекуляції або інвестування". Коли фінансові інструменти "випускаються та продаються широкій публіці", цей фактор виконується, і відповідні стабільні монети відповідають цій умові. [18]
Однак, дизайн цінової стабільності відповідних стабільних монет допомагає забезпечити, щоб їх торгівля на вторинному ринку не здійснювалася з спекулятивною або інвестиційною метою. Хоча, коли їх ринкова ціна відхиляється від ціни викупу, на вторинному ринку можуть виникнути можливості для арбітражу, але оскільки емітент може викуповувати за потребою та в будь-який час випускати і викуповувати в співвідношенні 1:1 з доларом, такі можливості для арбітражу будуть ефективно обмежені.
Цей фактор має на меті вивчення способів реклами та продажу відповідних фінансових інструментів. У справі Reves суд чітко вказав: «Реклама нот у даній справі описує їх як «інвестиції», … і немає достатніх підстав, щоб розумна громадськість могла поставити під сумнів це твердження.» [19]
Як згадувалося раніше, захищені стейблкоїни не рекламуються як інвестиційні інструменти. Скоріше, його рекламують як стабільний, швидкий, надійний і легкодоступний спосіб передачі або зберігання вартості, а не підкреслюють потенційну прибутковість або рентабельність інвестицій. Тому, з точки зору інвестиційної громадськості, нерозумно очікувати, що такі стейблкоїни будуть інвестиційними інструментами, що регулюються цінними паперами
У прецеденті Ревеса особливості зниження ризику, що викликають занепокоєння щодо цього фактора, включають те, чи забезпечена нота заставою, чи вона застрахована, чи підпадає вона під дію інших регуляторних режимів, які «значно зменшують ризик фінансового інструменту, так що застосування законодавства про цінні папери більше не є необхідним». [20] Емітент стейблкоїна, забезпеченого активами, підтримує резервний механізм, призначений для повного виконання зобов'язань щодо погашення, [21] Резерв складається з доларів США та/або інших активів, які вважаються високоліквідними з низьким рівнем ризику, щоб гарантувати, що емітент може виконати всі запити на погашення в будь-який час.
Отже, з урахуванням усіх факторів, цей підрозділ вважає, що відповідно до стандартів справи Reves, стабільні монети, забезпечені активами, не є цінними паперами, з наступних причин:
Емітент використовуватиме виручені кошти для створення резервного рахунку, а мотивація покупця не пов'язана з очікуванням повернення коштів;
Спосіб розподілу забезпечених активами стабільних монет не заохочує спекулятивну або інвестиційну торгівлю;
Розумний покупець не буде розумно очікувати, що такі стейблкоїни є інвестиційними інструментами;
Безперервне забезпечення достатніми резервами, які можуть бути використані для виконання зобов'язань щодо викупу у будь-який час, є суттєвим механізмом пом'якшення ризиків.
Коротко кажучи, випуск і продаж забезпечених активами стейблкоїнів здійснюється з метою комерційного або споживчого використання, а не для залучення інвестицій.
Аналіз Хоуі (Howey Analysis)
Якщо стабільна монета, що забезпечена активами, не вважається цінним папером або іншим борговим інструментом, і також не підпадає під інші фінансові інструменти, які прямо зазначені в статті 2(a)(1) Закону про цінні папери та статті 3(a)(10) Закону про торгівлю, тоді потрібно провести подальший аналіз її випуску та продажу відповідно до стандарту «інвестиційного контракту», тобто тесту Гауї (Howey Test). Цей тест зосереджується на «економічній суті» і використовується для оцінки, чи складає угода чи інструмент, що не входять до переліку, зазначеного вище, цінний папір. [22]
Аналізуючи економічну суть угоди, тест Хауі звертає увагу на такі елементи: чи існує фінансування спільного підприємства, і чи є інвестор, спираючись на розумні очікування прибутку, цей прибуток зусиль інших (зазвичай з боку проекту). [23] Після справи Хауі Верховний Суд розрізняє мотивацію інвесторів (яка «приваблюється перспективою інвестиційного повернення» [24]) та мотивацію споживачів (яка «викликана метою використання або споживання придбаного об'єкта»). [25] Федеральний закон про цінні папери застосовується лише до угод інвестиційного характеру, а не до споживчих угод. [26]
Як вже згадувалося раніше, покупець активозабезпечених стейблкоїнів не купує такі стейблкоїни на основі очікуваного прибутку від підприємницької або управлінської діяльності інших. Цей інструмент на ринку не рекламувався як інвестиційний продукт і не підкреслював жодних можливостей отримання прибутку. [27], навпаки, мотив покупця придбати активозабезпечені стейблкоїни полягає в їх використанні як "цифрового долара" для платежів або накопичення, його дії схожі на використання долара.
Отже, цей відділ вважає, що випуск та продаж стабільних монет, забезпечених активами, не є інвестиційним контрактом і не підпадає під визначення цінних паперів відповідно до законодавства про цінні папери.
Якщо вам потрібна додаткова інформація, будь ласка, надішліть онлайн-запит за наступною адресою, щоб зв'язатися з офісом головного юридичного консультанта цього відділу.
[1] Для цілей цього Повідомлення термін «криптоактиви» означає активи, що генеруються, випускаються та/або передаються через блокчейн або аналогічні технологічні мережі розподіленого реєстру, включаючи, але не обмежуючись, активи, відомі як «токени», «цифрові активи», «віртуальні валюти» та «монети». і покладається на криптографічні протоколи для досягнення своєї функціональності. Крім того, термін «емітент» у цій заяві включає в себе самого емітента та його афілійованих осіб.
[2] Це повідомлення представляє точку зору співробітників Департаменту корпоративних фінансів Комісії з цінних паперів США (Division of Corporation Finance, далі – «Департамент»). Це повідомлення не є правилами, нормативними актами, керівними документами чи офіційними заявами Комісії з цінних паперів США (U.S. Securities and Exchange Commission, далі – «Комісія»), і Комісія не схвалила та не відхилила його зміст. Як і всі заяви співробітників, це повідомлення не має юридичної сили **: воно не змінює або не переглядає чинне законодавство і не встановлює нові юридичні зобов'язання для будь-якої сторони.
[3] На відміну від стабільних монет, що підтримуються резервними активами, алгоритмічні стабільні монети (algorithmic stablecoins) зазвичай покладаються на специфічні алгоритмічні механізми для підтримання стабільності цін, а не на реальні активи як резервну підтримку.
[4] Цей відділ висловлює лише думку щодо комплаєнсних стейблкоїнів (Covered Stablecoins), згаданих у цій заяві. Щодо інших типів стейблкоїнів, ця заява не містить коментарів, включаючи, але не обмежуючи наступними категоріями:
стейблкойн, що має на меті закріплення вартості не-доларових референсних активів (таких як не-доларові фіатні валюти, сировинні товари, інші криптоактиви тощо).
Стабільні монети, які забезпечують прив'язку вартості за допомогою інших механізмів стабільності (наприклад, алгоритмічних механізмів).
Хоча він прив'язаний до вартості долара, але при викупі це не стейблкоїн, що обмінюється на долари.
а також стабільні монети з прибутковим характером (так звані «прибуткові стабільні монети»), які надають тримачам прибуток, відсотки або інший пасивний дохід, незалежно від того, чи є форма такого доходу періодичними виплатами, механізмами винагороди, чи реалізується через «механізм повторного базування (re-basing)», тобто механізм автоматичного коригування загальної пропозиції стабільних монет.
[5] Погляди Департаменту не є остаточними і не можуть бути остаточними при визначенні того, чи є стейблкоїн (включаючи стейблкоїни, забезпечені активами) цінним папером. Щоб визначити, чи є стейблкоїн цінним папером, необхідно провести фактичний аналіз, заснований на конкретних характеристиках стейблкоїна та конкретних обставинах його випуску та продажу. Якщо фактична ситуація зі стейблкоїном відрізняється від того, що зазначено в цій заяві, судження Департаменту про те, чи є він цінним папером, також може відрізнятися.
[6] Приклади активів з низьким ризиком і високою ліквідністю включають: готівкові еквіваленти в доларах США, поточні депозити в банках або інших фінансових установах, державні облігації США, а також грошові ринкові фонди, зареєстровані відповідно до статті 8 (a) Закону про інвестиційні компанії 1940 року. Не включає дорогоцінні метали або інші криптоактиви.
[7] Так, як зазначено в розділі «Юридичний аналіз», при оцінці того, чи має емітент або просувальна сторона дії з випуску або продажу цінних паперів, федеральний суд розглядатиме використовувані маркетингові методи.
[8] Деякі емітенти стабільних монет, забезпечених активами, можуть підпадати під регулювання законодавства штатів, причому відповідні закони штатів можуть визначати види активів, які дозволено тримати в резерві.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральний суд застосував стандарт, встановлений у справі Ревес, не тільки до аналізу «векселів», а й до інших фінансових інструментів, що мають борговий характер. Див., наприклад, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановив, що «підхід, викладений у справі Reves, застосовується до всіх боргових інструментів, включаючи боргові зобов'язання»). Оскільки емітент забезпеченого активами стейблкоїна зобов'язаний виконати зобов'язання щодо викупу, стейблкоїн можна вважати боргом емітента. Незважаючи на те, що стейблкоїни, забезпечені активами, не мають усіх характеристик типової ноти (наприклад, немає певного терміну, немає узгодженої виплати відсотків тощо), Департамент хотів би чітко пояснити, що навіть якщо стейблкоїн, забезпечений активами, визнається нотою або борговим сертифікатом, його випуск та продаж не є випуском та продажем цінних паперів, що є точкою зору Департаменту.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). У випадках, коли це необхідно, федеральні суди зазвичай одночасно застосовують тести Reves та Howey. Наприклад, у справі Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд одночасно застосував тести Reves та Howey для оцінки залучених кредитів (loan participations).
[11] Reves, 494 U.S. стор. 64–66.
[12] Так само, сторінка 65. До документів, що виключаються з визначення «цінних паперів», відносяться:
(1) Папери, пов'язані з фінансуванням споживачів;
(2) Папери, забезпечені іпотекою на житло;
(3) короткострокові векселі, забезпечені малим бізнесом або його активами;
(4) Папірці для "кредитних позик" (character loan) для банківських клієнтів;
(5) Короткострокові векселі, забезпечені цесії дебіторської заборгованості;
(6) для регулювання записів бухгалтерських боргів, що виникають у комерційних транзакціях;
(7) Кредитні ноти, які комерційні банки надають підприємствам для повсякденної діяльності. [13] Теж саме, сторінки 66–67.
[14] Див. наприклад: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Девятий окружний апеляційний суд, 2002 р.): «Невиконання одного з факторів не є вирішальним; чотири фактори слід розглядати в цілому.»
[15] Reves Сторінка 60; Pollack проти Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Другий окружний апеляційний суд, 1994 р.).
[16] У відповідних обставинах ми вважаємо, що слід надати покупцеві більшу вагу мотивам. Див. наприклад справу Pollack, сторінка 813 (суд вважає, що в обставинах, коли покупець "прагне вкласти кошти в безпечні, консервативні інвестиції", навіть якщо мотиви продавця інші, вексель все ще слід вважати цінним папером).
[17] Наприклад, емітенти стейблкоїнів, забезпечені активами, зазвичай пропонують свої продукти як продукти зі збереженою вартістю або передплачені продукти, і на них поширюються відповідні державні закони про переказ грошей.
[18] Reves, 494 U.S. сторінка 68.
[19] Так само, сторінки 68–69.
[20] Так само, с. 61. У справі Reves суд вважав, що відсутні фактори пом'якшення ризику, оскільки облігації «без забезпечення, без страхування», і зазначив, що «якщо Закон про цінні папери та Закон про торгівлю не застосовуються, ці облігації повністю вийдуть із федеральної системи регулювання» (с. 69). Див. також Pollack, 27 F.3d с. 814 (при аналізі четвертого фактору Reves зазначено, що «виправлений позов чітко стверджує, що відповідні частки прав на іпотеку є 'без забезпечення' та 'без застави'»).