Der Stablecoin-Markt wird oft als eines der heiligen Gräber der Kryptowelt angesehen. Große Player wie Tether's USDT und der ehemalige Terra's UST haben bedeutende Positionen in der Branche innegehabt. In den letzten zwei Monaten ist ein neues High-Yield-Stablecoin-Projekt entstanden und schnell zu einem der fünf größten Stablecoins geworden: Am 19. Februar hat Ethena Labs, der Emittent von USDe, sein öffentliches Mainnet gestartet mit dem Ziel, einen synthetischen Dollar, USDe, basierend auf Ethereum (ETH) zu schaffen. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Textes hat das Angebot von USDe 2,366 Milliarden überschritten und ist damit nur noch USDT, USDC, DAI und FDUSD nach rangiert.

Quelle: https://www.coingecko.com

Was genau ist das USDe-Stablecoin-Projekt, wie hat es es geschafft, sich in so kurzer Zeit hervorzuheben, und welche Kontroversen umgeben es? Darüber hinaus, welche neuen Variablen tauchen auf dem aktuellen Stablecoin-Markt auf?

Der rasante Aufstieg des Stablecoin USDe

Der größte Einfluss von USD auf den Stablecoin-Markt ist zweifellos sein schneller Anstieg auf über 2,3 Milliarden USD Gesamtangebot innerhalb von nur zwei Monaten, dank seiner hohen Renditeeigenschaften. Laut Daten von Ethena Labs' offizieller Website liegt die annualisierte Rendite von USD zum Zeitpunkt der Abfassung immer noch bei hohen 11,6 %, und zuvor lag sie sogar über 30 %, was an die 20%ige annualisierte Rendite von UST im Anchor-Protokoll erinnert.

Ethena Annualisierte Rendite und USDe Annualisierte Rendite

Also, was genau ist der Stablecoin-Mechanismus von USDe und warum bietet er eine so hohe annualisierte Rendite? Die Antwort liegt in einer verfeinerten Version des Satoshi-Dollar-Konzepts, über das der BitMEX-Gründer im Artikel "Staub auf Kruste" diskutiert hat. Kurz gesagt, abgesehen von den erwarteten Airdrop-Renditen stammen die hohen Renditen von USDe hauptsächlich aus zwei Quellen:

ETH LSD Stakingrendite;

Einkommen aus Finanzierungsgebühren von delta-abgesicherten Positionen (d.h. ewige Future-Short-Positionen);

Erstere ist relativ stabil, schwankt derzeit um 4%, während Letztere vollständig von der Marktsentiment abhängt. Somit wird die annualisierte Rendite von USDe in gewissem Maße direkt vom allgemeinen Netzwerkfinanzierungssatz (Marktsentiment) beeinflusst.

Der Schlüssel zum Betrieb dieses Mechanismus ist die „Delta-Neutral-Strategie“ - wenn ein Portfolio aus verwandten Finanzprodukten besteht und sein Wert durch kleine Preisbewegungen des zugrunde liegenden Vermögenswerts unbeeinflusst bleibt, besitzt es eine „Delta-neutrale“ Eigenschaft.

Das bedeutet, dass USDe eine „delta-neutrale Strategie“ erreicht, indem sie gleiche Mengen an Spot-ETH/BTC-Long-Positionen und Futures-ETH/BTC-Short-Positionen ausbalanciert: Der Delta-Wert der Spot-Position beträgt 1, während der Delta-Wert der Futures-Short-Position -1 beträgt, was nach dem Hedging zu einem Gesamtdelta-Wert von 0 führt und somit „Delta-Neutralität“ erreicht wird.

In einfachen Worten, wenn das Stablecoin-Modul von USDe Gelder von Benutzern erhält und ETH/BTC kauft, werden gleichzeitig eine gleiche Menge an Short-Positionen über Futures-Kontrakte eröffnet, um die Wertstabilität jedes USDe-Tokens durch Absicherung aufrechtzuerhalten. Dies gewährleistet auch, dass kein Risiko eines Liquidationsverlusts für die besicherten Positionen besteht.

Wenn zum Beispiel der Preis von BTC auf 80.000 USD angenommen wird, verkauft das USDe-Stablecoin-Modul beim Einzahlen von 1 UBTC durch einen Benutzer gleichzeitig 1 Futures BTC und erstellt so ein „delta-neutrales“ Anlageportfolio für USDe.

Zum Beispiel:

Wenn BTC anfangs zu $80.000 gepreist wird, beträgt der Gesamtwert des Portfolios $80.000 (80.000 + 0), sodass der Gesamtpositionswert bei $80.000 bleibt.

Wenn BTC auf 40.000 $ fällt, bleibt der Gesamtwert des Portfolios trotzdem bei 80.000 $ (40.000 + 40.000), sodass der Gesamtpositionswert bei 80.000 $ bleibt (und dies gilt auch für Preiserhöhungen).

In der Zwischenzeit erzielen die Futures-Short-Positionen im USDe-Stablecoin-Modul aufgrund des Shortens von 1 BTC in Perpetual Futures Einnahmen aus den Finanzierungsgebühren der Long-Positionen. Historisch gesehen war die Finanzierungsrate von Bitcoin die meiste Zeit positiv, was bedeutet, dass die Gesamtrendite der Short-Positionen positiv ist. Dies gilt insbesondere in Bullenmärkten mit starker Long-Stimmung.

Wenn diese Faktoren kombiniert werden, kann die jährliche Rendite von USDe 20 % oder sogar höher erreichen. Dies zeigt, dass während extrem bullischer Märkte die hohe jährliche Rendite von USDe besonders zuverlässig ist - denn Ethena Labs nutzt die Gelegenheit, Gebühren für die Finanzierung zu verdienen, indem sie in einem Bullenmarkt shorten.

Ein alter Ponzi-Plan oder eine neue Innovation?

Interessanterweise intensivieren sich die aktuellen Gemeindedebatten über ENA/USDe, wobei viele Menschen es mit dem ehemaligen Terra/Luna vergleichen und es als eine neue Version des Ponzi-Schemas von Terra/UST bezeichnen. Objektiv gesehen sind die Mechanismen zur Erzeugung und Stabilisierung des USDe-Stablecoins deutlich unterschiedlich zu Terras Ansatz und folgen nicht der selbstverstärkenden Ponzi-ähnlichen Strategie (ähnlich der Kampfkunsttechnik, sich selbst auf die Füße zu treten, um große Höhen zu erreichen). USDe erzielt seine hohen Erträge stattdessen durch die Erhebung von Finanzierungskosten von Händlern, die während eines Bullenmarktes Long-Positionen eingehen, was eine nachhaltigere Unterstützung für seine hohen Renditen bietet. Dies ist der größte Unterschied zu Terra.

Was wirklich bemerkenswert ist, ist die zweite Hälfte von Ethenas Mechanismus. Wenn der USDe vor einer Depegging-Herausforderung steht, könnte er möglicherweise einen ähnlichen Weg wie die Negativspirale von LUNA/UST einschlagen, was zu Bank-Runs und einem beschleunigten Zusammenbruch führen könnte. Dies deutet auf die Existenz eines nichtlinearen Kipppunkts hin – wenn der Finanzierungssatz dauerhaft negativ wird und sich weiter ausweitet, würden Marktdiskussionen über FUD (Angst, Unsicherheit und Zweifel) beginnen, was dazu führen würde, dass die Rendite des USDe stark sinkt und seine Bindung bricht, was zu einem erheblichen Rückgang der Marktkapitalisierung (aufgrund von Nutzerrücknahmen) führen würde:

Zum Beispiel, wenn die Marktkapitalisierung von 10 Milliarden US-Dollar auf 5 Milliarden US-Dollar fällt, müsste Ethena Short-Positionen schließen und das Kollateral (wie ETH oder BTC) einlösen. Wenn während dieses Einlösungsprozesses Probleme auftreten (wie Liquiditätsprobleme unter extremen Marktbedingungen oder bedeutende Marktvolatilität), würde die Bindung von USDe weiter beeinträchtigt werden.

Quelle: coinglass

Dieser negative Feedback-Mechanismus könnte bösartig ausgerichtet sein und den Kipppunkt auslösen, der zu einer negativen Abwärtsspirale führt, ähnlich dem UST-Zusammenbruch. Für Investoren ist die kritische Frage, ob dieser „Kollaps-Kipppunkt“ eintreten wird, wann dies geschehen wird und ob sie rechtzeitig aussteigen können.

Um vorne zu bleiben, müssen Investoren Faktoren wie Ethenas ETH- und BTC-Bestände als Anteil am Gesamtnetzwerk und etwaige Verschiebungen im netzwerkweiten Finanzierungssatz, der ins Negative umschlägt, genau überwachen. Bemerkenswert ist, dass mit dem jüngsten Rückgang des Marktes die netzwerkweiten Finanzierungssätze für BTC und ETH deutlich von über 20% jährlich gesunken sind und sogar Anzeichen einer Umkehr gezeigt haben. Die neuesten Daten zeigen BTC bei -1,68% und ETH bei 0,32%.

Laut der offiziellen Website von Ethena Labs übersteigt der Gesamtwert des Bitcoin-Kollaterals von USDe 800 Millionen US-Dollar, und die Ethereum-Positionen übersteigen 1 Milliarde US-Dollar, was fast 80 % ihrer Vermögenswerte ausmacht.

Da Ethenas Strategie darauf abzielt, Finanzierungsgebühren von allen Kryptohändlern zu ernten, die während eines Bullenmarktes Long gehen, sind die hohen Renditen stark von positiven Finanzierungssätzen abhängig, die durch die Marktsentimente beeinflusst werden. Wenn die netzwerkweiten Finanzierungssätze weiterhin negativ werden und sich dieser Trend verstärkt, könnte USDe vor einer erheblichen Herausforderung mit stark reduzierten Renditen stehen.

Die sich verändernden Dynamiken des Stablecoin-Marktes
Wenn man sich auf eine makroökonomische Perspektive zurückzieht, war der Stablecoin-Markt schon immer ein äußerst lukrativer Raum. Tatsächlich haben führende Akteure wie Tether, wenn man horizontal vergleicht, Geld-Druckkapazitäten, die denen zentralisierter Börsen (CEXs) ebenbürtig sind.

Im Jahr 2023 generierte Tether rund 6,2 Milliarden US-Dollar Nettogewinn, was 78% von Goldman Sachs' 7,9 Milliarden und 72% von Morgan Stanley's 8,5 Milliarden für den gleichen Zeitraum entspricht. Bemerkenswerterweise erreichte Tether dies mit etwa 100 Mitarbeitern, während Goldman Sachs und Morgan Stanley jeweils 49.000 und 82.000 Mitarbeiter beschäftigen.

Bis zum 31. Dezember 2023 liegen die Nettogewinne, die Gesamtzahl der Mitarbeiter und das Einkommen pro Mitarbeiter großer Unternehmen vor (Quelle: @teddyfuse). Zuvor wurde im Artikel „Quartalsumsatz von 700 Millionen US-Dollar! Wie die leisen Gewinne von USDT den harten Wettbewerb auf dem Stablecoin-Markt erklären“ hervorgehoben, dass Tether derzeit eines der profitabelsten Krypto-Unternehmen außerhalb von Handelsplattformen ist (wobei Binance wahrscheinlich das einzige Unternehmen ist, das voraus ist).

Für die meisten Web3-Projekte und Kryptounternehmen, die oft Verluste machen und auf Tokenverkäufe zur Subventionierung angewiesen sind, ist die Rentabilität von Tether ein unerreichbarer Maßstab. Dies ist einer der Hauptgründe, warum das Stablecoin-Geschäft so attraktiv ist.

Laut CoinGecko hat USDT unter den Top-5-Stablecoin-Emittenten einen Gesamtumlauf von über 109 Milliarden US-Dollar erreicht und macht damit etwa 69 % des gesamten Stablecoin-Marktes aus, womit es die Führung fest in der Hand hat.

Neben dem dominanten USDT hat der USDC seit der Schließung der Silicon Valley Bank am 10. März 2023 durch US-Regulierungsbehörden einen Nettoabfluss von über 112 Milliarden US-Dollar verzeichnet, wodurch sein Gesamtumlauf auf rund 33 Milliarden US-Dollar gesunken ist - ein Rückgang von etwa 30%, womit er auf dem zweiten Platz liegt. Dies ist ein signifikanter Vorsprung vor dem Drittplatzierten DAI (5 Milliarden US-Dollar).

Zusätzlich wurde BUSD aufgrund behördlichen Drucks durch FUSD ersetzt, und mit Binance, die die Häufigkeit von LaunchPool erhöht, hat sich das Gesamtvolumen schnell auf über $3,5 Milliarden erhöht. Darauf folgt das schnell aufkommende USDe, das einen vielversprechenden neuen Variablen in den Markt bringt.

Insgesamt sind dezentrale Stablecoins von Stabilitätsüberlegungen befreit, während zentralisierte Stablecoins mit Herausforderungen bei „Reserven + Regulierung“ konfrontiert sind. Dezentrale Stablecoins sind daher die größte Hoffnung für den Stablecoin-Markt. Dies ist der Grund, warum der hochverzinsliche USDe schnell steigen kann.

Derzeit befinden wir uns nur in den frühen Phasen des Langzeit-Stablecoin-Rennens. Das Auftauchen neuer Akteure wie FDUSD und USDe dürfte die Wettbewerbslandschaft verändern und neue Dynamiken auf den Stablecoin-Markt bringen, worauf man gespannt sein kann.

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