Recentemente, tenho refletido sobre uma questão: por que a indústria de criptomoedas está tão pessimista agora?

Projetos fechando um após o outro, fundos de venture capital fugindo para investir em IA, até mesmo desenvolvedores migrando em massa para IA. Cada vez menos pessoas nas reuniões, o ambiente permeado por uma sensação de fim do mundo. "Ainda na área de criptografia? Melhor fazer a transição para IA" virou o consenso dominante. Mas isso é realmente a escolha certa?

Curiosamente, se olharmos os dados, a indústria de criptomoedas nunca lucrou tanto assim. Segundo o acompanhamento do DeFiLlama, desde 2018, protocolos nativos de criptomoedas geraram 74,8 bilhões de dólares em taxas. E esse valor vem crescendo, especialmente nos últimos 18 meses — de janeiro de 2024 a junho de 2025, geraram 31,4 bilhões de dólares, quase metade do total.

Esse é o verdadeiro ponto interessante. Uma indústria que parece estar em declínio, na verdade, está passando pelo seu melhor momento de desempenho. O que está por trás dessa contradição?

Analisei as fontes de receita. Uma descoberta surpreendente: as duas maiores emissores de stablecoins, Tether e Circle, representam 34,3% de todas as taxas da indústria de criptomoedas. Em outras palavras, a cada dólar ganho na indústria, 34 centavos vão para essas duas empresas. A receita da Tether é quase três vezes maior que a da Circle.

Por que isso acontece? Primeiro, a demanda. Países do sul global precisam de hedge contra a inflação local, e o dólar (incluindo o dólar digital) atende completamente a essa necessidade. Segundo, a estrutura de custos. A blockchain absorve todos os custos, Tether e Circle não precisam aumentar drasticamente sua equipe para emitir mais 10 bilhões de dólares. O custo marginal de transferir fundos na cadeia é quase zero.

Esses dois fatores se entrelaçam: a demanda impulsiona a emissão, a curva de custos se achata, formando uma das operações mais eficientes do ponto de vista de capital na história financeira. Sua vantagem competitiva vem do efeito de rede gerado por múltiplas exchanges conectadas — algo que a tecnologia pura não consegue replicar.

Mas as stablecoins são apenas uma parte da história. O verdadeiro motor de crescimento vem das negociações. Bots de negociação no Telegram, plataformas de Meme coins, exchanges de contratos perpétuos — esses produtos, em janeiro de 2025, já contribuíam com 575 milhões de dólares em taxas. Os usuários estão dispostos a pagar altas taxas de comissão para obter lucros rápidos. Essa categoria cresceu de 1% em 2022 para mais de 15% em 2025.

Aplicações como PumpFun, que agregam componentes de baixo nível e otimizam a experiência do usuário, geraram milhões de dólares em receita. São tecnologias relativamente simples, mas sua vantagem está na distribuição e na experiência do usuário. Hyperliquid domina o mercado de futuros perpétuos descentralizados, pois seu livro de ordens tem profundidade equivalente às exchanges centralizadas. Sem essa paridade, os usuários não têm motivo para migrar.

Essas plataformas de Meme trading e exchanges de contratos perpétuos essencialmente empacotam e vendem risco. Algumas podem evoluir para tecnologias financeiras centrais, usadas por pessoas ao redor do mundo para negociar diversos ativos.

E os protocolos? Aqueles que registram todo fluxo de fundos na rede? A história deles é completamente diferente. São vítimas de uma valorização especulativa.

Em janeiro de 2023, o índice de valor de taxa (PF) do Optimism era 465 vezes, o do Solana, 706 vezes. Agora, o Solana caiu para 138 vezes, Arbitrum para 62 vezes, OP para 37 vezes. Polygon se aproxima de uma avaliação de uma fintech, com apenas 20 vezes. Esses protocolos agora têm mais usuários, melhor liquidez, aplicações mais complexas construídas sobre eles, mas suas avaliações caíram.

Por quê? Porque o mercado percebeu algo. Historicamente, L1 e L2 eram negociados com um prêmio altíssimo. Se esse prêmio fosse bem investido, poderia criar uma nova economia. Mas a natureza open source e a facilidade de tokenização levaram a uma proliferação de cópias de produtos idênticos em trinta redes diferentes. Como resultado, a composição de valor foi destruída, e o valor de mecanismos como pontes entre cadeias e comunicação cross-chain caiu.

Olhar para projetos de DeFi mostra isso claramente. Os investidores têm muitas opções, falta inovação, as avaliações despencam — mesmo que esses projetos tenham impulsionado mais atividade econômica. O mercado está altamente disperso, com novos projetos como Kamino, Euler, Fluid surgindo, mas com índices de valor de taxa muito abaixo dos níveis de 2022. Algumas exchanges têm índices abaixo de 1, indicando que suas avaliações estão abaixo das taxas que podem gerar no próximo ano.

Surge aqui uma contradição estranha: enquanto as avaliações dos protocolos nativos caem, as aplicações construídas sobre eles geram receitas cada vez maiores em períodos mais curtos. Desde o começo de 2020, o número de equipes que faturam mais de um milhão de dólares por trimestre vem crescendo de forma estável, já ultrapassando cem. Protocolos que em 2020 levavam 24 meses para atingir 10 milhões de dólares em receita anual, agora levam apenas 6 meses. Pump.Fun, por exemplo, atingiu 10 milhões de dólares em receita mensal em apenas dois meses após o lançamento, um recorde.

Por outro lado, há uma dura realidade: atualmente, cerca de 900 protocolos de criptomoedas geram receita, cada um disputando uma fatia cada vez menor da mediana de receita. A mediana de receita mensal caiu para 13 mil dólares.

As empresas nativas de blockchain possuem três tipos de vantagens competitivas. A primeira é a vantagem de pioneirismo (o efeito de rede de Tether e Circle é inimitável). A segunda é a vantagem de liquidez (Aave e Hyperliquid mantêm profundidade de mercado entre ciclos). A terceira é a vantagem de distribuição (dependendo da velocidade de fluxo de capital e da demanda dos consumidores, aplicações periódicas).

Mas há um problema. Quando a avaliação de uma empresa como a Visa é de 18 vezes a receita, os acionistas recebem dividendos e recompra de ações, com propriedade legal. Quando a avaliação de Aave é de 4 vezes a receita, os detentores de tokens têm apenas governança, até recentemente sem retorno econômico. Hyperliquid, por exemplo, recompra ações com um plano de recompra de 50 milhões de dólares por ano, aproximando-se de uma participação acionária. Mas isso é uma exceção.

A maioria dos protocolos não tem mecanismos de retorno de valor aos detentores de tokens. Essas avaliações de múltiplos baixos parecem baratas, mas os interesses dos detentores são mais fracos do que nos mercados tradicionais. Isso ocorre porque a indústria de criptomoedas gera receita em escala e eficiência que os negócios tradicionais não conseguem alcançar. Pequenas equipes operando infraestrutura financeira global, com custos marginais próximos de zero, sem escritórios físicos.

Se olharmos de forma segmentada, Aave tem uma avaliação de cerca de 4 vezes a receita, Hyperliquid cerca de 7 vezes — esses não são múltiplos de bolha, até mesmo inferiores aos de alguns benchmarks tradicionais. A única grande bolsa listada, a Coinbase, tem uma avaliação de cerca de 9 vezes, enquanto a Chicago Mercantile Exchange (CME) está em 16 vezes, e a Visa, em 15 vezes.

Tether tem 125 funcionários e receita anual de aproximadamente 12,5 bilhões de dólares. Isso representa a maior margem de lucro por funcionário na história corporativa. Apesar do múltiplo de 170 vezes a receita parecer loucura, o mercado está avaliando protocolos que realmente geram receita em níveis iguais ou inferiores aos de infraestrutura financeira tradicional.

Isso levanta uma questão central: qual é realmente a utilidade dos tokens? No setor de criptomoedas, uma oligopolização enraizada se consolidou. Tradicionalmente, fundadores precisariam tomar empréstimos ou levantar capital. Mas Hyperliquid, Uniswap, Jupiter demonstram que, com incentivos em tokens, as pessoas investem capital.

Tokens podem evoluir para duas funções principais: coordenar capital e recursos de grupos certos, e conceder governança. Mas os tokens precisam ter direito a uma parte da atividade econômica e capacidade de influenciar a governança. Muitos tokens de L1 e L2 não conseguem realizar esses dois papéis. Equipes e VC geralmente detêm a maior parte dos tokens, deixando os investidores de varejo em desordem.

Hoje, várias plataformas tentam responder a uma questão antiga: por que as pessoas deveriam manter esses ativos?

Para os fundadores, isso significa repensar o que estão construindo. Dados indicam que todos os produtos de blockchain eventualmente lucram com dois princípios centrais: ou cobram uma pequena comissão por negociações de alta frequência, ou cobram grandes comissões por transações verificáveis. A vantagem está na velocidade de negociação ou na transparência verificável.

O mercado tende a evoluir para máxima eficiência. Observamos que 70% das fatias de vários nichos estão concentradas em duas empresas. Essa é a face cruel do funcionamento do mercado. Para os fundadores, o dinheiro que antes fluía para seus tokens está sendo redistribuído para ativos com maior volatilidade ou maior retorno de capital.

O capital de longo prazo realmente existe, e pode pagar prêmios, desde que reconheçamos o valor do negócio subjacente. Investidores em Google e Amazon não precisam sair correndo, pois suas operações são valiosas por si só.

Em uma era em que até o valor do software é questionado, aplicações de criptografia terão que buscar novas formas de demonstrar valor. A maioria das aplicações de cauda longa, como redes sociais Web3, identidade e jogos, têm dificuldades de escalar ou de criar diferenciais significativos em relação às soluções tradicionais.

A era de construção de infraestrutura de criptomoedas acabou. No futuro, ela se integrará à internet. Então, ninguém mais falará de negócios "online"; você já estará na rede. Ninguém mais se chamará de "desenvolvedor de aplicativos móveis"; você será o próprio desenvolvedor.

Então, deveria migrar para IA? Talvez não seja necessário. O importante é entender a verdadeira mudança que a indústria de criptomoedas está passando. Projetos que geram receita real e possuem vantagens competitivas não estão tão longe de uma avaliação justa. A questão é que a maioria dos projetos não tem esses atributos. Se sua ideia se basear em necessidades reais e modelos de negócio sustentáveis, e não em narrativas vazias, o setor de criptomoedas ainda vale a pena.