Acabei de dar mais uma olhada na Chewy e há algo interessante acontecendo abaixo da superfície que a maioria das pessoas provavelmente está ignorando neste momento.

A ação está sendo negociada a 0,83x as vendas futuras, o que é realmente barato em comparação com o setor de varejo mais amplo, que está em 1,61x, e especialmente em relação ao S&P 500, que está em 5,19x. Mesmo após a recente recuperação, a CHWY parece descontada. A meta de preço consenso de $29 assume apenas uma expansão modesta do múltiplo, não uma grande reavaliação. Isso faz sentido porque, embora a execução esteja claramente melhorando, as dinâmicas de demanda de curto prazo ainda estão bastante mistas.

O que chamou minha atenção, no entanto, é a história de rentabilidade. A expansão da margem da Chewy não é uma flutuação pontual. Nos três primeiros trimestres do exercício fiscal de 2025, as margens ajustadas de EBITDA permaneceram na casa dos dígitos médios, variando em torno de 6,2%, 5,9% e 5,8%, respectivamente. A gestão reduziu sua orientação de margem de EBITDA para o ano completo para 5,6%-5,7%, o que representa aproximadamente 90 pontos base de melhoria em relação ao ano anterior. A forma como eles calculam essa fórmula mostra uma combinação de receitas de maior margem, como anúncios patrocinados e serviços de saúde, juntamente com disciplina operacional e automação. Eles também estão falando sobre um caminho de vários anos para atingir 10% de margem ajustada de EBITDA, o que seria um ponto de inflexão significativo.

Mas aqui está o ponto: essa é uma história de estabilidade, não uma explosão de crescimento. As assinaturas de autoship agora representam 84% das vendas líquidas, contra 80% há um ano, e cresceram 13,6% ano a ano, atingindo $2,61 bilhões. Essa base de assinantes lhes dá previsibilidade e melhores unidades econômicas, mas a indústria de animais de estimação em si está crescendo apenas na casa dos dígitos baixos. A formação de lares com animais de estimação está basicamente estável. Portanto, você está recebendo fluxos de caixa constantes e confiáveis, em vez de uma narrativa de crescimento empolgante.

O quarto trimestre provavelmente parecerá confuso no papel. A gestão enquadrou-o como um trimestre de investimento, com promoções e gastos de marketing elevados, o que comprimirá as margens sequencialmente e atrasará algum da alavancagem operacional que normalmente se esperaria. A orientação de lucro ajustado do quarto trimestre de 24-27 centavos por ação é notavelmente menor do que os 32 centavos feitos no terceiro trimestre. Isso não é uma ótima perspectiva, mesmo que a trajetória de margem de longo prazo permaneça intacta.

O momento do cliente é o coringa. Os clientes ativos atingiram 21,2 milhões, um aumento de 5% em relação ao ano anterior, com cerca de 250.000 adições sequenciais no terceiro trimestre e receita líquida por cliente de $595, também um aumento de 5%. O engajamento no aplicativo também está crescendo. A preocupação é que a orientação da gestão implique que o Q4 possa ver uma queda sequencial de aproximadamente 150.000 clientes. Se isso acontecer, o mercado pode interpretá-lo como um crescimento recente temporário, mesmo que as métricas de engajamento por cliente ainda estejam melhorando.

Do lado do balanço patrimonial, há uma verdadeira margem de segurança. Eles encerraram o terceiro trimestre com $675 milhões em caixa, aproximadamente $1,5 bilhão em liquidez total, e sem dívidas. O fluxo de caixa livre no terceiro trimestre melhorou para $175,8 milhões, contra $151,8 milhões no ano anterior. Eles também estão retornando capital com $55 milhões em recompra de ações no terceiro trimestre e cerca de $305 milhões restantes sob autorização.

Do meu ponto de vista, a tese de manutenção permanece intacta se duas coisas acontecerem: você obter evidências mais claras de que eles podem adicionar clientes sem afogá-los em promoções, e a expansão da margem ajustada de EBITDA continuar avançando em direção à meta de 10%. O período de investimento do Q4 pode prejudicar os resultados de curto prazo, mas se o engajamento dos clientes e a geração de caixa se manterem constantes, há um caso razoável para apenas esperar isso passar, em vez de perseguir qualquer momentum.