鏈上現金流時代來臨：重塑加密資產估值體系

隨着二級市場流動性收緊，2025年初許多以"概念+空投"爲賣點的小幣種泡沫被戳破。大量山寨幣持續走低，而比特幣市值佔比則攀升至62.1%的五年新高。然而，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢漲，價格和鏈上收入雙雙提升。這些代幣的共同特徵是：具有真實、可審計的協議現金流，並通過多種方式將價值回饋給持有者。

本文將探討投資泡沫破裂後的資金流向邏輯，並通過分析典型項目，探究"鏈上P/E時代"如何重塑加密資產的估值體系。

市場背景：敘事退潮，現金流成稀缺品

• 投資降溫：2025年第二季度，全球加密融資額驟降至49.9億美元，環比下跌21%，創近五年單季新低。投資者對概念炒作態度趨於謹慎。
• 資金回流優質DeFi項目：雖然比特幣主導地位持續增強，但DeFi板塊內部分化明顯。具有"收入-分配"閉環的協議，其總鎖倉價值(TVL)和交易量持續上升。
• 估值重心轉移：在風險偏好下降的週期中，投資者更傾向於可量化的現金流，而非單純的概念溢價。

實用性代幣的定義與模式

實用性代幣是指持有者能分享協議收入、或通過回購/銷毀、質押分潤等方式，間接提升每枚代幣的"鏈上EPS"（每枚代幣對應的可驗證收益）。

典型模式包括：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購
2. 借貸息差與清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購
3. 收益率代幣化：將未來收益拆分交易，協議抽成
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀

四大案例分析

1. UNI：某交易平台的治理代幣，年內漲幅127%。其基金會通過了1.655億美元的投資計劃，但目前尚無實際的代幣價值捕獲機制。

2. AAVE：借貸平台代幣，年內漲幅157%。其DAO批準每週回購約100萬美元的代幣並鎖倉，首周執行即推動日內漲幅13%，成交量翻倍。

3. PENDLE：收益率交易平台代幣，年內漲幅148%。將"未來收益"概念落地爲交易市場，抽取5%收益和0.05%交易費，形成可審計收入。

4. HYPE：高頻撮合DEX代幣，年內漲幅376%。通過CoreWriter升級實現鏈上手續費回購銷毀機制，升級當周鏈上活躍地址與成交量均創新高。

穿越熊市的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收支可審計，DAO決策透明，降低信息不對稱。
2. 回購/分潤閉環：將協議收入轉化爲代幣價值的路徑寫入智能合約，形成類似股票回購或分紅的效應。
3. 機構友好：可量化的收益指標（如P/S、P/E）降低估值不確定性，便於做市與結構化產品設計。

總結

隨着概念炒作退潮，市場開始重新評估"可驗證現金流"的價值。實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權融爲一體，成爲跨越週期的稀缺資產。隨着主流DeFi協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配機制，加密市場的估值邏輯正從"概念驅動"向"現金流驅動"轉變。