啓示——螞蟻數科與國泰君安：從行業模板到地緣落子

在上篇文章《解構——螞蟻數科與國泰君安RWA實驗的脆弱平衡》，我們已深度解剖了螞蟻數科與國泰君安國際跨境金融RWA實驗的內部構造，揭示了其在商業模式、技術架構和結構性風險中構建的精巧而脆弱的平衡。我們探究了這場合作如何在監管現實與市場需求之間，試圖搭建一座橫跨主權與法律斷裂帶的橋梁。

然而，這一實驗的真正意義，遠不止於其自身的成敗。它更像一顆投入全球金融湖面的石子，激起了層層深遠的漣漪，不僅叩問着RWA行業的未來走向，更對全球數字資產的監管哲學以及地緣金融的競爭態勢，發出了深刻的挑戰。本篇將承接前文，從更宏觀的視角，探問此次實驗的歷史地位，並前瞻其對行業範式、監管環境及全球競爭格局的深遠啓示。

第一章：試探邊界，探問歷史

實際上，上述問題重重，早就不是什麼新鮮事物。而正因如此，才能引起圈子轟動，引起人們矚目。這次實驗宛如掙破了土壤的細芽，無論成敗，在歷史上應當是要留下痕跡，因此，如何放置它的地位成爲了困擾人羣的謎團。

筆者願意激動地爲這次嘗試確立一個較高的座標，超越將其簡單類比爲“滬港通”數字版。“滬港通”的核心是利用現有金融基礎設施，實現既有資本市場的有限互聯。而此次RWA實驗的真正雄心，則在於一次更根本的金融基礎設施層面的範式探索。其意義不僅在於“通”，即打通資本流動的管道，更在於“造”——即嘗試創造並驗證一套全新的、基於數字技術的資產生成、流通與清算規則。

因此，此次合作更應被視爲一場精心策劃的、在多個維度同時展開的全面壓力測試。它不僅測試了香港監管框架的彈性，更對全球市場的慣性、底層技術的邊界以及國際資本的接受度發起了一次綜合性的探問。這一事件如同一顆投入平靜水面的石子，其產生的漣漪，正以一種清晰的因果鏈條迅速擴散。

行業的範式轉移

此次合作在RWA行業內部投下的第一圈漣漪，是一場深刻的範式轉移。它標志着中國的RWA實踐，正式超越了此前以新能源等實體資產爲對象的初級階段，首次成功涉足了結構更復雜、監管更敏感、價值密度也更高的核心金融資產領域。然而，這次成功的資產類別跨越，其更深遠的影響在於，它極有可能憑藉合作雙方強大的市場地位與合規資源，將“聯盟鏈+公鏈+持牌機構”這一特定模式，確立爲行業未來發展的“事實標準”，從而產生顯著的“路徑鎖定”（Path Locking）效應。這一效應如同一柄雙刃劍，既是行業發展的加速器，也可能成爲未來更多元化創新模式的“緊箍咒”。

一次高難度的資產類別跨越

RWA的核心價值主張，在於通過代幣化技術，爲原本流動性不足的現實世界資產注入活力。然而，將這一價值主張從相對標準化的實體資產（如充電樁、光伏電站）延伸至金融資產，其難度呈指數級增長。

實體資產的代幣化，其核心挑戰在於鏈下數據的可信上鏈，這在很大程度上可以通過“區塊鏈+物聯網（IoT）”的技術組合來解決。但金融資產，特別是國泰君安此次發行的“結構化產品”，其復雜性源於其內在的金融工程、多層次的風險結構、以及高度動態的估值模型。這要求技術提供方（螞蟻數科）與金融機構（國泰君安）之間，必須在產品設計、風險定價和法律確權等層面進行前所未有的深度融合，其難度遠非簡單的物理數據映射所能比擬。

更重要的是，金融資產的代幣化直接觸及各國證券監管的核心地帶。在中國內地對代幣發行融資態度捉摸不清的宏觀背景下，“境內資產，境外發行”似乎是唯一可行的合規路徑。而香港雖對此持開放態度，但其監管原則，以及對證券型代幣所要求的全套金融牌照（如1號、4號、9號及VASP牌照），共同構成了一道極高的準入門檻。

正是因爲這次從實體到金融的跨越難度極高，國泰君安國際作爲“持牌金融機構”的特殊身分才顯得至關重要。其所擁有的合規資質與作爲資產質量“看門人”的專業能力，是此次實驗得以推進的必要非技術前提。然而，這也恰恰揭示了該模式的第一個局限性：他們的成功經驗在很大程度上是“不可復制”的。對於絕大多數缺乏類似牌照資源、雄厚資本和跨境運營能力的普通企業而言，這條路徑的進入成本是天文數字，這爲其後續的“路徑鎖定”效應埋下了伏根。

“路徑鎖定”：一個兼具加速與固化效應的行業模板

正是由於上述的跨越難度，此次“聯盟鏈（螞蟻鏈）+公鏈（以太坊）+持牌機構（國泰君安）”的成功實踐，極有可能被市場和後續參與者視爲唯一經過驗證的、可行的合規與商業模板，從而形成強大的“路徑鎖定”效應。螞蟻數科與中國信通院牽頭制定的RWA上鏈技術規範，更是在規則層面強化了這一趨勢，意圖將這一模式從“最佳實踐”提升爲“行業標準”。

作爲加速器，一個清晰的、得到市場驗證的標準化路徑，無疑將極大降低後續參與者的不確定性與試錯成本。它爲連接中國龐大的實體資產與全球Web3世界的流動性，提供了一座清晰可見的橋梁，有望加速中國優質資產（尤其是在新能源、先進制造等戰略領域）通過“鏈上出海”對接全球資本的進程。

然而，作爲“緊箍咒”，這種路徑的過早固化也潛藏着深遠的負面影響。首先，它可能扼殺技術與商業模式的多元化創新。其他潛在的技術路徑，例如基於純公鏈的合規解決方案，或是不依賴大型金融中介的去中心化發行模式，可能會因爲不符合這一“事實標準”而被邊緣化。其次，它將急劇抬高RWA賽道的競爭壁壘，加劇巨頭壟斷。高昂的牌照成本、技術投入和合規開銷，將使得RWA市場成爲少數巨頭玩家的專屬領地，限制了市場的競爭活力與多樣性。這不僅是技術路線的鎖定，更是市場結構的鎖定，預示着RWA領域的競爭，從一開始就將是一場“四維競爭”——即技術、牌照、資產與合規能力的全面比拼。

對監管環境的信號：一場精心設計的“戰略模糊性”

第二圈更爲深遠的漣漪，應當迅速傳遞至監管層面。

監管層對此的回應，如今卻處於一種深思熟慮的、充滿彈性的“戰略模糊性”。這種模糊並非監管的缺位或無措，往往被視爲一種高度精密的政策工具，可能旨在鼓勵在可控範圍內的創新探索，測試風險的邊界，同時爲未來任何方向的政策轉向，預留出最大的回旋餘地。

我們認爲，要理解這一信號，就必須解碼其背後相互支撐的三大支柱性策略。

第一個支柱，是選擇一個具備高度信任與可控性的實驗載體。將國泰君安國際置於此次實驗的核心，是整個戰略模糊性得以實施的基石。其深厚的國資背景與在香港市場無可爭議的持牌合規記錄，使其成爲了一個理想的“高信譽代理人”（Trusted Proxy）。監管層通過這樣一個代理人進行前沿測試，其首要目標是確保整個實驗過程的風險敞口，從一開始就被限定在可接受的範圍之內。國泰君安成熟的企業治理、內部風控、以及在反洗錢等領域的合規實踐，爲這場在高風險領域進行的探索，提供了一個可靠的安全墊。

更重要的是，國泰君安作爲頂尖券商的專業性，尤其是在資產篩選、風險定價和作爲資產質量“看門人”方面的經驗，確保了這場實驗具備了專業上的嚴肅性。這向市場傳遞了一個隱晦但清晰的信號：未來任何類似的金融創新，其準入門檻都將極其高昂，參與者必須同時具備無可挑剔的合規背景與深厚的金融專業能力。通過一個“可信代理人”的先行先試，監管層得以在不直接背書的情況下，引導行業探索一條標準化的合規路徑。

第二個支柱，是利用香港作爲“受控的離岸金融實驗場”。選擇香港作爲實驗地點，其戰略價值遠不止是利用其作爲連接國際資本的碼頭，更在於其獨特的司法管轄區地位，使其能夠扮演一個與內地金融體系相互隔離、但又可被觀察的“實驗場”。香港在“一國兩制”框架下，擁有獨立的法律與監管體系，其積極擁抱虛擬資產、並以“穿透式審查”和牌照制度爲核心的監管框架，爲RWA創新提供了一個既開放又規範的實驗環境。

這一離岸特性，爲內地監管層提供了一道至關重要的風險絕緣層。它允許中國的科技與金融力量在境外進行那些在內地因政策限制而無法開展的實驗，同時能夠將潛在的金融風險——無論是技術上的、市場上的還是合規上的——有效地阻隔在離岸市場，避免其直接衝擊內地金融體系的穩定。此次實驗，在某種意義上，正是在測試在離岸市場釋放的RWA風險，是否會、以及將如何反向傳導回內地，從而爲內地未來相關政策的制定，提供第一手無價的實證數據。

第三個，也是最核心的支柱，是“戰略性模糊”所帶來的政策選擇權。時間稍短，監管層還是對這一項目保持公開的沉默。既然項目能平安落地，並且公開宣傳，這種模糊就應當被理解爲一種政策選擇權。

這種沉默首先體現了“監管沙盒”的理念精髓：在最終規則塵埃落定之前，允許市場在有限的、可控的範圍內進行創新，監管者則在此過程中扮演一個積極的觀察者與學習者。這避免了因過早出臺僵化規則，而扼殺一個新興領域技術與商業模式多樣性的可能。

更深層次的考量在於，這種“戰略模糊性”爲未來政策的任何可能性都敞開了大門。如果此次實驗被證明是成功的，且風險可控，監管層可以從容地將其“轉正”，逐步擴大試點範圍，甚至將這一模式確立爲官方認可的標準，而無需承擔過早表態的政策成本。反之，如果實驗暴露出不可控的風險，監管層同樣可以迅速介入，收緊政策，將其限定爲一次不成功的個案，而無需修正任何已公開頒布的官方立場。在此期間，中國正積極參與並試圖引領全球數字領域新規則的制定。監管的模糊，正是爲這些中國方案的醞釀、測試與完善，所爭取到的寶貴窗口期。

綜上所述，監管層釋放的並非一個單一信號，而是一個由“可信代理人”、“離岸實驗室”和“戰略性模糊”共同構成的、多層次、動態演進的復雜信號體系。它在審慎地擁抱創新的同時，也爲維護金融穩定與國家戰略，保留了最大限度的控制力與主動權。

對“生存空間”的重新定義

行業內部的範式轉移，與監管層面的“戰略模糊性”，這兩股力量交織在一起，最終形成了衝擊整個市場格局的第三圈、也是最具顛覆性的漣漪。螞蟻數科與國泰君安的合作，不僅僅是引入了一位新的競爭者，而是從根本上重新定義了RWA賽道的競爭維度。它將競爭從過去單一的技術或商業模式比拼，急劇升維至一場“四維競爭”——即技術基礎設施、持牌金融資質、優質資產獲取能力與跨境合規框架的全面整合。這一全新的競爭範式，對所有其他區塊鏈平台——無論是如樹圖（Conflux）這類致力於合規創新的公鏈，還是以BSN爲代表的聯盟鏈網路——都構成了一次結構性的挑戰，迫使它們對自身的“生存空間”進行痛苦的重新評估。

這種升維效應，暴露了不同技術路線的內在結構性短板。在此前的市場格局中，公鏈與聯盟鏈尚可在各自擅長的領域中平行發展。然而，RWA這一需要深度融合兩個世界的業務，恰恰成爲了檢驗它們綜合能力的最嚴苛的試金石。螞蟻與國泰君安聯手所樹立的標杆，其最核心的啓示在於：在RWA領域，任何單一維度的優勢都已不再足夠。

對於樹圖（Conflux）這類公鏈而言，其最大的結構性短板在於持牌金融資質的缺失。盡管其在技術層面，例如通過兼容以太坊的eSpace連結全球生態，並通過Core Space滿足境內監管的雙鏈結構，展現了其在合規與互操作性上的巨大努力，但它在本質上仍是一個技術平台，而非一個受監管的金融實體。在RWA這個“鏈上投行”業務中，資產的發行、承銷、分銷與管理，都必須由持有相應牌照的金融機構來完成。這使得公鏈平台即便擁有再先進的技術，也難以直接扮演資產發行的核心角色，這恰恰是國泰君安在此次合作中所提供的、不可或缺的核心價值。

而對於以BSN爲代表的聯盟鏈網路，其短板則恰好相反，在於全球流動性生態的隔絕。聯盟鏈在國內的B端應用和政務服務中，其許可制、可控性的優勢得到了充分發揮。然而，在需要對接全球資本的跨境RWA場景下，這種爲了合規而構建的“圍牆花園”模式，反而成爲了其融入全球開放金融生態的最大障礙。盡管香港的監管試點允許許可鏈的存在，但要真正實現全球資本的廣泛參與和高效流轉，就必須解決與全球投資者生態的無縫對接問題。這正是聯盟鏈在設計哲學上所固有的局限。

面對這一“四維競爭”所帶來的高昂準入門檻，其他市場參與者正面臨一個艱難的戰略抉擇：是投入巨資，試圖復制這一“重資產”的全能模式，進行趨同性競爭；還是退而求其次，在巨頭們暫時無暇顧及的“縫隙市場”中，尋求差異化生存。後一路徑可能意味着專注於某些合規要求相對簡單的特定資產類別（如藝術品、知識產權），或是甘於扮演生態中的基礎設施提供商，例如專注於提供跨鏈協議、隱私計算或物聯網數據上鏈等純技術服務。然而，這些差異化路徑的商業前景，其天花板將受限於整個由巨頭所主導的RWA市場的整體規模。

最終，螞蟻與國泰君安的此次監管試探，應當是在爲整個行業勘定未來的政策天花板。監管層對此項目的最終態度，將成爲所有國內區塊鏈平台在開展類似業務時，必須參考的核心風向標。它的成功，可能會爲更多機構的鏈上出海打開一扇政策窗口；而它的失敗，則可能導致這扇窗再次鎖緊。因此，這次合作的意義已超越了兩家企業本身，它成爲了整個中國數字金融領域，在探索全球化路徑時的一次關鍵性的“代理人實驗”，其結果將深刻影響未來數年中國區塊鏈行業的戰略走向與創新邊界。

第二章：在地平線的那頭

我們認爲，2025年8月，應該視爲機構投資者、監管機構以及所有身處這場數字金融變革浪潮中的戰略制定者，提供了一個清晰的決策坐標系。

揭示未來金融斷裂帶的實戰樣本

不用重復，我們認爲，螞蟻數科與國泰君安國際的這次合作更多是作爲實驗，而這場實驗的價值，不在於其短期的交易量或商業利潤，而在於它作爲一個無可回避的實戰樣本，以一種前所未有的清晰度，將未來全球數字金融體系所有必須面對的核心矛盾，從理論爭辯的層面，強行拉入了現實經受檢驗。

它暴露了中心化合規與去中心化技術理想之間不可調和的內在衝突；它驗證了國家金融主權與全球化資本流動之間難以彌合的結構性問題。此次合作是調和這些矛盾的一次大膽嘗試，但它並未提供最終答案，恰恰相反，它將這些深刻的矛盾具象化爲一系列具體的商業、技術與法律難題。

因此，這場實驗的真正碩果，並非一個可被輕易復制的成功模式，而是一個珍貴且充滿警示的樣例。它向所有市場參與者揭示了，在通往下一代金融基礎設施的道路上，那些必然會遇到的、最深刻的斷裂帶究竟在何處。

主導權、監管與地緣金融

還需要指出，這場實驗甚至開啓了一系列關乎未來的、更加宏大的博弈。其最終的演進路徑並非線性，而是將在全球宏觀經濟、監管演進與技術成熟度的交織影響下，沿着幾條截然不同的軌道展開。而決定其最終走向的，是三個懸而未決的根本性問題。

一條潛在的路徑，是這條連接中國資產與全球資本的數字動脈被成功激活，推動香港成爲無可爭議的全球RWA離岸中心，並使“兩鏈一橋”模式成爲可被有限推廣的行業標杆。然而，一條更爲審慎的軌跡，則可能看到此模式因其高昂的合規與技術成本，以及難以跨越的市場信任鴻溝，最終被局限於少數巨頭之間的“俱樂部式”交易，成爲一個強大但無法規模化的金融工具。最悲觀的可能性，則是一次重大的安全事件或一次決定性的監管轉向發生。

決定未來走向哪條軌道的第一個關鍵，是關於主導權歸屬。在RWA的長期演進中，價值捕獲的核心環節，最終將落在誰的手中？是掌握資產來源與結構化能力的傳統金融機構，是提供底層技術協議與數據服務的科技平台，還是控制全球流動性出入口的交易網路？最終的歸屬，將從根本上決定這一模式的經濟基礎與商業形態。

第二個，也是最具決定性的變量，在於監管的演化。此次實驗已向北京和香港的監管體系，拋出了一個如何構建“穿透式、跨市場、懂技術”的新一代監管能力的時代命題。未來，監管科技能否被有效整合，以實現對鏈上資產與跨鏈交易的實時、自動化監控，將直接決定監管層能否在鼓勵創新與防範系統性風險之間，找到那個動態的、可持續的平衡點。這不僅是技術問題，更是治理能力的考驗。

最終，所有這些問題都將匯入一個更宏大的地緣金融博弈的框架之中。中國通過香港推動的RWA“出海”模式，其錨定實體資產、聯通全球資本的戰略，將如何與當前由美元穩定幣主導的全球加密金融體系進行競爭、共存還是融合？

結語：從行業模板到地緣落子

螞蟻數科與國泰君安的RWA實驗，以其獨特的戰略意圖和復雜的技術實踐，不僅是一次金融產品創新，更是對現有數字金融秩序的一次深刻叩問。它以前所未有的清晰度，重塑了RWA賽道的競爭維度，迫使所有參與者重新評估其“生存空間”；它向監管層拋出了構建新一代“穿透式、跨市場、懂技術”監管能力的時代命題，並以“戰略模糊性”爲未來政策演變爭取了寶貴空間。

這場實驗最終將走向何方，取決於主導權的歸屬、監管的演化以及地緣金融博弈的走向。它不僅是一場技術能否實現的問題，更是關於全球需要建立何種信任體系的根本性抉擇。中國通過香港推動的RWA“出海”模式，正在數字人民幣國際化之外，開闢一條以實體資產爲錨、人民幣爲潛在計價單位的非對稱路徑，逐步提升中國在全球數字經濟中的金融影響力。

此次實驗的真正遺產，在於它將未來全球金融秩序的底層架構，無可逆轉地擺上了談判桌。它揭示，數字金融的未來競爭，已不再是單純的技術比拼或商業模式創新，而是上升到更高維度的信任體系構建之爭。

這不再僅僅是關於技術能否實現的問題，而是關於世界需要建立何種信任體系的問題。

作者：趙啓睿 編審：趙一丹

關於【RWA研究院】

RWA研究院由多位資深金融家、Web3從業者、產業創新者及技術專家聯合發起，於2024年6月25日在香港正式發布(全稱：RWA Research Institute,簡寫：RWARI)。

作爲國際上最早成立的專業RWA研究機構之一，RWA研究院專注於現實世界資產(Real World Assets,簡稱RWA)領域，致力於推動傳統金融資產與區塊鏈技術的融合。通過深入研究和實踐，研究院爲投資者與企業提供創新的解決方案，促進實物資產的數字化與代幣化，搭建傳統金融與數字資產之間的橋梁。

RWA研究院的核心使命是結合政策研究、標準制定與生態共建，助力企業實現資產數字化轉型，爲全球合規化發展提供技術支撐與戰略協同。未來，研究院將持續深化數字技術與實體經濟的融合，聯合國際機構舉辦全球產業峯會，探索多領域應用場景，爲高質量全球化發展注入新動能。

2025年5月，RWA研究院聯合中國搜索、中電數字場景科技研究院等權威機構發起成立“中國RWA產業智庫”,聚焦資產數字化領域的全球合規化發展。智庫通過三大核心方向賦能實體經濟：一是牽頭編制《RWA項目評價標準》等國際協作規範；二是構建“資產上鏈一跨境流通一全球交易”數字化服務鏈，融合區塊鏈與人工智能技術；三是以香港、深圳爲樞紐搭建跨境合規通道，推動綠色金融與跨境投融資創新。同時，智庫依托“雙鏈融合架構”(國家級聯盟鏈與跨鏈協議協同機制)強化技術自主性與數據安全，深化跨境協作與合規治理。