#Gate直通IPO第三期Anthropic Anthropicは割高なのか、計算してみよう

Anthropicが割高かどうか、みんなが計算している。
IPO価格は70〜78ドル、評価額の上限は1.02兆ドル。5週間前には、2兆ドルという話も出ていた。
同じ物差しで測っても、一方はバブルではないと言い、もう一方は極めて無理があると言う。

Jack Selbyはティール家のファミリーオフィスのマネージングパートナーで、1兆ドル規模という考えは極めて無理があると言っている。
投資家の劉毅は、PS倍率20倍以内なら許容範囲で、30倍になるとバブルの兆しが出始めると言う。
両者が使っているのは同じ売上高倍率（PS）、つまり評価額を売上高で割ったものだ。

この物差しを使うのに、利益やキャッシュフローを理解する必要はない。2つの数字があれば計算できる。
劉毅が示した3つの基準は、20倍以内なら許容範囲、30倍でバブルの兆しが現れ始め、50倍ならすでにかなり高い可能性がある、というものだ。
これは投資家の経験則であり、会計基準でもなければ、価格算定の公式でもない。

実際に計算してみよう。
分子には、基礎株式数ベースの評価額上限1.02兆ドルを使う。
分母には、目論見書に記載された2026年上半期の売上高162.86億ドルを使い、2倍して年率換算すると約325.7億ドル。計算すると約31倍になる。

分母を変えて見てみよう。
目論見書では、9月末までの3カ月間の売上高はまだ「___」と伏せられている。168億ドルという数字は投資家向け説明会で語られたもので、目論見書の原文にはない。
これを4倍して年率換算すると約672億ドルとなり、計算すると約15倍になる。
評価額を完全希薄化ベースの1.4兆ドルに変えると、約21倍だ。

同じ会社、同じ物差しでも、15倍なら許容範囲に入り、31倍ならバブルの基準を超える。分母に上半期の売上高を使うか、直近の四半期の売上高を使うかだけで、倍率は倍以上違ってくる。
会社の成長があまりに速いため、どの四半期を分母に選ぶかは、どの未来を想定するかを選ぶことに等しい。

もう1つ、食い違う数字がある。IPO価格の範囲に対応する評価額は1.02兆ドルだが、5週間前に市場で語られていたのは2兆ドルだった。
同じ会社なのに、分子がほぼ倍違う。
だから問うべきなのは、倍率がどう変わったのかだ。売上高が変わったのか、それとも市場が認める倍率が変わったのか。
目論見書ではIPO価格の範囲や調達額の多くが伏せられている。価格が確定する前のPS倍率は、どれもまだ草案にすぎない。

PSは答えではなく、問いだ。どの期間の売上高を使うのか。

最後に、答えの出ていない論争を1つ。1つの文書をめぐって、2つの陣営の読み方は分かれる。バブル派が注目するのは、売上高の80%が非経常的で、競合はわずか6カ月遅れという点。
一方、数字を重視する派が見るのは、大口顧客が11,900社、NRRが約900%という点だ。

同じ数字でも結論は正反対。あなたはどちらの側に立つ？