#Gate直通IPO第三期Anthropic

創業者が株を売却する一方、企業価値は6,000億ドル下落：このIPOはまだ買いなのか？

Anthropicが上場する。しかし、出だしは厳しい。11月10日にロードショーが始まり、募集株数は8億2,500万株、価格は1株70～78ドルで、調達額は最大644億ドルとなる。前夜の目論見書案では、なお693億ドルとされていた。一晩で約50億ドルが消えた。

企業価値は、2週間前に取り沙汰されていた2兆ドルから約1兆4,000億ドルへと下落し、約30%の減少となった。これはIPO時に約1兆7,700億ドルだったSpaceXを下回る。

その一方で、創業者7人は既存株を合計約17億5,000万ドル分売却する。1人あたり約2億5,000万ドルだ。

規模は巨大だが、過去最大ではない

SpaceXは6月に750億ドルを調達し、追加株式のオプションを含めると約857億ドルだった。Anthropicは最大644億ドル、オプション込みでは約740億ドルとなる。それでも、史上2番目の規模のIPOだ。

IPO価格で260億ドルの第三者割当増資も行う。GoogleとNvidiaがそれぞれ100億ドルを出資。AMD、Broadcom、Micron、Microsoft、TSMCが残りの60億ドルを分け合う。IPOと合わせると、総額は1,000億ドル近くになる。

しかし、この7社はいずれもコンピューティング供給網の上流にいる。供給業者が買い手の株を買い、買い手はその後、計算資源の利用料を供給業者に支払う。資金の規模は大きく見えるが、供給網の中を循環しているだけかもしれない。最終需要が伸び悩めば、双方が影響を受ける。

実際の売上はあるが、コストが重い

売上は実際にある。2024年は3億8,600万ドル、2025年は45億8,500万ドル、Q3だけで約170億ドルだった。10月末までに年間売上換算額は約810億ドルに達した。同じ顧客が1年後には約9倍を支出している。売上継続率は約900%。事業からのキャッシュフローは上半期に約39億ドルだった。

ただし、成長は鈍化している。Q2は前四半期比144%増だったが、Q3は47%増にとどまった。利益は赤字に転じた。Q2の営業利益は9億7,400万ドルだったが、Q3は5億6,700万ドルの損失となった。売上に占める計算コストの割合は48%から58%に上昇した。同社は高値で約50億ドル分の短期的な計算資源を購入せざるを得なかった。値下げや割引により、Q3の売上は約6億ドル押し下げられた。

もう一つの弱点は、最初の9か月の売上の5～7%、約17億～23億ドルが、後に利用規約や事業条件に違反していたと判明した顧客からのものだったことだ。その大半は、アカウントが閉鎖された米国外のユーザーからの売上だった。返金せずにアカウントを閉鎖することは、以前からの慣行だ。それが安定した収入源として表れているのを、プラス材料と見るのは難しい。

帳簿上の損失は異例だ。9か月間の純損失は、帳簿上1,040億ドルに達した。実際の営業損失は約12億6,000万ドルにすぎない。残りは、出資者が先に資金を払い、後に株式を受け取る初期資金調達の再評価によるものだ。企業価値が1年余りで1,000億ドル超から1兆ドル超へ上昇したため、将来発行される株式の価値も上がり、その上昇分を損失として計上しなければならなかった。これは会計上の影響で、現金の流出ではないが、それでも帳簿を見えにくくしている。

契約上の負担は重い。Google、Amazon、Broadcomなどとの長期的な計算資源の購入・リース契約は、9,000億ドル近くに上る。現金と短期保有資産は約1,320億ドルだ。上位5社の顧客が、9か月間の売上の約4分の1を占めた。Q3の売上の80%以上は、過去6か月以内に公開されたモデルによるものだ。Anthropicは競合他社を常に上回り続けなければならない。モデルの競争力に隙が生じれば、顧客をすぐに失いかねない。

価格設定の仕組み

クラスA株は8億2,500万株。そのうち約8億100万株が新株だ。中央値の74ドルで計算すると、この部分から同社に約593億ドルが入る。残りの2,364万8,000株は、創業者7人が売り出す既存株だ。

30日間の株価安定化措置がある。必要に応じて、引受会社は公募価格で最大1億2,375万株の追加株式を購入できる。株価が下がれば、買い支えるために購入する。株価が上がれば、同社は追加株式を発行できる。この措置は30日間しか続かない。SpaceXにも同じ措置があったが、7月中旬には株価が公募価格を下回った。

需要は強い。注文はすぐに価格レンジの上限まで埋まり、大口投資家の関心はSpaceXのとき以上だった。しかし、市場心理は弱い。11月5日、米国株は1日で5.5%下落し、19か月ぶりの大幅な下げとなり、AI半導体株も大きく売られた。売り相場のさなかに上場するのは、タイミングが悪い。

初日の売りもリスクだ。一部の取締役、幹部、従業員は初日から最大10%を売却できる。企業価値が非常に低かった時期に株を取得した人も多く、売却すれば大きな利益を確定できる。多くの人が一斉に売れば、株価は下落する。

価格にはすでに多くが織り込まれている。銀行は、Anthropic自身の2028年の売上予測である1,900億～2,000億ドルを基に価格を設定した。年間売上換算額は、なお約810億ドルだ。現在の価格を維持するには、2年間で売上を2倍以上にする必要がある。

モデルのニュース

Fable 5.2はロードショーの前日に発表された。5.1からわずか2か月後のことだ。最大30%高速化し、さらに2.5倍速い高速モードも備える。価格は入力トークン100万個あたり8ドル、出力トークン100万個あたり40ドルで、前世代より約20%安い。Artificial Analysisの知能指数では65点を獲得して首位となり、60点のGoogle Gemini 4 Carbonを上回った。FrontierCode 2.0では49.1%を記録し、32.4%から上昇。OpenAI GPT-6 Astraも上回った。

それでもAnthropicは、意図的に性能を抑えている。学習段階で、チップカーネルのチューニングやモデル設計など、AI研究を加速させるFable 5.2の能力をOpus 5.5の水準に制限した。モデル開発で激しく競争しながら、最も優れたモデルの性能を抑えていることが、同社最大の矛盾だ。

なぜ今なのか、OpenAIは待っているのに？

企業価値が1兆ドル規模に達する3社が並ぶ。SpaceX、Anthropic、OpenAIだ。SpaceXは6月に上場し、Anthropicが続く。OpenAIは非公開のままだ。11月6日、OpenAIは企業価値1兆2,500億ドルで110億ドルの資金調達を完了した。

OpenAIはAnthropicの1週間後、6月に秘密裏に上場申請を行った。9月、AltmanはAIの安全性を理由に、2026年のIPOはないと述べた。アドバイザーは2つの道を示していた。2027年まで待って1兆ドル規模で上場するか、企業価値を引き下げて今すぐ上場するかだ。Altmanは後者を退けた。同社の財務責任者も延期を促し、開示内容がまだ上場企業の水準に達していないと述べていた。非公開企業の価値は交渉で決まる。上場すれば、毎日評価されることになる。

Anthropicが今上場する理由は3つある。1つ目は、支出が巨額であることだ。計算資源に関する契約は9,000億ドル近くに上る一方、現金と短期保有資産は約1,320億ドルしかない。非公開の資金調達では追いつかない。今回の取引で一度に1,000億ドル近くを調達できる。2つ目は、財務諸表が整っていることだ。売上は好調で、Q2には営業利益も出た。OpenAIはさらに厳しい状況に直面している。2026年から2030年にかけて、約2,780億ドルのキャッシュバーンが見込まれている。3つ目は、先行者利益だ。世界中の多くの資金が、AIに特化した株を待っている。3社の企業価値を合わせると4兆ドルを超えるが、市場にある資金は有限だ。最初に上場する企業が、最初に資金を得る。

結論：ただし慎重に

事業の実態があるため、投資対象にはなり得る。売上は伸び、顧客の支出は増え、製品の評価もそれを裏付けている。ただし、価格にはすでに将来の成長の多くが織り込まれている。企業価値は2兆ドルから1兆4,000億ドルへ下がったが、それでも高い。売上を2年間で2倍以上にしなければならない。計算コスト、資金の循環、顧客への依存、そして9,000億ドルの契約を考えると、それは容易ではない。創業者が1人あたり2億5,000万ドル分を売却することも、「自分たちは信じている」というメッセージを弱める。売却自体は問題ではないが、そのタイミングには疑問が残る。

だからこそ、熱狂ではなく規律を持って見るべきだ。投資規模は抑える。短期は市場心理、長期は実績だ。初日の株価上昇は、成功の証明にはならない。30日間の安定化措置が終わった後の株価こそ、本当の試金石だ。Anthropicは100年に一度のIPOかもしれない。だからといって、どんな価格でも買いとは限らない。買いとするには、適切な価格、適切な投資規模、適切な投資期間が必要だ。その3つがなければ、どれほど有望なストーリーでも投資家を守ってはくれない。

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