今回の調整で起きている主な変化は、AIの評価軸が「ナラティブによる価格付け」から「キャッシュフローによる価格付け」へと移りつつあることだ。切り替え期に最も利益を上げているのは、最も純粋なAI銘柄ではなく、capexをフリーキャッシュフローに変えられる数社だ。

一、どこまで下がったか

ナスダック100は27,740で引け、3週間で約14%下落した。先週木曜日は1日で6.36%下落し、2020年3月以来最大の1日当たりの下落率となった。テクノロジーセクターの時価総額は1日で約2.5兆ドル蒸発し、マグニフィセント・セブンの合計時価総額は1兆ドル減少した。10月30日にも、時価総額が1日で約1兆ドル蒸発し、フィラデルフィア半導体株指数が7.2%下落する場面があった。

二、なぜ下がったのか

1）政治リスクプレミアム。中間選挙後、民主党が上下両院と重要州の知事職を獲得し、市場は直ちにデータセンターとAIインフラに「規制ディスカウント」を織り込んだ。新たな審査手続きにより、米国プロジェクトの約2割が2028年以降に先送りされる可能性がある。

2）企業は成長を続けているが、利益に差が出始めた。Alphabetの第3四半期売上高は1,276億、前年同期比25%増だった一方、純利益は262億で同25%減、1株当たり利益は2.12で、予想の2.87を下回った。Metaのフリーキャッシュフローはマイナス21.2億となり、決算翌日に株価は7%下落。資金を補うために350億の株式調達も予定している。AI投資が利益を圧迫し始めたことは、実質的な変化だ。

3）金利上昇。CPIが予想を上回った後、10年国債利回りは5%を突破し、12月の25ベーシスポイント利上げは88.5%まで織り込まれた。デュレーションの長い資産が最初に打撃を受ける。

三、バリュエーションは妥当な水準まで低下したが、利益予想の調整はまだ不十分

ナスダック100の予想PERは18倍に戻り、2022年11月のChatGPT公開前と同じ水準だ。実績PERは26.4倍で、過去1年では1.35パーセンタイル、過去10年では19.1パーセンタイルに位置する。

一方、第3四半期のS&P利益成長率は33%-35%で、今サイクルのピークとなる可能性が高い。2027年のコンセンサス予想はすでに18%まで低下し、ハイパースケーラーのcapex成長率は96%から44%に落ちる見通しだ。バリュエーション面の調整はかなり進んだが、利益面の調整はまだ始まっていない。

センチメントも回復していない。ヘッジファンドは8週連続で純売り越しとなっている。月曜日の+3.4%の反発は、主に個人投資家の追随買いとショートカバーによるもので、長期資金は依然として様子見だ。VIXは15から25に上昇した後、19に戻ったが、下落するたびに底値は前回より高くなっている。

バリュエーション、利益、センチメントの3条件のうち、現時点で満たしているのはバリュエーションだけだ。だから私の答えは、指数を買うのではなく、構造を買うことだ。

四、今注目している4つの分野

1. キャッシュフロー・ディスカウントの領域：Googleは287ドル、PER15倍で、マグニフィセント・セブンの中で唯一「2022年のバリュエーション」に戻った企業だ。広告とクラウドという2つのエンジンがあり、2027年にcapexの消化が進んだ後、利益の伸びしろが最も大きい。Microsoftは533ドル、PER27.8倍で、2026年のcapexを1,750億から1,700億に引き下げた。これは規律を示すものであり、需要の弱まりを示唆するものではない。「支出が増えるほど売られる」市場では、抑制そのものが好材料だ。

2. イベント主導の過剰売りの領域：Nvidiaは168.89ドル、PER21倍、予想PER約14倍で、11月に入ってから17.5%下落した。下落の要因は、ジェンスン・フアン個人をめぐる問題を受けた取締役会の調査と議会の関心であり、受注とは関係がない。市場は、11月17日の取引終了後に発表される第3四半期決算について、売上高約1,090億、1株当たり利益2.47を予想している。また、過去4四半期はいずれも予想を上回った。しかし11月18日には、下院の3つの委員会が非公開で追及する予定だ。決算説明会と議会の追及の間はわずか十数時間しかない。したがって、これはイベント主導の値動きであり、トレンドに乗って買うべきではない。

リスクリワードの計算：CEOが解任されれば企業価値が25%-30%下落するという極端なシナリオでは、118-127ドルに相当する。予想PER12倍で計算すると、約145ドルだ。私の買い水準は145ドル以下で最初のポジションを構築し、120-130ドルは最も極端なケースでの買い増し水準とする。決算前にフルポジションにはせず、決算後にガイダンスを見て追加購入するかを判断する。

3. ピック＆ショベルの第2陣：TSMCは396ドル、PER25.7倍で、顧客が最も分散している。「AIの徴税役」と呼べる存在で、特定の顧客やCEOに依存するリスクを負わない。今回の相場で、確実性を考慮したコストパフォーマンスが最も高い。Broadcomは332ドル、PER41倍で、ASICとネットワークを手がけ、受注の見通しは長期にわたるが、割安ではない。積み立てには適しているが、追いかけて買うのには向かない。AMDは515ドル、PER110倍で、業績は確かに好調だ。第3四半期の売上高は134億で前年同期比45%増、データセンター部門は85億で同97%増、第4四半期の売上高見通しは170億。ただし、バリュエーションには2027年の成長期待がすでに織り込まれている。さらに、11月6日と9日の2日間にそれぞれ+11%、+13%反発したことから、AMDはセンチメントに左右される銘柄であり、コア保有銘柄ではない。

4. ディフェンシブの領域：Appleは348ドル、PER38倍で、capexへのエクスポージャーがなく、キャッシュフローが最も健全だ。今回の相場で最も安心できる避難先だが、PER38倍は高すぎる。ボラティリティを抑えるのには適しているが、積極的な投資には向かない。もう一つ、より堅い選択肢は電力とガスタービンだ。「計算能力の行き着く先は電力」と言われるように、データセンターの電力消費はcapexの中でも最も削減しにくい項目であり、AIチップのバリュエーション下落にも巻き込まれない。

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