10月のCPIが発表された。前月比+0.4%（予想0.3%）、コアCPIは前月比+0.3%（予想0.2%）。
数字の差は大きくないが、発表されたタイミングが重要だ。12月9日の政策金利決定会合前、最後のインフレ指標だった。さらに、発表の数時間前にウォラーが目安を示していた。コアCPIの前月比が0.3%以上なら、一度に50bp引き上げることを検討すべきだという。結果は0.3%で、ちょうどその基準に達した。CPI発表後、市場が織り込む12月の50bp利上げ確率は0%から約11.5%に急上昇し、25bp利上げは88.5%まで織り込まれた。

私の見立てでは、現在のFRBの方向性は、タカ派サイクルがまだ終わっていないと捉えるべきだ。9月には25bp利上げし、政策金利は3.75%-4%となった。2024年9月に始まった利下げサイクルは正式に終了した。現在、市場は12月に25bp、来年1月までに累計50bpの利上げ（確率59.2%）を織り込んでおり、ドイツ銀行は12月、1月、3月にそれぞれ25bp利上げし、4.50%-4.75%になるとの見通しまで示している。つまり、真に再評価されているのは、今回何bp利上げするかではなく、このサイクルでどこまで利上げするかだ。

3つの資産を、最も脆弱なものから最も底堅いものへ並べる。

BTC：最も純粋な流動性ベータであり、最初に打撃を受ける
73,000を割り込み、安値は72,787。ETHは-4.75%、SOLは-4.9%、ZECは-13%。重要なのは、未決済建玉が逆に+5%となり、3,415億ドルに達したことだ。24時間の清算額は6.57億ドルで、そのうちロングポジションが5.4億ドルを占めた。レバレッジはまだ十分に解消されておらず、反発が上昇を装った罠になりやすい。BTCドミナンスは60.4%、恐怖・強欲指数は24。このような状況では、空売りを追いかけることも、押し目買いをすることもせず、二番底を待つ。73,000が分水嶺で、割り込めば70,000/68,000を目指す。76,000-77,000を回復して初めて、相場の構造が修復したと言える。中期的に一言で言えば、「利上げ再開＋ドル高＋10年債利回りが5%超」という環境では、BTCに独自の相場はない。本当のトレンドの起点となるのは、「最後の利上げ」が織り込まれる日だ。

米国株：主にバリュエーション面が打撃を受け、企業収益はまだ損なわれていない
10月の非農業部門雇用者数は+16.5万人（予想5.9万人）で、企業収益は悪化していない。つまり、これは景気後退を見込む取引ではなく、バリュエーションの圧縮だ。2年債利回りは+15bpの4.71%、10年債利回りは5%を突破し、ドル指数は+0.56%。デュレーションの長い資産がまず打撃を受け、ナスダックは-1.13%、S&P 500は-0.70%、ダウは-0.48%となった。10年債利回りの5%が分水嶺であり、歴史的に、5%を超えると米国株が一方向に上昇するのは難しい。12月に本当に50bp利上げされれば、ナスダックの下落幅は5%-8%に拡大するだろう。25bpにとどまり、声明の文言に余地を残せば、会合後に「悪材料出尽くし」の反発局面が訪れる可能性がある。

金：最も理不尽な下落だが、下落の筋道自体は最も合理的
理不尽なのは、インフレは本来、金にとって追い風だからだ。合理的なのは、実質金利とドルが同時に急上昇し、機会費用が安全資産需要を上回ったからだ。現物価格は一時4,020を割り込み、日中-2.9%となって4,032で引け、銀は-3.16%だった。しかし、4,020まで下落すると買い戻された。また、今回の金価格は実質金利に対する感応度が2022年より明らかに低い。買い手の構成が変わったためだ（中央銀行による金購入、脱ドル化）。そのため、私は今回の下落を高値圏での振るい落としと捉えており、トレンド転換と判断する理由はまだない。4,000は心理的節目、3,950-3,980は過去の高値圏であり、これを割り込んだうえにドル高が続けば、本当の警戒シグナルとなる。上値では4,100-4,150が抵抗帯だ。

見落とされやすい点がもう一つある。2025年10月の政府機関閉鎖でデータが収集されなかったため、今回は前年比の数字がなく、前月比のみとなった。インフレの「アンカー」が一時的に欠けており、市場は前月比とPCEに頼って価格を織り込むしかない。これ自体が変動要因だ。

順位：ドル/短期国債 > 金（短期は弱気、長期は強気）> 米国株（バリュエーション圧縮）> BTC（流動性面で最も脆弱）。
カレンダー：12月9日のFOMC、1月の会合、そしてコアPCEの発表すべて。

個人の見解であり、投資助言ではありません#WCTCS9

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