国債利回りこそ、あらゆる資産の価格を決める基準です。オンチェーンの利回りも同じで、突き詰めれば誰が支払っているのかを見る必要があります。たとえば米国10年国債利回りは、世界の無リスク金利の基準と見なされることが多く、これが動けば、株式のバリュエーション、住宅ローン金利、社債スプレッド、さらには暗号資産の割引率まで見直されます。オンチェーンでいう「ステーブルコインの年利8%」も、どこからともなく生まれるわけではありません。借り手が利息を支払うか、プロトコルがトークンで補助するか、あるいは裏付け資産が短期国債やマネー・マーケット・ファンドを保有しているかです。最終的に支払う側をたどれば、やはり国債利回りに行き着きます。社債をポートフォリオに組み入れられるのは、利回り曲線上の一部に実質的な信用プレミアムをもたらすからであり、ストーリーだけで成り立っているわけではありません。A格社債を例にすると、クーポンが5%、同じ時期・同じ年限の国債利回りが4%なら、上乗せ分の約100ベーシスポイントは、投資家がデフォルトリスクと流動性リスクを負うことに対する補償です。投資適格債の信用スプレッドは100〜150ベーシスポイント、高利回り債では300〜500ベーシスポイントとなることが一般的です。こうした数値は景気サイクルに応じて変動しますが、理屈は変わりません。「ストーリーがいい」というだけでプレミアムをゼロにすれば、ポートフォリオは実質的に無防備な状態です。長く相場を見続けていると、人は見たいものだけを見るようになります。保有ポジションに有利なときは好材料ばかりに注目し、スプレッドの拡大やイールドカーブの逆転を見落とします。流動性マイニングの補助を持続可能な利回りと見なし、トークン報酬を実際の利払いと取り違えます。利回り曲線は嘘をつきません。期間スプレッド、信用スプレッド、実質金利を通じて、誰がリスクを負い、誰が支払っているのかを明らかにします。異なる見方がある方は、その理由を聞かせてください。