木曜日、米国株のAI関連銘柄は急落し、市場は極度の悲観ムードに陥った。データセンター建設の減速、クラウド大手によるコンピューティング能力の調達縮小、AI関連企業の資金調達難の高まりなど、悪材料が一気に表面化し、ここ数年続いたAI業界の急拡大期は終わりを告げたかのように見えた。

しかし、金曜日には市場に明確な持ち直しの兆しが見られた。半導体株がそろって反発し、フィラデルフィア半導体株指数は3%上昇、S&P 500種株価指数も0.3%上昇した。市場は木曜日の極端な悲観的見方を徐々に修正し始めている。ただし、構成銘柄の半数以上は依然として下落しており、市場がAIサプライチェーン全体への信頼を完全に取り戻したわけではない。

バリュエーションの面では、AI関連の中核銘柄には短期的にまだ売られ過ぎからの反発余地がある。たとえばエヌビディアは、金曜日に3%反発して取引を終えたにもかかわらず、実績ベースのPERは25倍強にとどまる。ウォール街の来年の利益予想に基づく予想PERは約14倍、過去24カ月の実績を基にしたPERは10倍強にすぎず、この水準は2013年以来の最低記録となっている。

過去と比べると、2000年にインターネットバブルが崩壊した際、主導的な企業だったシスコのPERは100倍を超えていた。現在、コカ・コーラやP&Gなどの従来型消費財企業でさえPERは20倍以上だ。一方、エヌビディアは前四半期の売上高が106%急増し、市場はその後の2四半期についても、それぞれ91%、83%の増収を予想している。100億ドル規模のキャッシュフローを持ち、業績がほぼ倍増しているテクノロジー大手の株価が、将来の成長期待をほぼ「ゼロ」として織り込んでいるのは、明らかに合理性を欠いている。

ただし、AI関連株がテクニカルな持ち直しから持続的な上昇に転じるかどうかは、次の4つのカタリストにかかっている。

1. 米国のインフレとFRBの金利見通し

金曜日の非農業部門雇用者数は16.5万人増と、予想の6.5万人を大きく上回り、失業率は4.1%に低下した。これを受けて、12月の利上げ観測は一時85%前後まで上昇した。表面的には、テクノロジー株にとって好ましくない展開だ。経済が強ければ強いほど、FRBには金融引き締めを続ける理由が生まれ、ドルや米国債利回りも高水準にとどまりやすい。

しかし、ここには逆の論理もある。株式市場の激しい変動そのものが、逆にFRBの動きを制約する可能性があるのだ。FRBは経済指標だけでなく、金融環境が今後の経済に与える影響も注視している。AIは米国企業の投資と経済成長を支える最も重要な原動力となっている。AI関連株が下落し続ければ、投資家のリスク選好が低下し、AI企業の資金調達が難しくなり、データセンターのプロジェクトが延期され、クラウド大手が設備投資を圧縮する可能性がある。金融市場が自ら資金調達環境を引き締めることで、企業の資金調達コストが上昇し、投資意欲が低下する。そうなれば、経済需要やインフレ圧力も弱まる可能性がある。

「新FRB通信社」も、最近のAI資産の売りが金融環境をすでに変化させたかどうかが、12月の政策協議における最も重要な変数になる可能性があると指摘している。同時に、今週は原油価格が大幅に下落し、米国産原油は12%、ブレント原油は13%下落した。エネルギー価格の低下が徐々にインフレ指標に波及すれば、来週火曜日に発表される10月のCPIと、金曜日に発表されるPPIが、市場に好機をもたらす可能性は十分にある。

2. パニック売りと信用市場は安定を保てるか

ゴールドマン・サックスのボラティリティ恐怖指数は9.57ポイントに達した。歴史的に見ると、極度の恐怖の後には、中期的な反発機会が訪れることが多い。ただし、ゴールドマン・サックスは同時に、トレンドフォロー戦略によって、今後1週間にS&P 500先物でなお280億ドルの売りが発生する可能性があると試算している。金曜日の反発だけでは、すべての機械的な売りが終わったとは証明できない。

さらに重要なのが信用市場だ。木曜日の暴落局面で、投資適格債の信用スプレッドはわずか3.6ベーシスポイントの拡大にとどまり、モデルが示唆する8.2ベーシスポイントを下回った。これは実は非常に良い兆候であり、株式市場の恐怖が企業信用リスクの全面的な悪化に波及していないことを示している。

今後は、信用スプレッドが安定するかどうかに注目したい。株価が安値を更新せず、信用スプレッドも拡大を続けなければ、市場は今回のショックを消化しつつある可能性がある。反対に、AIデータセンター企業の資金調達コストがさらに急上昇し、信用リスクが債券市場に広がり始めれば、木曜日の安値が維持されるとは限らない。

3. AI企業の資金調達能力とバリュエーション

AI企業が今後も資金を調達できるのか、そして投資家がどのような価格を付けるのかは、セクターの行方を左右する重要な要素だ。とりわけ、上場を控えるAnthropicとOpenAIに注目したい。Anthropicの潜在的なIPO評価額は、これまで1.4兆～1.5兆ドルとされていた議論の水準から、1.2兆～1.3兆ドルに引き下げられた。OpenAIは最新の資金調達で第1弾として110億ドルを集め、評価額は1.25兆ドルとなったが、ラウンド全体の調達目標は、これまでの最大300億ドルから200億ドルに引き下げられた。

この状況には明確な二面性がある。好材料は、AI大手が依然として巨額の資金を調達できており、資本がこの業界から離れていないことだ。一方で、投資家はより妥当な価格を求め始めており、将来の成長に無制限に資金を投じる姿勢ではなくなっている。

来週、Anthropicが予定どおりIPOのロードショーを開始する場合、機関投資家の需要が非常に重要になる。評価額を引き下げた後も強い需要が得られれば、AIのプライマリー市場では依然として資金調達の窓口が開いていることを意味する。機関投資家がさらに価格を引き下げるよう求めたり、発行規模の縮小を要求したりすれば、セカンダリー市場はAIサプライチェーンの資金調達能力を改めて見極める必要がある。

4. AIサプライチェーンの受注と利益

これは、反発がセンチメント主導からファンダメンタルズ主導へ移行できるかを最も左右する中核的な要因だ。注目すべきは11月17日のエヌビディアの決算説明会である。ジェンスン・フアン氏が市場の質問にどう答えるか、クラウド大手が今後も設備投資を増やすのか、新世代チップの受注は十分か、データセンターは予定どおり稼働できるか、コンピューティング能力の稼働率や顧客の投資収益は投資額に見合うか、といった点を確認したい。

特に、マイクロソフトは最近、一部の旧世代チップのコンピューティング能力の貸し出しを調整した。顧客は調達基準を引き上げている。これはAI需要が依然として旺盛であることを示す一方、新興クラウド事業者、あらゆる種類のGPU、すべてのデータセンターが等しく成長機会を得られるわけではないことも意味している。

総じて、今回のAI相場は全面的な買い場というより、勝ち残る銘柄を改めて選別する局面に近い。市場はすでに極端な悲観的見方を織り込んでいる。4つのカタリストのいずれかに改善の兆しが見られれば、AI関連株は売られ過ぎからの反発に向かう可能性がある。ただし、持続的な上昇相場を築くには、ファンダメンタルズによるさらなる裏付けが必要だ。

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