S&P 500と米10年債利回りの日次相関が、ほぼゼロまで低下している。ブルームバーグのローリング相関チャートの最新値はわずか0.0766で、ゼロラインにほぼ張り付いている。この指標は-1から1の範囲を取り、ゼロに近いほど両者の日々の値動きの連動性が弱いことを示す。マイナスなら、利回り上昇・株価指数下落という「債券価格と株価の逆相関」を意味し、プラスなら同じ方向への変動を意味する。過去の大半の期間はマイナス圏にあり、一時は-0.8近辺まで達した。その頃は利回りが上昇すると、バリュエーションが圧迫されるグロース株が真っ先に下落し、S&Pもつられて軟調になった。利回りが低下すれば株価指数は持ち直しやすく、債券価格と株価が同じ方向に動くお決まりの展開が繰り返された。たとえば2022年のインフレショック局面では、10年債利回りが急上昇し、ナスダックやデュレーションの長いグロース株が先に売られ、S&P 500も大きく下落した。金利がまるでバリュエーションの総スイッチのようだった。

今の0.0766は、こうした連動が一時的に弱まっていることを意味する。利回りが動いても、株価指数が必ず反応するとは限らない。たとえば、ある週に10年債利回りが10ベーシスポイント上昇しても、S&Pは0.1％小幅安にとどまったり、利益見通しやAI設備投資をめぐるストーリーに押し戻されたりするかもしれない。別の週に利回りが低下しても、株価指数がすぐに反発するとは限らない。市場資金は新たなよりどころを探しており、利益予想の修正、流動性、信用スプレッド、ドル、コモディティなどが一時的に相場の価格形成を左右する可能性がある。たとえば、AI設備投資や大手企業の業績上方修正が十分に力強ければ、金利上昇によるバリュエーションへの圧力は一部相殺される。一方、信用スプレッドが拡大したりドルが急伸したりすれば、利回りが低下しても株価指数が反応しないことがある。ローソク足を見慣れている身としては、こういう局面で古い枠組みに無理やり当てはめ、利回りの動きを毎回機械的に株価指数の方向へ読み替えるのがいちばん怖い。相関がゼロに近いからといって、シグナルがないわけではない。シグナルのチャンネルが変わったのだ。今回ばかりは、自分の見立てが外れていてほしい。外れているなら、古い法則がまだ生きていて、相場にも筋が通っているということだから。