国債利回りの話を歴史家にさせれば、ひと言でこうなる。周期は必ず巡ってくる。ただ、衣装を変えるだけだ。債券市場は財政シグナルを嗅ぎ取るのが、政府の公式発表よりずっと早いことが多い。ブラジル財務相の「短期・中期・長期の財政安定について改めて議論する」という発言をかみ砕けば、つまり——債券市場が先に動き、政府はその後でようやく見解を示そうとした、ということだ。時系列を見れば、どちらが先かは一目瞭然。まず指標利回りが上昇し、イールドカーブがスティープ化する。続いてトレーダーが財政規律の緩みを織り込み始め、最後になってようやく当局者が「改めて議論する」と発言する。これはブラジルだけの筋書きではない。2013年の「テーパー・タントラム」では、米10年債利回りが約1.6%から3.0%近辺まで上昇し、市場が先に動き、政策コミュニケーションが後追いした。2015年前後にブラジルの財政が悪化し、格付けが圧迫された際も、国債利回りがまずリスクプレミアムを反映し、その後に財政に関する発言が相次いだ。債券市場は、いち早く煙のにおいを嗅ぎつける人のようなものだ。政府が会議を開く頃には、もう火は廊下にまで回っている。

もっと長い歴史の中で見ても、周期は確かに必ず巡ってくる。ただ、そのたびに衣装が違う。インフレの高まりだったり、財政赤字の拡大だったり、格下げだったり、あるいは中央銀行の発言の言い回しが少し変わるだけだったりする。イールドカーブは誰かを弁護したりはしない。ただ、資金が将来をどう値付けしているかを記録するだけだ。ブラジル財務相が「短期・中期・長期の財政安定について改めて議論する」と述べたのは、本質的には、短期の流動性、中期の信用プレミアム、長期の成長期待が、すでに債券市場によって並べ替えられたことを認めたということだ。政府の発言が重要なのはもちろんだが、時系列で見れば、それは確認ボタンのようなもので、起動ボタンではない。

私自身の悪い癖も、この時系列の中にある。損切りを設定するたびに、相場に先に狩られ、その直後に戻ってくる。まるで私の設定した水準だけを狙っているかのようだ。たとえば5%の損切りを設定して、3回連続で狩られると、4回目は設定するのが怖くなる。そうすると、相場が本当に戻ってきたときには、ただ眺めているしかない。この心理は、債券市場で高値追い・安値売りをする人たちと何ら変わらない。下がればさらに下がるのが怖く、上がれば乗り遅れるのが怖い。結局、いつも価格の動きに対して一拍遅れて動く。損切りは本来、規律を守るためのものなのに、何度か狩られると心理的な負担に変わってしまう。これは、利回りが上昇してから財政リスクの解釈を追いかける投資家と、何が違うのだろうか。どちらもまず市場に教えられ、その後で自分なりの説明を探す。

だから、まずこの見立てを記録しておく。債券市場が先に動き、政府は後から発言する。周期は衣装を変えるが、必ず巡ってくる。自分の損切りをめぐる悩みの本質は、タイミングと規律の衝突だ。明日また確認しよう——利回り曲線がどう動くか、財務相の発言の前後でスプレッドがどう変わるか、そして相場が戻った後になって、また当初の計画を思い出すことにならないか。