#美股财报季 #Gate广场万圣节 サンディスク×キオクシアの決算：利益は過去最高、粗利益率85％、予想PER4倍。それでも株価がそろって急落したのはなぜか？

10月29日から30日にかけて、Sandisk（サンディスク、SNDK）とKioxia（キオクシア、東京285A／米国ADR：KXIAY）が相次いで最新決算を発表し、両社とも利益が過去最高を更新した。しかし、10月30日の米国市場ではサンディスクが13.47％下落し、キオクシアの米国ADRも17.11％下落した。ストレージ企業が歴史的な利益を上げる一方で、資本市場では同時に大幅な売りが出た。この乖離の原因はNAND需要の弱まりなのか、それとも市場が高利益の持続期間と将来の供給リスクをあらためて織り込み始めたのか。

一、過去最高の決算でも、市場が懸念するのはなぜか？

第一に、キオクシアの利益は過去最高だが、次四半期の伸びは大幅に鈍化する見通しだ。

9月までの四半期におけるキオクシアの売上高は2.48兆円で、前四半期比40.3％増となった。Non-GAAP（非GAAP）営業利益は1.99兆円、営業利益率は約80％だった。今四半期のASP（平均販売価格）は前四半期比で20％台半ば上昇し、Bit（容量ベースの出荷量）は10％台前半の伸びとなった。一方、次四半期の売上高見通しは約2.50兆円で、前四半期比の伸びは約0.8％にとどまる。営業利益もほぼ横ばいの見込みだ。経営陣は、円高、エンタープライズSSDの納品サイクル、一部出荷の先送りが見通しに影響したと説明している。データセンター向け製品にはなお値上げ余地があるものの、これまでの急速な値上がりペースは続きにくい。

第二に、サンディスクは売上高と利益が予想を上回り、販売数量の伸びによる寄与が高まった。

FY2027第1四半期の売上高は110.31億ドルで、前四半期比23％増。Non-GAAP粗利益率は85.1％、調整後EPSは49.51ドルだった。次四半期の売上高見通しは122億〜126億ドルで、中央値では前四半期比約12.4％の増加となる。経営陣によると、今四半期の売上高の前四半期比増加分の約60％は販売数量、40％は価格によるものだった。データセンター向け売上高は48.02億ドルで、前四半期比61％増となり、主要な成長エンジンとなった。

第三に、両社の株価急落を考える際は、決算発表前後の時間軸を区別する必要がある。

キオクシアの10月30日の東京株式（285A）の下落率は7.14％で、同日夜の決算発表前に起きた。その後、米国ADR（KXIAY）は17.11％下落し、サンディスクも同日13.47％下落した。同日はフィラデルフィア半導体株指数も大きく調整し、市場では米大手テクノロジー企業のAI設備投資と長期的なリターンへの懸念も広がっていた。したがって、下落分のすべてをNAND業界の悪化だけに帰することはできない。ただし、キオクシアの短期見通しが比較的弱かったことや、ASPの上昇ペースが鈍化したことは、ストレージサイクルへの投資家の懸念を強めた。

二、AI向けストレージはなお不足、高価格は需要を圧迫し始めた

PC需要を含め、現在のNAND業界における最も重要な変化は、ストレージ価格の上昇を受け止められるかどうかが、最終製品によって分かれ始めていることだ。

第一に、エンタープライズSSDは引き続き好調だ。

サンディスクのデータセンター向け売上高は前四半期比61％増となり、キオクシアのSSD・Storage事業の売上構成比は約65％に上昇した。AI推論、KV Cache（キー・バリューキャッシュ）、大規模なデータストレージによって、高性能・大容量SSDへの需要が拡大している。TLCは性能や耐久性が重視される用途に主に使われ、QLCはデータレイクや大容量ストレージに適している。キオクシアは240TBのQLC SSDの量産を開始しており、サンディスクの関連製品も顧客向けの出荷拡大段階に入っている。これらはすでに顕在化している実際の商業需要だ。一方、SLCの高耐久ストレージやHBF（高帯域幅フラッシュ）などの新アーキテクチャは、現時点では顧客との協議や製品開発の段階にあり、成熟した収益モデルに前倒しで織り込むべきではない。

第二に、高価格が消費者向け製品の需要を押し下げ始めている。

Intelの最新決算では、メモリなどの部品価格上昇がPC需要を圧迫していると指摘された。サンディスクの今四半期のConsumer事業の売上高も前四半期比29％減となり、消費者市場の一部が調整圧力を受けていることを示している。ただし、Intelが言及したメモリにはDRAMとNANDの両方が含まれ、サンディスクのConsumer事業もPC市場全体と同じではない。したがって、両者の減少をNAND価格上昇だけに直接結びつけることはできない。需要規模で見ると、PCは世界のNAND Bit需要の十数％程度を占める一方、サーバーの比率はすでに40％を超えている。PCは最大の需要源ではないが、業界の需給ギャップが数％程度にすぎない場合、その需要変化が価格の均衡に影響する可能性はある。

第三に、業界の価格動向はすでに用途ごとに分かれ始めている。TrendForceの最新データによると、北米のエンタープライズSSDの契約価格はなお上昇している一方、NANDウェハーの契約価格は10月の高値で横ばいとなり、クライアントSSDの値上がり幅も大きく縮小している。

したがって、現在のNAND市場は、業界全体が一斉にピークを迎えているというより、エンタープライズ需要は強い一方で消費者向け市場には圧力がかかるという、需要の二極化に近い。今後も高い利益を維持できるかどうかは、エンタープライズ需要の伸び、製品構成、実効供給量の変化にますます左右される。

三、予想PERはわずか4倍。ストレージ株は本当に割安なのか？

今週の株価急落を受け、ある疑問がいっそう際立っている。ストレージ企業の利益は過去最高なのに、一部企業の予想PERはわずか4〜5倍だ。市場は企業価値を大幅に過小評価しているのだろうか。

第一に、PER4倍という評価は、予測上の高利益を反映したものであり、長期利益が確定していることを意味しない。

サンディスクを例にとると、10月30日の終値は1,150.89ドルで、決算発表後の複数の情報源に基づくFY2028調整後EPSの参考予想は約267.53ドル。これに基づくPERはわずか約4.3倍だ。一見すると非常に割安に見えるが、FY2028の数値はあくまで予測にすぎない。今回の粗利益率約85％は、供給が極端に逼迫した環境で実現したものだ。市場が本当に疑問視しているのは、NAND価格が正常化した後、同社がどれだけの利益を維持できるかという点だ。

第二に、株価は長期的な収益力と、市場が適用する評価倍率の双方で決まる。

将来の正常化EPSを250ドルと仮定し、PER8倍が付けば、株価は2,000ドルに相当する。一方、正常化EPSが150ドルなら、同じPER8倍でも株価は1,200ドルとなる。さらに100ドルまで下がれば、800ドルにとどまる。これらはあくまでシナリオからの逆算であり、将来の利益予測や目標株価ではない。つまり、予想PER4倍は過小評価を意味する可能性もあれば、サイクルのピークにおける利益に対して市場が妥当なディスカウントを適用している可能性もある。評価を決めるのは現在の利益の大きさではなく、高利益がどれほど続くか、そして次の価格下落で利益がどれだけ減るかだ。

第三に、サイクルディスカウントが過大かどうかを判断するうえで重要なのは、長期契約と実際のフリーキャッシュフローだ。

サンディスクはNBM（新たなビジネスモデルに基づく長期契約）を通じて、一部の長期顧客需要を確保しており、約889億ドルのRPO（残存履行義務）を開示している。今四半期のAdjusted FCF（調整後フリーキャッシュフロー）は約57億ドルだった。キオクシアも、四半期のCore FCF（コア・フリーキャッシュフロー）で約1兆4,380億円を実現した。両社は帳簿上の利益だけでなく、実際に多額のキャッシュフローを生み出している。ただし、両社のFCFは定義が異なり、今後の製造投資、契約履行、合弁工場への資金負担も考慮する必要がある。

特にサンディスクについては、NBMによって売上高や調達量の見通しは立てやすくなるものの、将来の契約全体で現在の粗利益率を長期にわたって維持できることが証明されたわけではない。契約上の価格条件、契約更新時の収益性、資本負担全体を織り込んだフリーキャッシュフローのリターンこそが、従来型の景気循環株を上回る評価を得られるかを判断する鍵となる。したがって、投資家が本当に検討すべきなのは「PER4倍なのになぜ上がらないのか」ではなく、現在の株価が将来の利益正常化をどれほど織り込んでいるのか、そのディスカウントは実際のリスクをどれだけ上回っているのかという点だ。

四、中国の供給増加で、NANDサイクルは前倒しで変化するのか？

需要の二極化に加え、今回、慎重に検討する必要があるのは中国からの供給増加だ。

第一に、長江存儲は世界の需給を変え得る規模をすでに備えている。

ロイターは今年4月、YMTC（長江存儲）が新たなNAND工場を計画中で、武漢第3工場は2026年末に稼働を開始し、2027年には月産約5万枚のウェハーを目指すと報じた。TrendForceは、中国の増産と世界のメーカーによるプロセス技術の高度化を受け、2027年には世界のNAND Bit生産に占める中国メーカーの比率が約19％に達する可能性があり、業界の供給逼迫は下半期にかけて徐々に緩和すると予測している。ただし、工場の完成、設備の導入、歩留まりの向上、実際に販売可能なBitの生産には時間差がある。計画上の生産能力を、すでに供給が増えたものとして扱うことはできない。

第二に、中国の供給増加は、まず消費者向け市場に影響し、その後、世界価格に波及する可能性がある。

長江存儲は、北米の大手クラウド事業者にすぐ参入しなくても、国内のPC、スマートフォン、SSD、モジュール市場を通じて競争環境を変えられる。海外メーカーが利用可能な生産能力を再配分するにつれて、価格への影響が他の市場にも徐々に波及する可能性がある。エンタープライズSSDには認証、信頼性、貿易規制などのハードルがあるため、競争の影響が表れるまでには時間がかかる可能性がある。長鑫存儲（CXMT）もNANDの研究開発ラインを準備していると報じられているが、現在は主にDRAMメーカーであり、まだ量産されていないNANDを供給予測に織り込むべきではない。

第三に、海外の主要ストレージメーカーは、将来の生産能力を慎重に計画している。

キオクシアとサンディスクは以前、政府の支援などを条件に、2032年までに日本で合計310億ドル超を投資する計画を発表した。キオクシアの北上K3工場はFY2029の稼働開始を予定しており、当面は既存工場の活用とBiCS技術の高度化を優先している。OpenAIのCEOであるSam Altmanも最近、Cheeky Pintのインタビューで、ストレージメーカーはかつて増産と価格下落によって長期にわたる苦境を経験したため、現在も投資に慎重だと語った。中国の新規生産能力、世界的なプロセス技術の高度化、高価格による消費者需要の抑制が重なれば、AI需要が引き続き強くても、NAND市場は全面的な供給不足から一部用途に限られた供給不足へと徐々に移行する可能性がある。

五、現時点で明らかなことと、今後検証が必要なこと

十分な根拠がある判断は3つある一方、長期的な投資価値を左右する問題のうち、まだ解決していないものが2つある。

確認できる3つの判断

第一に、NANDの好況が終わったという見方はまだ裏付けられておらず、エンタープライズSSDは実際の成長源となっている。

両社の売上高と利益は過去最高を更新した。サンディスクのデータセンター事業は前四半期比61％増となり、今四半期の売上高増加分も、単なる値上げより販売数量の寄与が大きかった。AI推論とデータセンター向けストレージ需要は、業界の期待にとどまらず、実際の業績に貢献している。

第二に、業界ではすでに需要と価格の二極化が起きている。

エンタープライズSSDは引き続き不足している一方、PCなどの消費者向け製品は部品コストの上昇や需要の弱さに直面し始めている。クライアントSSDの値上がり幅は縮小し、NANDウェハー価格は横ばい傾向にある。今後の業界利益の伸びは、すべての製品が一斉に急速な値上がりを続けることに単純に依存できないということだ。

第三に、将来の供給拡大は、遠い先の仮定ではなく、現実的な競争リスクだ。

長江存儲はすでに規模と技術面で競争力を備えており、新たな生産能力の増強も進んでいる。海外メーカーもプロセスノードの高度化を進めている。AI需要が伸び続けたとしても、供給の増加や消費者需要の変化によって、将来の価格均衡が変わる可能性はある。

現時点で確定できない2つの重要な問題

第一に、2027〜2028年のNAND需給がいつ再び均衡するのか。

長江存儲の実際のBit生産量、新工場の歩留まり、世界的なプロセスノードの高度化、エンタープライズSSDの調達需要は、いずれも供給不足が続く期間を左右し得る。現時点では、業界がすでにピークを迎えたと判断できる十分な根拠はない一方、高価格が今後も続く保証もない。

第二に、利益が正常化した後、キオクシアとサンディスクがどれだけの利益を維持できるのか。

サンディスクのNBM長期契約は需要の見通しを高めるものの、サイクルを通じた粗利益率、価格保護、製造資本全体の負担は、まだ検証が必要だ。したがって、予想PER約4倍は投資機会となる可能性はあるが、市場の評価が誤っていると断定することはできない。

今後、注目すべき点は何か？

需要面：エンタープライズSSDの実際のBit出荷量と契約ASPが引き続き伸びるか、またPCやスマートフォンの需要が安定するか。

供給面：長江存儲の新たな生産能力が実際に稼働する時期、歩留まり、販売可能なBitが供給されるペース、そして世界のメーカーによるプロセスノードの高度化。

価値獲得面：NBM契約の履行状況、粗利益率の変化、実際の製造資本負担を差し引いた後にキオクシアとサンディスクが持続的に生み出せるフリーキャッシュフローの規模。