資金調達率が異常なほどマイナスで、ロング勢が徹底的にやられている。この光景はあまりにも見慣れている。最近の一部主要パーペチュアル先物を例にすると、資金調達率は一時、-0.03%から-0.08%の範囲で上下を繰り返していた。8時間ごとの決済なので、ロング勢は価格下落に耐えるだけでなく、ショート勢に継続して資金を支払わなければならない。レバレッジが高いほど、「価格で一度損して、資金調達率でもう一度損する」という負担は重くなる。市場心理が転じれば、膨らんだロングポジションが連鎖的な損切りの燃料となり、相場がひときわ悲惨な様相を呈するのも当然だ。

L2分野は今、どんな状況なのか。オンチェーン取引量はメインネットといくつかの大手ロールアップにほぼ分散し、新しいプロジェクトが次々とトークンを発行しているものの、実際に収益を上げているところはほとんどない。L2Beatなどの公開データを見ても、上位数社のロールアップがL2エコシステムのTVLと取引活動の大部分を占めていることがわかる。下位のプロジェクトはトークンを発行し、インセンティブを付与しても、日次アクティブユーザー数や手数料収入が物語を支えるには至らない。ここまでバリュエーションが切り下がると、多くの銘柄はすでに「生き残れる」ことだけを反映した価格まで下落している。チームは存続し、TVLもあり、手数料収入の分配も続き、プロトコルの年率換算手数料収入も数百万ドル規模に達しているのに、市場はゼロになるかのような価格を付けている。たとえば、一部のL2インフラトークンは高値から80%—90%下落し、時価総額が「チームの現金+既存のTVL+継続的な手数料収入の分配」という保守的な下支えに近づくどころか、それを下回っているものさえある。このミスマッチは、バリュー投資家の目にはリスクではなくチャンスと映る。

私のやり方はいたってシンプルだ。底値を当てようとはせず、実際の収益とキャッシュフローの分配があるL2インフラを分割して買い、下げがきついほど買い増す。底は当てるものではなく、ポジション管理と規律によってたどり着くものだからだ。横ばい相場が長引けばボラティリティは縮小し、いずれ方向が決まる。ただ、その前に自分が持っているのは実体のある資産なのか、それともストーリーなのかを考えておきたい。資産を支えるのは収益、分配、チーム、TVL。ストーリーを支えるのは次のセンチメントだけだ。異なる見方があれば、理由も聞かせてほしい。