#美股AI概念股普跌ALAB跌超9% 今回のAI強気相場のアンカーは、まだ支え切れるのか？

昨夜、米国株のテクノロジー株やAIハードウェア・サプライチェーンを保有する投資家にとって、またしても眠れない夜となった。相場は惨憺たる状況だった。インテルは約5%下落、アプライド・オプトエレクトロニクスは13%急落、Lumentumは5.6%下落、マイクロンとサンディスクは5%近く下落、Coherentは9%超の暴落。フィラデルフィア半導体指数は1日で3.39%急落し、エヌビディアも終値で3%近く下落、1日で時価総額が1兆人民元超吹き飛んだ。

その責任を、また OpenAI に押し付けた。
OpenAI は見せかけの悪材料だ。OpenAIが明らかにしたところによると、9月末時点の年率換算売上高は約500億ドル。市場ではこれまで680億～700億ドルと伝えられており、約200億ドルの差がある。
しかし、これは業績の急落ではない。集計基準が異なるのだ。AnthropicはAWSやGoogle Cloudからのパートナー収入を売上高に含めているが、OpenAIは含めていない。500億ドルが同社自身の数字だ。
成長率も悪くない。第3四半期の全体の売上高成長率は77%、企業向け事業は107%だった。依然として77%成長している会社を、業績の急落とは言えない。
これはAI株下落の単なる口実にすぎない。
重要なのは、やはりエヌビディアを見ることだ。なぜなら、エヌビディアこそ今回の相場全体のアンカーだからだ。
プライマリー市場でもセカンダリー市場でも、最終的には計算資源に値段が付けられており、その出口にいるのがエヌビディアだ。
同社の四半期売上高962億ドルは、下流の数千億ドル規模の設備投資の集計値であり、1,080億ドルの見通しは、業界全体に計算資源への投資を予告するものだ。
同社は耐力壁である。支えている限り、皆がそれぞれ動ける。崩れれば、誰も逃げ切れない。

これまで同じようなアンカーだったのは、2000年のシスコだ。同じくインフラを販売し、同じく時価総額で頂点に立ったが、アンカーが崩れると株価は88%下落した。ただし、崩れ方には2種類ある。
バリュエーションの崩壊：株価は下落するが、業績は伸び続ける。相場の中盤での整理であり、今がこれに当たる。
ファンダメンタルズの崩壊：設備投資がピークを迎え、受注が予想を下回り、利益見通しが下方修正される。これこそが強気相場の終焉だ。

アンカーに水増しがある可能性もある。
エヌビディアはOpenAI、Anthropic、xAIに投資し、資金が一巡して自社のチップ購入に戻ってくる。また、OpenAIには1,000億ドル超のリース保証まで提供している。962億ドルの売上高のうち、最終顧客の真の需要によるものがどれだけで、どれだけが循環によって生み出されたものなのかを見分ける必要がある。
フアン・リャンは8月、リスクは非常に低いとわざわざ説明した。

強気相場が続いているかを判断するには、3つのシグナルを注視する。クラウド事業者の設備投資の伸び率がピークに達したか、エヌビディアの受注見通しが未達になったか、循環的な資金調達や自社開発チップが売上高を侵食し始めたかだ。
今のエヌビディアには問題はない。問題はその先にある。
夜間取引でエヌビディアは2.94%下落し、ナスダックは1.5%下落、マイクロン、オラクル、CoreWeaveも連れ安となった。
エヌビディアの最新四半期は、売上高962億ドル、前年同期比106%増、データセンター部門890億ドル、同117%増、純利益597億ドル、粗利益率約75%、次四半期の見通しは1,080億ドルで、予想を上回った。足元の業績には何の問題もない。
市場が売っているのは今四半期ではなく、「倍増成長があと何四半期続くのか」なのだ。

3つの懸念がある。
一つ目は、顧客が集中しすぎていることだ。
3社の顧客で売上高の44%を占め、上位5社のクラウド事業者で半分を占める。クラウド事業者の2026年の設備投資は7,100億ドル、成長率は61%だが、成長率はすでに70%超から低下し始めている。設備投資が方向転換すれば、エヌビディアが真っ先に冷え込む。
二つ目は、先行投資が大きすぎることだ。
2,700億ドルの供給契約によって、HBM、TSMC、電力を前もって確保している。需要がある間は堀となるが、需要が反転すれば在庫と減損になる。三つ目は、粗利益率がピークを迎えていることだ。
粗利益率は75%から次四半期には74%に低下し、第4四半期には71%～72%まで落ち込む可能性がある。大口顧客は依然として自社チップの開発を進めており、GoogleのTPU、AmazonのTrainium、MicrosoftのMTIAが、長期的に需要を奪っていく。

現在は、バリュエーションが揺らいでいる一方で、ファンダメンタルズはまだ支えている。エヌビディアの粗利益、キャッシュフロー、受注はいずれも本物であり、当時の単なるコンセプト銘柄だったシスコとは異なる。おそらくまずはバリュエーションが崩れ、ファンダメンタルズが直接崩壊することはないだろう。

AIのストーリーが最も急速に加速する局面は過ぎた。セクターは「物語を語れば上がる」段階から、「業績で証明する」段階へと入った。どうすべきか。
短期的には、整理がまだ終わっていないため、底値拾いを急がないこと。
中期的には、集計基準の違いや成長率の減速を、ファンダメンタルズ崩壊として叩き売られた局面は、チャンスとなる。
最もシンプルな枠組みは、エヌビディアというアンカーを見ることだ。アンカーがバリュエーション面で揺らいでいるなら、それはチャンス。アンカーがファンダメンタルズ面で崩れたなら、退場のシグナルだ。
今のところ、アンカーはまだ支えている。$NVDA