#美股光通信板块收跌 米国株はなぜまだ下落していないのか：EPS成長がバリュエーション低下を相殺している！

米国株はなぜまだ下落していないのか：企業利益が5.27％の無リスク金利に対抗している
現在の米国株式市場は、一見すると矛盾した状態にある。一方では企業利益が増加を続けている。FactSetは、S&P500の第3四半期の1株当たり利益が前年同期比で約29.5％増加し、25％超の成長を3四半期連続で達成する可能性があると予想している。他方では、米10年国債利回りがすでに5.27％まで上昇し、10年実質金利は2.91％に達している。同時に、S&P500の今後12カ月予想PERは第2四半期末の20.4倍から19倍へ低下した。利益はますます増加し、バリュエーションはますます低下しているにもかかわらず、米国債利回りは高水準を維持している。
なぜ米国株は明確に下落せず、依然として堅調さを保っているのだろうか。答えは一言に集約できる。EPS成長がバリュエーション低下を相殺しているため、株価は堅調さを維持できているのだ。しかし、国債利回りが株式の益回りに近づいているため、市場の安全余裕は非常に薄い。

一　株価の本質は二つのエンジンだけ
最も単純な価格決定式で見ると、株価＝1株当たり利益EPS×株価収益率PEである。
EPSは企業がどれだけ利益を稼げるかを表し、PERは投資家が1ドルの利益に対してどれだけの価格を支払う意思があるかを表す。
過去数年間、米国株の上昇は、企業利益の成長と投資家の高いバリュエーション評価という二つのエンジンが同時に働いた結果であることがあった。このような市場は最も上昇しやすい。分子と倍率が同時に拡大するからだ。しかし、現在の状況は異なる。利益というエンジンは前進を続けている一方、バリュエーションというエンジンは逆方向に動いている。ある指数のEPSが100ドル、PERが20.4倍だとすると、対応する指数価格は2040ポイントになる。EPSが10％成長して110ドルに達し、PERが19倍に低下したとしても、指数価格は2090ポイントになる。バリュエーションは約6.9％低下したが、EPSの成長がそれを上回ったため、株価はなお約2.5％上昇している。
数学的に見ると、PERが20.4倍から19倍に低下した場合、EPSが約7.4％を超えて成長すれば、バリュエーションの圧縮を相殺できる。したがって、利益成長がこの臨界値を上回り続ける限り、米国株はバリュエーション拡大に頼れなくても、利益成長によって上昇を続けることができる。これが、現在の米国株が高金利に押しつぶされていない核心的な理由である。

二　現在はバリュエーション主導の強気相場ではなく、利益が市場を支えている
FactSetのデータによると、S&P500の第3四半期EPSは前年同期比29.5％増加すると予想されており、6月末時点の予想26.7％を上回っている。四半期EPS予想も、通常のように下方修正されるのではなく、1.4％上方修正された。通常、アナリストは決算シーズンが近づくにつれて予想を引き下げ、企業にとっての「試験の難易度」を下げる。しかし今回は予想が上方修正された。同時に、S&P500の今後12カ月予想PERは20.4倍から19倍へ低下し、過去5年の平均をやや下回るとともに、過去10年の平均にも近づいている。これは、最近の米国株が、投資家の楽観度が高まり、ますます高い価格を支払うようになったことで上昇しているのではなく、企業利益の成長速度がバリュエーション低下を十分に吸収していることを意味する。
言い換えれば、市場は「バリュエーション主導」から「利益主導」へ移行している。これは、単純なバリュエーション拡大に依存するよりも通常は健全である。株価の背後に実際の利益による支えがあるからだ。しかし問題は、市場が主に利益成長に依存する場合、決算で明確な失敗が許されないことにある。EPS成長率が鈍化するだけで、これまで利益に覆い隠されていた高バリュエーションの問題が再び露呈する。

三　5.27％の国債利回りは何を意味するのか
PER19倍に対応する予想益回りは、およそ1 ÷ 19＝5.26％であり、米10年国債利回りは約5.27％である。両者はほぼ同じ水準だ。これは株式と国債にまったく違いがないという意味ではない。国債の利回りは比較的固定されているが、企業利益は成長する可能性がある。株式はさらに、配当、自社株買い、長期的な生産性向上を通じて追加的なリターンを生み出す可能性がある。したがって、単純に益回りから国債利回りを差し引き、それを株式の完全なリスクプレミアムとみなすことはできない。
しかし、この比較は依然として重要な事実を明らかにしている。投資家は現在、明確な初期利回りの補償をほとんど得られていない。10年国債を購入すれば約5.27％の名目利回りを得られる。一方、S&P500を購入しても、現在の利益に基づく益回りは約5.26％にすぎず、株式は利益減少、バリュエーション圧縮、価格変動などのリスクも負う。それにもかかわらず投資家が株式を保有し続けるのは、現在の株式利回りが国債を明確に上回っているからではなく、企業の将来利益が成長を続けると信じているからだ。これにより、市場全体は非常に明確な前提の上に成り立っている。将来のEPSは継続的に成長し、その成長速度は、株式が国債に対して負う追加的なリスクを補償できるほど速くなければならない。この前提が揺らげば、市場は急速に再評価される。

四　なぜ高金利はまずバリュエーションを打撃するのか
長期国債利回りは、資産価格決定の基準金利と考えることができる。利回りが高いほど、将来利益を現在価値に割り引いた価値は低くなる。10月6日時点で、米10年実質金利は2.91％に達し、名目金利は5.27％だった。両者の差は約2.36％である。これは、長期金利の高止まりがインフレ期待だけでなく、非常に高い実質リターン要求からも生じていることを示している。実質金利の上昇は、遠い将来の利益に依存する企業に最も大きな打撃を与えやすい。企業価値の大部分が5年後、10年後から生じる場合、割引率が上昇すると、こうした遠い将来のキャッシュフローの現在価値は大きく低下する。そのため、同じ高金利に直面しても、十分なキャッシュフローがあり、すでに利益を実現している大手テクノロジー企業は、まだ利益を上げておらず、資金調達による拡大に依存する小型成長企業よりも、通常は高い耐性を持つ。
しかし、高金利の影響がバリュエーションの面だけにとどまることはない。最終的には企業経営にも影響を及ぼす。債務の借り換えコストが上昇し、消費者ローンのコストが増加し、不動産や耐久財への需要が低下し、企業の設備投資に求められるリターンのハードルが上昇する。つまり、高金利はまずPERを圧迫し、その後、徐々にEPSも抑制する可能性がある。この二つの圧力が同時に発生すると、株価は単なる緩やかな調整にとどまらず、「利益とバリュエーションのダブルパンチ」に見舞われる可能性がある。

五　米国株の本当のリスクは利益の集中度にある
現在の利益データは力強いものの、すべての業種が同時に改善しているわけではない。FactSetのデータによると、第3四半期にEPS予想が上方修正されたのはわずか3業種で、エネルギーセクターが18％、情報技術セクターが3.5％上方修正された。一方、残り8業種の予想は下方修正された。素材、生活必需品、ヘルスケアセクターの下方修正幅は大きかった。これは、S&P500全体のEPS成長が非常に強い一方で、依然として一部の業種や大企業に大きく押し上げられていることを示している。大手テクノロジー、エネルギー、通信サービス企業が力強い利益を出し続ける限り、指数は安定を維持できる。しかし、これらのウエートの大きいセクターの成長が鈍化すれば、他の業種がすぐにその役割を引き継げるとは限らない。したがって、S&P500全体のEPS成長率だけを見るのではなく、利益上方修正の市場の広がりも観察する必要がある。10社が利益を引き上げる場合と、300社が同時に利益を引き上げる場合では、最終的な指数EPS成長率が同じであっても、その背後にある市場の質はまったく異なる。

六　今後起こり得る四つの結果
最も有利なシナリオは、米国債利回りが低下する一方で、経済が景気後退に入らず、企業利益が成長を続けるケースである。この場合、EPSは上昇し、バリュエーションへの圧力は低下するため、株価は二重の押し上げを受ける。
二つ目のシナリオは、米国債利回りが高水準を維持するものの、これ以上上昇せず、EPSがなお成長するケースである。これは、バリュエーションが概ね安定し、株価が主に利益に追随して緩やかに上昇することを意味する。これは現在の市場が最も望んでいる経路かもしれない。
三つ目のシナリオは、米国債利回りが上昇を続ける一方で、EPSも成長するケースである。この場合、利益とバリュエーションが互いに相殺し合い、指数は高水準でのもみ合いを続ける可能性があるが、業種間・個別銘柄間の格差はますます拡大する。
最も危険なシナリオは、米国債利回りが上昇を続けると同時に、利益予想が下方修正され始めるケースである。高金利がPERを押し下げ、景気減速がEPSを押し下げれば、市場には典型的な「ダブルパンチ」が生じる。米国債利回りが低下したとしても、それが自動的に株式にとって好材料になるとは限らない。利回りの低下が急速な景気後退によるものであれば、バリュエーションへの圧力は軽減されても、企業利益はさらに速く悪化する可能性がある。市場は初期段階ではなお下落する可能性がある。

七　安全余裕は一体どこで薄くなっているのか
現在の米国株の問題は、利益が悪いことではなく、現在の価格が将来の利益に非常に高い要求を突き付けていることにある。10年国債利回りが5.27％に達している状況では、PER19倍を単純に割安と定義することはできない。それは以前の20.4倍よりは安いだけであり、無リスク金利に対して割安とは限らない。市場は上昇を続けることができるが、その原動力は実際の利益でなければならない。クラウド事業の収入、広告収入、企業向けソフトウェアの受注、AIの商業化による収入は継続的に成長する必要がある。営業キャッシュフローは利益に追随し、設備投資は最終的にフリーキャッシュフローへ転換されなければならない。利益改善も、少数の巨大企業からより多くの業種へ徐々に広がる必要がある。これらの条件が実現すれば、PER19倍はEPSの成長によって徐々に消化され、米国株はバリュエーションではなく利益を中核とする上昇局面に入る可能性がある。もしEPS成長が主に低い比較基準、少数の業種、会計上の利益、短期的な価格要因によるもので、フリーキャッシュフローが同時に改善していないのであれば、現在の市場は一見バリュエーションが低下しているように見えても、実際には利益予想が楽観的すぎるだけかもしれない。

現在の米国株は、伝統的な意味での全面的なバブルでもなければ、十分に保護された割安市場でもない。企業利益が十分に強く、バリュエーション低下を一時的に相殺できる一方で、国債利回りは株式の益回りに近づき、市場はバリュエーション上の安全余裕をほとんど失っているという、非常に微妙な位置にある。
したがって、次の段階の株価を決めるのは、投資家がより高いPERを支払う意思があるかどうかではなく、企業がより高い利益を継続的に実現できるかどうかである。EPS成長がバリュエーション圧縮を上回る限り、指数は上昇を続けることができる。しかし、利益成長率がピークに達し、実質金利が高水準を維持すれば、市場は、過去に力強い利益によって覆い隠されていたリスクが決して消えていなかったことに気づくだろう。
現在の米国株を最も正確に定義するなら、それは企業利益と高金利の間の綱引きである。利益は一時的に優勢に立っているが、綱のもう一端には、ほとんど余裕が残されていない。