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9月の米国雇用統計は弱く見える――しかし、全体像はより複雑だ

9月の米国非農業部門雇用者数の統計は、当初、経済にとって重大な警告サインのように見えた。雇用者数はわずか29,000人しか増加せず、約83,500～90,000人という予想を大幅に下回った一方、失業率は4.1%から4.2%へと小幅に上昇した。

これを受けて、金融市場は直ちに、よりハト派的な米連邦準備制度理事会（FRB）の見通しへと傾いた。米国債利回りは低下し、ドルは下落し、トレーダーが10月の利上げ予想を引き下げたことで、米国株も支えられた。

しかし、この統計には、もっと注目すべき別の側面があると私は考えている。

雇用者数のヘッドラインは弱かったが、家計調査では、9月の雇用が実際には約406,000人増加したことが示された。同時に、労働力人口は約485,000人増加し、労働参加率は61.6%から61.8%へ上昇した。

これは、2つの雇用統計の間に大きな乖離が生じていることを示している。

事業所調査は企業がほとんど採用していないことを示唆している一方、家計調査は雇用が依然として拡大し、より多くの人々が労働市場に参入していることを示している。

だからといって、雇用統計が間違っているという意味ではない。2つの調査は異なる標本と方法論を用いているため、一時的な乖離が生じることはある。しかし、9月の雇用者数を差し迫った景気後退の証拠と解釈する前に、投資家は慎重になるべきだということを意味している。

もう一つ重要な点がある。前月分の数値が下方修正されたのだ。7月は+21,000人から-10,000人へ、8月は+162,000人から+133,000人へと修正された。これらの修正を合わせると、過去に報告された雇用者数は約60,000人減少したことになる。

したがって、労働市場が明らかに冷え込んでいることは確かだ。

しかし、冷え込むことと崩壊することは同じではない。

失業率は依然としてわずか4.2%であり、より広範なU-6失業率は実際には7.7%から7.6%へ低下した。週平均労働時間は34.4時間で変わらず、平均時給は前月比でわずか0.1%、前年比で3.0%増加した。これは2021年5月以来、最も低い年間賃金上昇率である。

FRBの観点からすれば、賃金上昇率の鈍化は実際にはインフレ圧力を低下させる可能性がある。

より大きな問題は、インフレと経済成長のどちらを重視するかだ。

FRBは依然として2%の目標を上回るインフレに対処しなければならない一方、米国経済は予想外に底堅さを保っている。改定データでは、2026年第1四半期と第2四半期の成長率が上方修正された。また、アトランタ連銀のGDPNowモデルは最近、第3四半期の実質GDP成長率を年率換算で約3.7%と推計した。

この組み合わせは重要だ。

雇用が冷え込んでいるものの失業率が比較的低く、賃金上昇率が鈍化し、インフレ率が目標を上回り、経済成長も依然として堅調であるなら、FRBは追加利上げの可能性を必ずしも放棄する必要はない。

市場はすでにそれに応じて反応している。10月の利上げ予想は急激に低下し、雇用統計発表後にはその確率が約14%～22%の範囲まで下がった一方、金利を3.75%～4.00%に据え置く確率は大幅に上昇した。

しかし、12月は別の展開となる可能性がある。

私の見方では、9月の雇用統計は金融政策の方向性を変えたというより、FRBが金融引き締めを行う可能性のある時期を変えた可能性がある。

次の大きな試金石はインフレデータとなる。

CPIとコアインフレ率が低下し続け、雇用がさらに弱まれば、FRBはより長期間、政策金利を据え置く可能性がある。しかし、インフレが粘着的で経済成長が堅調に推移すれば、今年中の追加利上げの可能性を排除することはできない。

私にとっての重要な教訓は単純だ。29,000人というヘッドラインの数字だけを見て取引してはならない。

本当の全体像は、雇用、賃金、インフレ、経済成長、そして労働参加率の関係にある。

9月は労働市場が冷え込んでいることを示した――しかし、米国経済が崩壊していることを必ずしも示したわけではない。

そして、この違いは今後数カ月間、世界の市場にとって極めて重要になる可能性がある。

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