#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 FOMCプレビュー：9月の利上げだけでは、もはや信用危機を鎮静化するには不十分

FRBは北京時間9月17日木曜日の未明に、9月の政策決定を発表する。最近の米国ファンダメンタルズの強さ、中東で繰り返される緊張、米国債イールドカーブのロングエンドに残るリスクを踏まえると、9月に利上げを見送るという「打撃」にFRBの信認が耐えるのは難しいと考える。したがって、9月の利上げはFRBにとって「必須」となる。さらに重要なのは、FRBの利上げの継続性と全体的な規模に対する市場の織り込みが、最近大幅に高まっている点である。ファンダメンタルズとリスクプレミアムの観点から、FRBは今年と来年に累計3回の利上げを行う必要がある可能性があると考える。したがって、9月の利上げを実施しても、一時的な安定しかもたらさない可能性がある。Warshはフォワードガイダンスの提供を拒み続ける可能性が最も高いため、市場は9月のFOMC会合後もFRBの信認を繰り返し試すだろう。その後、FRBが追加利上げを示唆できなかった場合、あるいは9月に利上げを見送るテールリスクが現実化した場合、米国債のタームプレミアムは再び上昇し、「反法定通貨」取引が急速に活発化し、米国株は大きな圧力を受ける可能性がある。
FRBの信認は、9月に利上げを見送るという「打撃」に耐えるのが難しく、9月の利上げはFRBにとって「必須」となる。
Warshが就任して以降、FRBの信認は6月のFOMC会合で強化され、7月のFOMC会合で損なわれ、8月のJackson Hole中央銀行シンポジウムで修復された。これは市場の「忍耐」を使い果たしただけでなく、FRBを「約束」を実行せざるを得ないように見える立場へと追い込んだ。具体的には、8月のJackson Hole会合で、Warshは7月のFOMC会合における「回避的な」発言を埋め合わせるため、市場に明確なタカ派シグナルを送った。その後、Waller総裁がインフレについてさらなる忍耐を求める発言をし、市場の利上げ期待を一時的によりバランスの取れた水準へと導いたものの、8月の雇用統計は予想を大幅に上回り、8月のCPIとPPIのインフレ率は加速し、継続する中東紛争は原油価格を押し上げ続けた。データについて議論の余地があるとしても、例えば8月の雇用統計は異例のその後のキャッチアップを反映していた可能性があり、8月のCPIにおける住居費の反発は変動性の高いホテル宿泊費要因によるものであり、8月のCPIにおける通信項目の上昇は通信事業者が一斉に価格を調整したことによる一時的な撹乱の結果だった可能性がある。しかし、FRBの信認は9月に利上げを見送るという「打撃」に耐えるのが難しい可能性がある。FRBは9月に利上げを開始すると予想する。
ドット・プロットと経済見通しについては、FRBが2026年の利上げ予想回数を引き上げ、インフレ見通しを上方修正すると予想する。
ドット・プロットでは、6月に見通しを提出した当局者のうち、9人が2026年に少なくとも1回の利上げを予想し、9人が金利の据え置きまたは低下を予想しており、中央値は小幅な利上げを示していた。9月のドット・プロットでは、2026年の利上げ回数の中央値が2回に上昇すると予想する。経済見通しについては、中東紛争が予想より長期化していることを踏まえ、FRBは2026年の成長率見通しを引き下げ、インフレ見通しを引き上げる一方、失業率見通しは据え置くか、わずかに下方修正する可能性がある。
しかし、9月に利上げを行っても、FRBの信認に対する市場の疑念を鎮めるには、あるいは米国債のロングエンド金利を安定させるには不十分だろう。市場の織り込みの変化により、FRBの信認を再構築するコストは高まっている。市場は現在、9月に25bpの利上げが行われる確率をほぼ完全に織り込んでおり、フェデラルファンド先物市場に織り込まれた確率は90%近くに達している。また、来年6月までに累計3～4回の利上げを織り込んでおり、これは昨年実施された予防的な3回の利下げを事実上すべて反転させることになる。8月下旬時点で来年6月までに累計約2回の利上げが織り込まれていたのと比べ、市場の織り込みは継続的な利上げサイクルへとますます傾いている。現在のロングエンド金利上昇の背景にある構造的な矛盾も、1回の利上げでは緩和できない。
名目成長率が依然として10年物米国債利回りを上回るという米国の力強い名目成長、中東発のエネルギーショック、AI企業に代表される民間企業による長期資金調達がもたらすクラウディングアウト効果、そして米国のマクロ経済政策に対する信認の低下――不明確な金融政策の反応関数、弱まった財政規律、そして「裏目に出る」自社株買い――が、現在の米国債ロングエンド金利の上昇をすべて促している。財政の持続可能性や財政介入主義といった構造的問題は、特に反転させるのが難しい。これに対して、Warshはフォワードガイダンスの提供を引き続き拒む可能性が最も高いことから、9月の利上げを実施しても一時的な安定しかもたらさない可能性があると考える。FRBの信認をめぐる市場の不安を完全に鎮める可能性は依然として低く、米国債のロングエンド金利をアンカーするのに十分とも限らない。その後、連続利上げが実現するかどうかが、引き続き断続的に市場を動揺させる可能性がある。
FRBは連続的に利上げする必要があり、2025年に実施した少なくとも3回の「予防的」利下げを反転させる必要がある可能性がある。9月だけ利上げを行う場合、金利水準は名目成長率に比べて低すぎる状態にとどまり、FRBの信認は市場から繰り返し「試され」続けるだろう。当社は今年5月の早い段階で、FRBは利上げが必要だと提言しており、その時点では来年半ばまでにFRBは2回利上げする必要があると判断していた。
ファンダメンタルズとリスクプレミアムの枠組みから見ると、FRBは3回連続で利上げする必要がある。ファンダメンタルズ面では、米国経済の成長は比較的堅調に推移しており、今年上半期の名目成長率は6.9%に達し、米国企業の業績ガイダンスも比較的高い水準を維持している。加えて、米国とイランの緊張がエネルギー価格を押し上げ、石油製品の在庫の少なさが原油価格への懸念を高め、AI主導のハードウェア価格上昇の下流部門への波及がますます明確になる中、最近ではディスインフレの進展が鈍化するリスクが高まっている。第2四半期決算を受けて、AI設備投資の予想も上方修正された。したがって、インフレ期待をアンカーするためにFRBが必要とする利上げ回数は、2回を超える水準へ引き上げられるべきだと考える。
リスクプレミアムの観点からは、Warshが最初に示したタカ派的姿勢を依然として「行動」によって証明しておらず、7月のFOMCにおけるコミュニケーションの失敗と「言行不一致」が、彼の判断の独立性、具体的には大統領から圧力を受けているのかどうかについて市場の疑念を生み始めていることを踏まえると、FRBが「実施すべき」利上げ回数は、信認をある程度修復するために3回程度となる可能性がある。言い換えれば、実際の利上げ回数がFRBが実施すべき回数を大幅に下回る場合、FRBはさらに後手に回り、ロングエンド金利のアンカーが困難になるとともに、FRBの信認がさらに損なわれる。
FRBが9月以降の追加利上げを示唆しなかった場合、あるいは9月に利上げを見送るテールリスクが現実化した場合、米国債のタームプレミアムは急激かつ無秩序に上昇し、「反法定通貨」取引が急速に活発化し、短期的な株式市場のボラティリティが高まる可能性がある。当社は8月のJackson Hole会合のプレビューにおいて、FRBが短期的に信認を修復し、市場の懸念を和らげる唯一の道筋は「タカ派的なJackson Hole会合と9月のFOMCでの利上げ」であるというシナリオ分析の枠組みを示した。しかし、上述の通り、最近のファンダメンタルズの限界的な変化、中東情勢の激しさの変化、あるいは米国の財政問題のような構造的問題の顕在化のいずれによるものであれ、すべての要因が、FRBが信認を再構築するために必要な利上げの継続性と規模の双方の上昇を示している。したがって、FRBが9月にその後の利上げについてガイダンスを提供できない場合、あるいは9月会合で据え置きを続ける場合、米国債ロングエンド金利の無秩序な上昇が再び起こり、「反法定通貨」取引が急速に活発化し、ドル安・金高が進む可能性がある。株式については、ロングエンド金利の上昇が分母、すなわちバリュエーション面に圧力をかける一方、分子が短期的に大幅に上方修正される可能性は低い。金利が緩やかかつ比較的秩序立って上昇する場合、市場はファンダメンタルズの改善による中立金利の上昇をより多く織り込んでいる可能性があり、圧力が和らぐ余地が残る。しかし、市場がFRBの信認の毀損や政策経路の不確実性を織り込む場合、ロングエンド金利の無秩序な変動は米国株にさらに大きな圧力をかける可能性がある。