一つのCPIで世界市場が「いったん暴落してから上昇」、いったい何が起きたのか？
北京時間9月11日夜、米国の8月CPIデータが発表された。市場はいったん急落した後、急騰し、極めて珍しいV字反転を見せた。金は一瞬にして急落し、4,300ドルを割り込んだ後、100ドル超の猛烈な上昇に転じ、最終的には逆に約2％高となり、4,400ドル台を回復した。ドル指数は急騰後に反落し、米国債利回りは一時5％に達した後、急速に急落した。
明らかにインフレ率が予想を上回ったのに、なぜ市場はいったん下落してから上昇したのか？その裏でいったい何が駆け引きされていたのか？
今日は3つの論理で、この問題を徹底的に解説する。

1つ目の論理：データそのもの、コアCPIが「境界線に乗った」
まずデータを見てみよう。総合CPI：前年比3.4％上昇、前月比0.4％上昇で、いずれも予想通り。コアCPI：前月比0.3％上昇し、予想の0.2％を上回り、今年5月以来最大の月間上昇率となった。コアCPIは食品とエネルギーを除いたもので、実際のインフレ圧力をより正確に反映する。
0.3％とは何を意味するのか？
機関投資家がこれまで設定していた枠組みは明確だった。コアCPIの前月比が0.1％以下なら、FRBは様子見を続ける。0.3％以上なら、利上げがほぼ確実になる。今回のデータはちょうど0.3％となり、利上げの「発動ライン」に触れた。コアCPIを押し上げた主な要因は、住宅価格の上昇加速、通信価格の前月比2.3％上昇、航空運賃の2.7％上昇だった。

2つ目の論理：なぜ市場は「いったん暴落してから上昇」したのか？——悪材料の出尽くし
データ発表後、市場の最初の反応は非常に典型的だった。利上げ観測が強まり、ドルは上昇、金は下落、米国債利回りは上昇した。しかしほどなくして相場は反転した。金は4,290ドルの安値から100ドル超反発し、ドル指数は急騰後に反落してマイナス圏に転じた。
主な理由は2つある。
1つ目は、「悪材料出尽くし」効果だ。過去1週間、米国のPPIは予想を上回り、原油価格は100ドルを突破し、非農業部門雇用者数も予想外に強かった。市場は「インフレは根強い」という悪材料を事前に織り込んでいた。CPIが実際に発表されると、コア指数はやや予想を上回ったものの、それまで懸念されていたリスクはすでに表面化しており、逆に解放感が生まれた。
2つ目は、10年物米国債利回りが5％に達した後、大規模な買いが入ったことだ。5％は米財務省にとって心理的な生死の境界線である。ひとたび明確に突破すれば、世界の資金は米国の巨額債務の利払いコストを再評価し、あらゆる資産のバリュエーションを書き換えなければならなくなる。利回りが5％に近づくと、長く待機していた買い支え資金が断固として市場に入り、利回りを力ずくで押し戻した。2年物利回りはなお上昇しており、短期的な利上げ観測が後退していないことを示しているが、長期金利は守られた。

3つ目の論理：米国債と円を使って利上げ確率をクロス検証する
CPIだけを見ると判断を誤る可能性がある。米国債と円市場のシグナルを組み合わせることで、より立体的に捉えられる。
米国債市場：イールドカーブが「ベア・フラット化」し、利上げシグナルが強まった。2年物米国債利回りは政策金利に最も敏感で、CPI発表後に4.64％付近まで上昇した。10年物は一時5％に達した後、4.92％前後まで低下した。短期金利の上昇幅が長期金利を上回るのは、典型的な「ベア・フラット化」の形であり、市場はFRBが短期的に金融政策の引き締めを余儀なくされると見ている。
円市場：日本銀行も利上げを進め、キャリートレードは反転に直面している。ドル円は最近153円付近まで下落し、7カ月ぶりの安値を更新した。市場はすでに、日本銀行が9月17～18日に25ベーシスポイント利上げし、1.25％とするとの予想をほぼ織り込んでおり、その確率は約97％に達している。
これは何を意味するのか？これまで世界の投資家は、低コストの円を借り入れてドル資産を購入する「キャリートレード」を行ってきたが、現在は日米金利差縮小の圧力にさらされている。大規模なポジション解消が起きれば、世界的な流動性の逼迫を引き起こす可能性がある。これは単発のCPIよりも、はるかに深い影響である。
利上げ確率を総合すると、CPIデータ発表後、CME FedWatchが示す9月利上げ確率は一時91.6％まで急上昇し、前日から33ポイント上昇した。その後は85％以上で安定している。ゴールドマン・サックスも急きょ予測を修正し、「据え置き」から「9月に25ベーシスポイント利上げ」とする予想に変更した。

まとめ
9月11日夜の極端な変動は、本質的には市場が「根強いインフレには利上げが必要」という見方と、「利上げが経済を圧し潰す可能性がある」という見方の間で激しく揺れ動いた結果である。データそのものは悪材料だったが、市場はすでに先行して織り込んでいた。米国債の5％台には買い支え資金が入り、円の利上げは別の側面から世界の流動性を引き締めた。9月17日のFRB利上げ決定会合は、次の重要な節目となる。予想に沿って利上げするのか、それとも圧力に耐えて据え置くのか。それによって今回の変動がトレンドの始まりとなるのか、あるいはまた一時的な騒ぎに終わるのかが決まる。

原文表示