      北京時間の今夜20:30、米労働統計局が8月のCPIを発表する。来週水曜日はFOMCの政策決定会合であり、決定前の最後のインフレ材料だ。

市場はこのレポートを、緊張しながら待っている。
しかし、このCPIが何かを変える可能性は低い。重要でないからではなく、何を示そうとも、答えはすでに事前に書かれているからだ。

まず、材料を確認しよう。
コンセンサス予想：総合CPIは前月比0.4%（前回0.1%）、前年比3.4%。コアは前月比0.2%、前年比2.4%。
予想の中で最も目を引くのは、明暗が分かれていることだ。総合インフレは加速し、コアインフレは鈍化している。
なぜ総合は加速するのか？
原油価格だ。米国のWTI原油は今週100ドルを突破し、フーシ派がイエメンのモカ港を支配したことで、ホルムズ海峡以外の代替航路も不安定になっている。8月のエネルギー項目は前月比2.5%上昇すると予想されている――ガソリンや航空運賃はいずれも原油価格の波及を受ける項目だ。
なぜコアは鈍化するのか？
住宅インフレが緩やかに沈静化しているためだ。ゴールドマン・サックスは、主要居住用住宅の家賃が前月比0.23%、持ち家の帰属家賃が0.22%となり、トレンドとしての鈍化が続くと予想している。
関税による一時的な値上げの影響も弱まりつつある。
一言で言えば、上昇しているのは外部投入コストであり、安定しているのは内生的な部分だ。インフレの火は外で燃えており、家庭の中で燃えているわけではない。

このレポートの真の主役を見てみよう。市場はすでに先に投票を済ませている。　昨夜、PPIが先に急上昇を示した。前月比0.4%、前年比5.4%で、7月のデータも上方修正された。生産段階のインフレ圧力はすでに確認されたのだ。FedWatchによると、9月に25ベーシスポイント利上げする確率は、1週間前の49%から73%以上に急上昇し、12月にも再度利上げする確率は60%近くに達している。      この数字の推移に注目してほしい。1週間前はまだ五分五分だった。PPIが発表されると、天秤は一気に一方へ傾いた。
言い換えれば、CPIが発表される前に、市場はすでに行動で投票を終えている。
米国債利回りのシグナルは、さらに明確だ。
10年債利回りは4.92%で、34カ月ぶりの高水準。TIPSの実質金利は2.52%で、2007年以来の最高水準だ。これはCPIを待っているのではなく、「より高く、より長く」を先に織り込んでいる。
したがって今夜残された焦点は一つだけだ。CPIがこの73%という織り込みを確認するのか、それとも押し戻すのか。
予想を上回れば、73%は90%へ向かい、来週水曜日の利上げはほぼ確定する。12月の連続利上げの織り込みも高まり、米国債利回りはさらに一段上昇し、世界のリスク資産は圧迫される。
予想を下回っても、市場はすぐにはインフレの敗北を信じない――原油価格は依然として100ドルを上回っており、9月以降のCPI統計にはエネルギー価格の影響がまだ織り込まれていないからだ。確率は60%前後まで低下するものの、依然として圧倒的に優勢な見方である。
予想通りなら、結局何も起きなかったのと同じだ。73%が維持され、来週水曜日を待つことになる。
3つのシナリオは、同じ方向を指している。これが「何も変えられない」という意味だ。原油価格が進むべき道をすでに整えており、CPIはその道に判を押すだけなのだ。
覚えているだろうか。FRBのバランスシート膨張、2兆ドルの財政赤字ファイナンス、AIインフラ投資による国債発行の急増が、すべて国債市場という出口に集中している。今やインフレが戻り、FRBは利上げできるが、利上げのたびに財務省の資金調達コストは上昇する――10年債利回り4.92%は、年間2兆ドルの赤字に対する利払い負担がなお膨らみ続けていることを意味する。

利上げでインフレを抑えようとしても、インフレの根は原油価格にあり、原油価格をFRBはコントロールできない。
これは悪循環だ。何もしなければインフレ期待が固定化し、動けば、債券市場でまず痛手を受けるのは身内だ。
ウォーシュ議長は、金融政策の方向性は市場指標に依存すると述べている。翻訳すれば、「債券市場の顔色を見て行動する」ということだ。そして今夜、債券市場もCPIの顔色をうかがっている。
一周して見てみると、誰もコントロールできない変数――中東のタンカー――を、皆が待っている。

一般読者向けの3つのポイント：
一、今夜20:30は、総合よりコアを見るべきだ。
コアの前月比0.2%が維持されれば、ストーリーは依然として「輸入インフレ」だ。0.3%以上になれば、値上がりがサービスにまで浸透し始めたことになり、それは別の戦いになる。
二、米国株を直接見るより、ドルと金を見るべきだ。
利上げ観測の高まりはドルを支え、短期的には金を抑制する。しかし、「より高く、より長く」続く金利は米国財政にとって慢性的な出血であり、中期的な金価格のストーリーはまだ終わっていない。
三、9月16日（来週水曜日）のFOMCこそが本番だ。
CPIは予告編であり、政策決定が本編だ。73%という確率は、市場がすでに手付金を払ったことを意味する。反転には違約金を払わなければならない。
データは語る。しかし今夜、それができるのは、市場がすでに語った言葉を繰り返すことだけだ。インフレの火はタンカーの上にあり、消火器はFRBの手中にあるが、タンカーはFRBの管轄ではない。

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