#GateIdleEarnAutoYieldUpTo3% #$MU Citi、Micronの目標株価を引き下げるも、その根拠は成り立たず

8月7日、CitiはMicronの目標株価を1,400ドルから1,150ドルに引き下げた一方、Buy評価を維持した。その10日後、UBSはMicronの経営陣に同行したロードショー後に作成したレポートを発表し、目標株価を1,625ドル、評価を同じくBuyとした。両社の目標株価には475ドルの差がある。しかし、業績予想を比較すると、ほぼ同じである。UBSはMicronの2028年暦年の1株当たり利益を148ドルと予想し、Citiは148.60ドルと予想している。差は1％未満だ。両社はMicronがどれだけ稼げるかについて意見が分かれているわけではない。争点は、その利益に市場が何倍の価値を付けるかである。
01 Citiは何を具体的に引き下げたのか？
Citiは8月7日にこのレポートを発表した。アナリストはAtif Malik、James Bowlin、Kelsey Chiaで、レポートは14ページだった。価格の基準としたのは、8月6日の終値881.47ドルである。新たな目標株価1,150ドルは、2027年暦年の予想1株当たり利益の8倍に相当し、従来の10倍から引き下げられた。利益予想の部分はほとんど変わっておらず、2027会計年度は1％、2028会計年度は2％引き下げられただけだ。つまり、Micronがどれだけ稼げるかについてのCitiの見方は基本的に変わっておらず、変わったのは市場がその利益に対してどれだけ支払う意思があると考えるかである。目標株価は17.9％引き下げられたが、そのうち利益予想の修正によるものは1～2％にすぎない。残りはすべて、バリュエーション倍率の圧縮によるものだった。その判断を裏付ける材料となったのが、DRAM価格の推移である。
Citiは、上昇率が四半期ごとに縮小すると予想している。8月期は依然として20％超、11月期は10％未満、来年2月はわずか2％、5月はゼロ、そして2027年下期には5％下落するという見通しだ。
NANDも同様の道筋をたどると予想されている。それに対応して、粗利益率は約85％から約75％に低下する。レポートの4.4節には、要約から抜け落ち、これを伝えたどの記事でも言及されなかった詳細も含まれている。MicronのDRAM生産量の約40％は長期契約でカバーされており、これは4大メモリメーカーの中で最も低い。残りの約60％はスポット市場価格にさらされており、MicronはSamsungやSK hynixよりも大きな価格エクスポージャーを抱えている。
02 UBSは経営陣から異なる話を聞いた
8月17日、UBSは「経営陣と歩む（Walking Alongside Management）」を発表した。このレポートは、Micronの経営陣に同行した投資家向けロードショーの後に作成された。Buy評価と1,625ドルの目標株価を設定しており、Citiを41％上回っている。両社の意見の相違は、3つの分野に集約される。
第一に、価格トレンドに対する見方が完全に正反対だ。Citiは、DRAM価格の上昇率が四半期ごとに縮小し、来年半ばまでにゼロとなり、下期にはマイナスに転じると考えている。これに対しUBSは、2027年暦年の需給は2026年より逼迫するという経営陣の正確な発言を記録している。Micronは現在、データセンター顧客の需要の半分未満しか満たせず、HBMの平均販売価格は依然として上昇している。UBSは設備容量の見通しも列挙している。2027年の新規容量の大部分は、2つの古い工場の拡張によるもので、規模は限定的になる。本格的な大規模生産が始まるのは2028年になってからだ。供給圧力は1年後ずれしている。Citiは「ピークは近い」と述べ、経営陣は「まだピークには達していない」と述べている。わずか10日間で、価格見通しの線引きは正反対の方向に引かれた。
第二に、長期契約のカバー率に関する説明が異なる。Citiは、Micronの生産量の約40％が長期契約でカバーされており、4社の中で最も低いとしている。UBSは、Micronの戦略的顧客契約の構造を初めて詳しく説明した。目標は、売上高の50％超を契約で保護することであり、そのうち約10％は「テイク・オア・ペイ」契約（顧客は納入を拒否できるが、それでも支払い義務を負う。価格は固定されていない）でカバーされ、さらに約40％には固定価格または価格帯が設定されている。Citiは生産量ベースの指標を使い、UBSは売上高ベースの指標を使っているため、両者の数値を直接比較することはできない。しかし、両社の発言の方向性は正反対だ。Citiは「固定されている割合が最も少ない」と述べ、UBSは「売上高の50％超が3層の保護を受けている」と述べている。
第三に、バリュエーションの基準が丸1年異なる。Citiは2027年暦年の利益の8倍を使っている。UBSは、2028年暦年の1株当たり148ドルの利益に11倍を適用している。Citi自身のMicronの2028会計年度の利益予想は1株当たり148.60ドルだ。Citiの利益予想にUBSの倍率を掛けると1,635ドルとなり、UBSの1,625ドルをわずか0.6％上回る。
両社の目標株価には475ドルの差があるが、利益予想はほぼ同じで、意見の相違はすべて「どの年を見るか」と「どの倍率を適用するか」にある。
03 両社には利益相反がある
Citi自身が、投資銀行業務による報酬や重要な金銭的利害を含む、中高水準の利益相反を開示している。
UBSはさらに注目に値する。Micronに対して0.5％超のショートポジションを保有し、Micron株のマーケットメイカーでもあるにもかかわらず、Buy評価とウォール街で最も高い目標株価を設定した。一方の企業は同社と投資銀行業務上の関係を持ちながら、目標株価を引き下げた。もう一方は同株を空売りしているにもかかわらず、最も高い目標株価を設定した。どちらの側にも、利害関係がないとは言えない。
04 今回のCitiの引き下げは成り立たない
Citiは利益予想を1～2％しか変更していないにもかかわらず、目標株価を17.9％引き下げた。引き下げられたのはMicronの収益力ではなく、市場が適用すべきだとCitiが考えるバリュエーション倍率である。これは事業に関する新たな発見ではなく、主観的な判断だ。
さらに重要なのは、その判断を支えた価格前提、つまりDRAM価格の上昇率が四半期ごとに縮小し、来年半ばまでにゼロになるという前提が、レポート発表からわずか10日後にMicronの経営陣によって直接否定されたことだ。経営陣は、2027年は2026年より需給が逼迫し、新規容量が到来するのは2028年になってからであり、現在もデータセンターの需要の半分すら満たせていないと述べた。Citiには内部矛盾もある。市場コンセンサスを13～15％下回る利益予想を維持しながら、Buy評価を維持しているのだ。Micronに強気である理由は株価が割安だからとしているが、Citi自身のモデルは「同社はさらに稼げる」という主張を裏付けていない。1,150ドルは、保守的な下値目処に近いように見える。しかし、UBSの1,625ドルも無批判に受け入れることはできない。この目標株価が設定されたのは5月26日で、3か月間更新されていない。3か月間変更されていない目標株価は、確信の表明に近い。さらに、それを発行した機関自体がMicronのショートポジションを保有している。
要約　擁護可能な結論はこれだけである。
今回のCitiの引き下げは、ファンダメンタルズではなくバリュエーション倍率によって決まった。これを理由に保有比率を引き下げることは、Micronの事業運営の変化に従うのではなく、Citiのバリュエーション上の好みに従うことを意味する。Micronを保有し続けるべきかについては、3つのレポートすべてが同じ重要な問いを避けている。HBMの生産は、その40％の長期契約カバー率に含まれるのか。この点が、Micronの通常のDRAMがどれほど価格変動にさらされているかを決める。3つのレポートのいずれも答えを示していない。
次に注目すべき点
① Micronが次回の決算発表で、長期契約のカバー率が40％を明確に上回ると開示した場合、「4社の中で最も契約で固定されていない」という主張はもはや成り立たない。
② DRAM価格が本当にCitiの示した線に沿い、11月期に上昇率が10％未満となり、来年2月にはわずか2％まで低下するなら、経営陣が間違っており、Citiが正しかったことになる。
③ UBSが次回の更新でも目標株価を1,625ドルのままにするなら、3か月間変更しないのは確信の表れであり、6か月間変更しないなら、もはや追跡されていないことを意味する。 $MU ‌