#$MU シティがMicronの目標株価を引き下げ、理由は成り立たない

8月7日、シティはMicronの目標株価を1,400ドルから1,150ドルに引き下げ、投資判断は買いを維持した。10日後、UBSはMicronの経営陣に同行してロードショーを終えた後に作成したレポートを発表し、目標株価を1,625ドル、同じく買いとした。両社の差は475ドルに及ぶ。しかし、両社の業績予想を見比べると、ほとんど同じだ。UBSはMicronの2028年の1株利益を148ドル、シティは148.60ドルと予想しており、差は1％未満。Micronがどれだけ稼げるかについて、両社に意見の相違はない。違いは、これらの利益に何倍の価値を付けるかだ。

01 シティはいったい何を削ったのか
シティのこのレポートは8月7日に発表され、アナリストはAtif Malik、James Bowlin、Kelsey Chiaの3人、全14ページだった。価格の基準は8月6日の終値881.47ドル。新たな目標株価1,150ドルは、2027年暦年の予想1株利益の8倍に相当する。それ以前は10倍だった。業績予想の欄はほとんど動いていない。2027会計年度を1％、2028会計年度を2％引き下げただけだ。つまり、シティのMicronがどれだけ稼げるかという判断はほぼ変わっておらず、変わったのは市場がこれらの利益にいくら支払うと考えるかだ。目標株価は17.9％下がったが、そのうち利益予想の修正によるものは1～2％にすぎず、残りはすべてバリュエーション倍率の圧縮によるものだ。この判断を支えているのが、DRAM価格の見通しだ。
シティは上昇率が四半期ごとに縮小すると予想している。8月期はまだ20％強、11月期は10％未満、来年2月期は2％にとどまり、5月期にゼロとなり、2027年下期には5％下落に転じるという。
NANDの動きも同様だ。これに対応して粗利益率は約85％から約75％へ低下する。レポートの第4.4節には、要約にも入っておらず、どの転載記事でも触れられていない細部が隠されている。MicronのDRAM生産量の約4割は長期契約を結んでおり、4大メモリーメーカーの中で最も少ない。残りの約6割は市場価格に連動し、SamsungやSK hynixよりもエクスポージャーが大きい。

02 UBSが経営陣から聞いたのは異なるストーリーだった
8月17日、UBSは「経営陣とともに歩む」を発表した。このレポートは、Micronの経営陣に同行して一連の投資家向けロードショーを終えた後に作成されたものだ。投資判断は買い、目標株価は1,625ドルで、シティを41％上回る。両社の相違点は3つに集中している。
一、価格動向の見方が完全に逆だ。シティはDRAMの上昇率が四半期ごとに縮小し、来年半ばにゼロとなり、下期には下落に転じると見ている。UBSが記録した経営陣の発言はこうだ。2027年の暦年は、需給が2026年よりも逼迫する。Micronが現在満たせているデータセンター顧客の需要は半分にも満たず、HBMの平均販売価格はなお上昇している。UBSは生産能力の稼働時期も示している。2027年の増産能力は主に2つの既存工場の拡張によるもので、規模は大きくない。本格的な量産開始は2028年まで待たなければならない。供給圧力は1年後ろ倒しになる。シティは「ピークが近い」と言い、経営陣は「まだピークではない」と言う。わずか10日間で、価格を決める線が逆向きに引かれた。
二、長期契約のカバー範囲について説明が異なる。シティは、Micronの生産量の約4割が長期契約を結んでおり、4社の中で最も少ないと言う。UBSは今回初めて、Micronの戦略顧客契約の構造を分解した。目標は売上高の5割超を契約で保護することで、そのうち約1割は「テイク・オア・ペイ」（顧客は引き取らなくても支払いが必要で、価格は固定されない）、さらに約4割は固定価格または価格帯が設定されている。シティが計算しているのは生産量ベース、UBSが計算しているのは売上高ベースであり、2つの数字を直接比較することはできない。しかし、両社のメッセージの方向は逆だ。シティは「固定されている量が最も少ない」と言い、UBSは「売上高の5割超に3層の保護がある」と言っている。
三、バリュエーションの基準が丸1年異なる。シティは2027年暦年の利益の8倍を使っている。UBSは2028年暦年の1株利益148ドルの11倍を使っている。一方、シティ自身によるMicronの2028会計年度の1株利益予想は148.60ドルだ。シティの業績予想にUBSの倍率を掛けると1,635ドルとなり、UBSの1,625ドルとの差はわずか0.6％だ。
両社の目標株価は475ドルも違うのに、業績予想はほぼ同じで、相違はすべて「どの年を見るか」と「何倍を付けるか」にある。

03 両社には利益相反がある
シティが自ら開示している利益相反の水準は中高で、投資銀行業務による報酬と重大な金銭的利害が含まれている。
UBSについては、さらに注目すべき点がある。同社はMicron株の0.5％超の空売りポジションを保有する一方、Micron株のマーケットメーカーでもありながら、買いの投資判断とウォール街最高の目標株価を付けている。一方は投資銀行業務を抱えながら目標株価を引き下げ、もう一方は自ら空売りを行いながら目標株価を最高水準に設定している。両社とも利益関係はクリーンではない。

04 今回のシティの引き下げは根拠が薄い
業績予想は1～2％しか修正していないのに、目標株価は17.9％引き下げた。引き下げられたのはMicronの収益力ではなく、市場が付けるべきだとシティが考えるバリュエーション倍率だ。これは主観的な判断であり、事業に関する新たな発見ではない。
さらに重要なのは、この判断を支える価格前提、つまりDRAMの上昇率が四半期ごとに縮小し、来年半ばにゼロになるという見方が、レポート発表から10日後にMicronの経営陣によって面と向かって否定されたことだ。経営陣は2027年の方が2026年より需給が逼迫し、新たな生産能力の稼働は2028年まで待たなければならず、現時点ではデータセンター需要の半分すら満たせていないと述べた。シティにはもう一つ、内部矛盾がある。買いの投資判断を維持する一方で、業績予想を市場コンセンサスより13～15％低く抑えている。Micronを買いとする理由は株価が割安だからだが、「会社がさらに稼げる」という点については、同社自身のモデルが支持していない。1,150ドルは保守的な下限に近い。しかし、UBSの1,625ドルも鵜呑みにはできない。この目標株価が設定されたのは5月26日で、3カ月間更新されていない。3カ月間調整されていない目標株価は、見解表明に近い。ましてや、この価格を提示した機関は、自らMicronの空売りポジションも保有している。
要約：確実に言える結論は一つだけ
今回シティが引き下げたのはバリュエーション倍率であり、ファンダメンタルズではない。シティに追随して持ち高を減らすことは、Micronの事業の変化ではなく、シティのバリュエーションの好みに追随することを意味する。そもそもMicronを引き続き保有すべきかどうかについて、3つのレポートはいずれも同じ重要な問題を避けている。HBMの生産量は、あの約4割の長期契約カバー率に含まれるのか。ここが分からなければ、Micronの一般的なDRAMがどれほど大きな価格エクスポージャーを持つのかは判断できない。3つのレポートはいずれも答えを示していない。

次に注目すべき点
① Micronが次回決算で長期契約のカバー率が4割を明らかに上回ると開示した場合、「4社の中で固定されている量が最も少ない」という見方は成り立たなくなる。
② DRAM価格が本当にシティの描いた線に沿って動き、11月期の上昇率が10％以内に低下し、来年2月期には2％しか残らないなら、経営陣の方が間違っており、シティが正しいことになる。
③ UBSが次回更新でも1,625ドルを動かさなければ、3カ月変更しないのは信念の強さだが、6カ月変更しないなら追跡していないということになる。$MU ‌