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Goldman SachsがCXMTに強気：ウォール街が今、中国発のDRAMブレイクアウトを見込む理由

Goldman SachsはこのほどCXMTを「オーバーウェイト」に引き上げ、目標株価を現在の水準を約45%上回る水準に設定し、さらに「コンビクション・バイ」とした。かつては低コストのクローンと見なされていたCXMTが、現在では世界のDRAMビットの15%を占め、2026年には22%に達する可能性があるほか、DDR5の歩留まりは82%超、HBMのパイロット生産は2024年後半に入るというのが今回の見方だ。

レポートによると、CXMTの売上高は年率換算で約115億ドル、前年同期比71%増となり、DDR5の構成比上昇とLPDDR5の立ち上がりを背景に、粗利益率は前年の19%から約38%に改善している。

Goldmanが今、強気に転じた理由

主な要因は3つ挙げられている。

1つ目は、DDR5の歩留まりの急上昇だ。CXMTのDDR5 16Gbダイの歩留まりは現在82%を超え、前年の61%から上昇した。ビット当たりコストは前年同期比31%低下する一方、SamsungとSK Hynixは価格を維持するため、DDR4とDDR5のウェハー生産をそれぞれ8%削減した。この変化により、CXMTはDDR5を16Gb当たり3.2ドルで販売でき、市場価格の3.8ドルを下回りながらも、38%の利益率を確保できる。

2つ目は、HBMへの道筋だ。CXMTのHBM2Eサンプルは7月、2社の中国大手顧客との認証試験に合格し、3.2Gbps／ピンの8層スタックを実現した。HBM3のサンプルは第4四半期に予定されている。Goldmanは、HBMのビットシェアが2025年末までに5%、2026年には9%に達すると見ている。HBM2Eのスタック当たり価格は約110ドルと、世界首位企業の180ドルを大きく下回る見通しで、輸出規制に直面する中国国内でのサーバー構築を後押しする。

3つ目は、中国需要という堀だ。現地のサーバー企業やスマートフォン企業は、リスクを回避するために国内製DRAMを購入する必要がある。Xiaomi、Oppo、Lenovo、Huaweiは現在、DRAMの41%をCXMTから調達しており、昨年の18%から上昇した。中国では年間420億ドル超のスマートフォンおよびサーバーの生産規模があるため、このシェアは定着しやすい。

供給と価格の見通し

Goldmanは世界のDRAMビット成長率の見通しを2025年に18%へ引き上げ、CXMTがその成長の34%を生み出すと見ている。一方、SamsungとSK Hynixの寄与はそれぞれ9%にとどまる。AIサーバーと端末内AI搭載スマートフォンの需要を背景に、価格見通しは堅調で、DDR5の契約価格は前年同期比12%上昇、LPDDR5は14%上昇すると予想されている。

CXMTのウェハー生産は月20万枚近くに達し、前年の月12万枚から増加している。さらに、新たな合肥工場が2025年第1四半期までに月5万枚を追加する。月20万枚のウェハー生産と82%の歩留まりを前提とすると、ビット出力は世界のDRAMの18%に相当し、Micronの20%に近い水準となる。

BTCが81,000ドルを上回り、ETHが2,500ドルを超え、金が2,650ドルを上回る一方、米10年国債利回りは4.70%近辺で、米国の連邦債務は40兆ドルを超えている。実物資産と半導体サプライチェーンは引き続き注目を集めている。かつては純粋な景気循環銘柄だったDRAMは、現在では前年同期比52%増加したAIサーバー設備投資と結びついている。

リスクと起こり得る問題

Goldmanは3つのリスクを挙げている。

歩留まりの低下。DDR5の歩留まりが75%を下回ると、ビット当たりコストは12%上昇し、利益率は29%に低下する。

製造装置への輸出規制。ASMLおよびTokyo Electronの1ベータノード向け装置が遮断される可能性がある。CXMTは7か月分の予備部品を保有しているが、12か月間の輸出停止が続けば、ウェハー生産が15%減少する可能性がある。

価格競争。Samsungがビット成長率を9%から15%へ引き上げた場合、DDR5価格は8～10%下落する可能性があり、CXMTの利益を18%押し下げる。

それでも、NVIDIAの売上高が300億ドル、データセンター部門の売上高が263億ドルに達する中、AIサーバーの構築にはDRAMが必要だ。Goldmanの見方では、CXMTは950億ドル規模のDRAM市場で次にシェアを伸ばす企業であり、HBMの認証が維持され、歩留まりが80%を上回れば、45%の上昇余地がある。