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NVIDIA決算：300億ドルの四半期業績もBlackwellの遅延で、市場はさらなる上振れを要求

NVIDIAは売上高300億4,000万ドルを計上し、前年同期比122%増、利益166億ドル、粗利益率75.1%となった。データセンター事業は263億ドルで154%増、ゲーミング事業は29億ドルで16%増、ネットワーキング事業は37億ドルだった。EPSは0.68ドルで、予想の0.64ドルを上回った。それでも、Q3の業績見通し325億ドルが市場予想をわずか2.5%上回るにとどまったため、株価は時間外取引で3%下落した。

これは半導体トップ企業にとって新たな局面だ。予想を上回るだけでは不十分である。見通しでは、遅延なくBlackwellの生産拡大を示す必要がある。

上振れの要因

Hopperは依然として完売状態だ。H100とH200の販売数量は合計で約90万台に近く、H200の構成比は前四半期の18%から現在は35%に上昇している。H200の平均価格は$34k から3万6,000ドル近辺で推移している。納期は10～14週間だ。

HBM3Eのコストが鍵となる。各H200には144GBのHBM3Eが必要だ。SK HynixとMicronの供給量は四半期当たり約110万スタックで、そのうちNVIDIAが62%を確保している。スタック当たりのコストは前四半期比で18%上昇し、Q1と比べて粗利益率を30ベーシスポイント押し下げた。

ソブリンAIは明るい材料となった。日本、フランス、湾岸諸国の買い手が19億ドルを上乗せし、前年同期比375%増となった。これらの契約には、フルクラスターに加え、GPU 1基当たり年間4,500ドルのAI Enterpriseライセンスが含まれており、利益率を押し上げる。

中国の足かせは依然として残っている。輸出規制により、中国向け売上高は前年の28億ドルから11億ドルに減少し、現在は売上高全体のわずか3.7%にとどまる。性能を抑えたH20チップは1台$12k で28万台を販売した。

見通しが弱かった理由

Blackwellは完成しているものの、まだ量産出荷には至っていない。在庫は12億ドル増加して54億ドルとなり、その全てがB100およびB200ボードとGrace CPUに関連している。量産出荷の開始は9月初旬ではなく、現在は10月下旬に設定されている。この6週間のずれにより、20億～30億ドルの売上高がQ3からQ4へ移る。Rubinのテープアウトに伴い、研究開発費は33%増の39億ドルとなった。

利益率の見通しも軟調だ。Q3の粗利益率見通しは74.4%で、今四半期の75.1%を下回る。HBM3Eコストの上昇と、InfiniBandからSpectrum-X Ethernetへの構成比の変化が要因だ。Ethernetは利益率が低い。

買い手の集中もリスクを高めている。米国のクラウド企業4社が売上高の46%を占める。これらの企業の設備投資の伸び率は、今四半期の52%から、次四半期の見通しでは28%に減速する。1社が投資を停止すれば、NVIDIAは同じ週にその影響を受ける。

バリュエーションとマクロ環境

年間売上高換算で1,200億ドルの水準にあるNVIDIAは、予想PERの31倍で取引されている。強気派は、Blackwellが10月に出荷され、歩留まりが85%を上回れば、Q4に380億～400億ドルを見込めると見ている。この道筋なら、時価総額3兆2,000億ドルを支えることができる。

弱気派はHopperのピークアウトとコスト上昇を見ている。H100価格は前四半期比で5%低下し、HBM3Eコストは上昇している。また、ネットワーキングの構成比変化が利益率の上限を抑える可能性がある。

マクロ環境は強気シナリオを支えている。BTCが8万1,000ドル超、ETHが2,500ドル超、金が2,650ドル超となり、米国の連邦債務が40兆ドルを突破する中で、10年債利回りが4.70%近辺にあることは、希少な計算資源への需要を支えている。財務省による週40億ドルの買い戻しは資金調達を緩和し、レポ金利は5.31%近辺にあり、長期デュレーション資産へのリスク需要も続いている。

今後8週間の重要な注目点は、Blackwellの出荷日、HBM3Eの価格、そしてクラウド企業の設備投資見通しだ。この3つを維持できれば、300億ドルの四半期はピークではなくベースに見えてくる。1つでも遅れれば、マルチプルは縮小する。