#GoldmanSachsBullishOnCXMT ゴールドマン・サックスはChangXin Memory Technologiesのカバレッジを開始し、中国のDRAMメーカーを世界の機関投資家の注目を集める存在として明確に位置づける建設的な見方を示した。同銀行の「買い」推奨と高めに設定された目標株価は、積極的な生産能力拡大、中国国内での代替加速、そして中国国内の人工知能インフラに関連したメモリ需要の増加を軸とする複数年にわたる投資仮説を反映している。議論の核心は規模にある。ゴールドマンは、CXMTの月間ウェハー生産能力が2026年の約27万枚から、2028年には44万7,000枚、2030年までには66万5,000枚へ増加し、4年間で生産量が2倍以上になると予測している。この軌道が実現すれば、同社は中国のDRAM需要に占める供給シェアを大幅に拡大し、前提条件が良好であれば、10年後半には国内需要の半分近くに達する可能性がある。

CXMTはすでにビット出荷量ベースで世界第4位のDRAMメーカーに位置しており、Samsung、SK Hynix、Micronに次ぐ。最近の業績転換は劇的だった。長年にわたる赤字の後、同社は黒字化を達成し、従来型DRAMにとって好ましい価格環境の中で、売上高も急増させた。16ナノメートルDDR4の歩留まりは大幅に改善し、初期のDDR5生産も、依然として世界のリーダー企業に遅れを取っているとはいえ、進展を示している。同社は引き続き、極端紫外線リソグラフィーよりも主に深紫外線のマルチパターニングに依存しており、そのため韓国や米国の同業他社と比べて、コスト競争力と先端ノードの集積密度に制約がある。それでも中国市場においては、現地のサーバー、スマートフォン、AIシステムの構築企業が国内製品の採用を増やすよう政策面で圧力を受けるなか、現在の能力水準でますます十分になりつつある。
高帯域幅メモリは、このストーリーにおいて上振れ余地が大きい一方、不確実性も高い要素である。ゴールドマンは、HBM関連売上高が現在のごくわずかな割合から、10年末までに構成比としてはるかに重要な水準へ上昇すると予想している。ここで成功すれば、製品ポートフォリオが一変し、平均販売価格も上昇するが、技術面および装置面の障壁は現実に存在する。最先端の装置へのアクセスが制限されているため、CXMTのHBM開発スケジュールは業界のリーダー企業に遅れており、最高性能のAIメモリ分野で近い将来に意味のある市場シェアを獲得できる保証はない。より当面の機会は、世界的に供給が逼迫するなか、中国で拡大するデータセンターおよび民生電子機器市場に対応する標準DDRやLPDDR製品にある。
バリュエーションについては、見方が大きく分かれている。IPO後の株価の爆発的な上昇により、楽観的な成長シナリオのかなりの部分はすでに織り込まれている。ゴールドマンの目標株価は現在の水準から大幅なさらなる上昇を示唆している一方、他の調査会社は、メモリ市場の循環性、生産能力増強の実行リスク、そして根強い技術格差を反映した、より保守的な倍率を適用している。Morningstarなどの見解は、DRAMが依然として非常に競争が激しく、資本集約的な業界であり、最先端のプロセス技術なしに持続的な競争優位を維持することは難しいと強調している。そのため投資家は、中国国内での力強い構造的成長ストーリーと、すでに積極的に上昇した株価との間で、典型的な緊張関係に直面している。
私自身の評価では、中国の半導体自給自足の取り組みにおけるCXMTの長期的な戦略的ポジションは強固である。多額の資本に支えられた生産能力の拡大、改善する業務指標、政策支援は、無視しがたい複数年にわたる利益成長への道筋を生み出している。同時に、最も強気な目標株価を短期的な適正価値と同一視するのは時期尚早だろう。決定的な変数となるのは、生産能力増強のペースと歩留まり、HBM開発の速度、現在のメモリ価格サイクルの持続性、そして規模を恒常的な再投資ではなく持続的なフリーキャッシュフローに転換する同社の能力である。複数年の投資視点を持ち、ボラティリティと地政学的な複雑さを許容できる投資家にとって、CXMTは中国のメモリ分野における野心を表す、上場企業のなかでも最も純粋な投資対象の一つである。短期トレーダーにとっては、高まった期待と循環的な業界特性の組み合わせから、ポジションサイズを慎重に管理し、実行上のマイルストーンを綿密に注視することが求められる。ゴールドマン・サックスによるカバレッジ開始は、これまで世界的なリサーチカバレッジよりも国内の熱狂に支えられていたこのストーリーに、機関投資家からの正統性と分析面での深みを加えるものだ。今後数年にわたる生産能力の引き渡しと製品構成の変化が、その正統性が持続的な価値創出へとつながるかどうかを決めることになる。