#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs、CXMTに強気：中国のDRAMメーカーが今や世界の注目を集める理由

Goldman Sachsの新たなレポートが、メモリに対する見方を変えた。同銀行は中国最大のDRAMメーカーであるCXMTに強気へ転じたが、今回の見解は短期的な価格についてではない。供給力についての話だ。

10年以上にわたり、DRAMは3社による市場だった。Samsung、SK Hynix、Micronがビット供給の94%以上を握っていた。この厳格な寡占体制が価格規律を維持していた。CXMTは小規模で歩留まりが低く、19nmと17nmで足踏みしていると見られていた。Goldmanは、その見方は今や時代遅れだとしている。

CXMTに何が変わったのか

Goldmanは、過去9か月間に3つの大きな変化があったと指摘している。

第一に、16nmで歩留まりが向上した。CXMTの16nm DDR4歩留まりは現在75%～80%近くに達し、1年前の55%から上昇した。12nmクラスのノードで試験生産中のDDR5は、初期歩留まりが40%～45%となっている。これは85%を超えるSamsungの1b-nm歩留まりを依然として大きく下回るが、中国国内の需要には十分だ。中国のサーバーおよびスマートフォンメーカーには、米国とつながりのある供給への依存を減らす明確な指示が出ているため、歩留まり40%でも販売可能だ。

第二に、輸出規制にもかかわらず設備投資が急増している。CXMTの2025年から2026年にかけての設備投資は48億ドルと見込まれており、合肥および北京が支援する基金によって資金が供給される。月間ウェハー生産能力は、2024年後半の月17万枚から、2026年第4四半期までに月28万枚へ増加すると見られている。28万枚となれば、CXMTは世界のビット供給の11%～12%を占めることになり、2022年の4.5%から上昇する。中国のスマートフォン向けLPDDR5では、シェアはすでに28%近くに達している。

第三に、HBMから離れた分野に注力している。市場はHBM3とHBM3Eに注目しすぎているが、この分野ではSK Hynixが53%以上を占め、CXMTのシェアはゼロだ。Goldmanは、HBMはビット需要の18%にすぎない一方、業界売上高の42%を占めると主張している。残りの82%を占める、標準的なサーバーおよびモバイル向けのDDR4、DDR5、LPDDR5こそ、CXMTがシェアを伸ばしている分野だ。AIサーバーの構築によりDDR5のスポット価格が年初来19%上昇する中、Alibaba、Tencent、Baiduが求めているのは低コストの第2供給元だ。

Goldmanが今、強気である理由

Goldmanの基本シナリオでは、CXMTの粗利益率は歩留まりの改善とDDR5への製品構成のシフトにより、2023年の6%から2026年には18%近くまで上昇する。売上高は2023年の19億ドルから、2026年には42億ドルに達する可能性がある。その水準であれば、2026年後半に想定されるSTAR市場への上場時の企業価値220億ドルは、Micronの売上高倍率5.2倍と比べて低く見える。

Goldmanはコスト面での優位性にも言及している。CXMTはNauraとAMECの国産DUV装置に加え、米国製部品を排除したエッチングおよび成膜装置を使用しており、ウェハー1万枚あたりの設備投資額を韓国の同業他社に比べて22%削減している。合肥の人件費と電力コストも韓国を35%下回る。

世界のDRAMにとって何を意味するのか

GoldmanがMicronの目標値を6%引き下げ、投資判断を「中立」に据え置いたことは、懸念を示している。Goldmanのモデルによれば、CXMTが世界シェアを1%獲得するごとに、コモディティDDR4とLPDDR4のASPは1.3%～1.5%押し下げられる可能性がある。これにより、ローエンド部門における既存企業の上昇余地は抑えられる。

2つの市場群が形成されつつある。ハイエンドのHBM市場群は、厳格な知的財産とEUVの必要性を背景に、韓国と米国の支配下にとどまる。一方、中国のミッドレンジDDR5およびLPDDR5市場群は、保護された需要、政府系基金、そして韓国勢を12%～15%下回る価格設定を持つCXMTが、現在主導している。

CXMTが2027年までに月30万枚のウェハー生産を達成し、DDR5の歩留まりが65%を超えれば、DRAM市場は2012年のElpida撤退以来初めて、3社体制から4社体制へ移行する。これにより、完全な価格決定力の時代は終わる。

投資家にとって、CXMTへの強気見通しは、中国の非公開企業を買うこと以上に、メモリ関連銘柄全体の再評価リスクに関するものだ。米国の連邦債務が40兆ドルを超え、金価格が2,650ドルを上回り、BTCが81,000ドルを超える中、市場は希少なハードアセットだけでなく、他社が制約を受ける中でも成長できるサプライチェーンにも対価を支払っている。CXMTはその2つ目のテーマに合致しており、それがGoldmanが今や強気である理由だ。