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NVIDIAの第2四半期を深掘り：Blackwellの遅延時には300億ドルでは不十分な理由

ウォール街は求めていたものを正確に受け取り、それでも売りに出た。NVIDIAの売上高は300億4,000万ドルで、前年同期比122%増、純利益は166億ドル、粗利益率は75.1%、EPSは0.68ドルだった。データセンターは263億ドルで前年同期比154%増、ゲーミングは29億ドルで16%増、ネットワーキングは37億ドルだった。すべて市場予想を上回った。それでも、Q3の売上高見通し325億ドルがコンセンサスを2.5%上回るにとどまったため、株価は時間外取引で3%下落した。予想PER31倍で取引される銘柄では、小幅な上振れは失敗と同じだ。

データセンターの内側：Hopperはピーク、Blackwellは生産中

Hopperは依然としてキャッシュカウだ。今四半期のH100とH200の合計出荷量は90万台を超えた。H200は現在、データセンター構成の35%を占め、前四半期の18%から上昇し、平均販売価格は約$34k から3万6,000ドルとなっている。クラウドの購入者は前払いで現金を支払っているにもかかわらず、納期は依然として10～14週間に及ぶ。

HBM3Eがボトルネックだ。各H200には144GBのHBM3Eが必要となる。SK HynixとMicronが供給できるのは、四半期あたり約110万スタックにすぎない。NVIDIAはその供給枠の62%を確保したが、スタック当たりのコストは前四半期比18%上昇し、これが粗利益率がQ1比で30ベーシスポイント低下した理由を説明している。

Blackwell B100とB200は完成しているが、まだ出荷されていない。在庫は12億ドル増加して54億ドルとなり、そのすべてがBlackwellのボードとGrace CPUの組み合わせに関連している。量産出荷は現在、9月上旬ではなく10月下旬に設定されている。この6週間のずれにより、20億～30億ドルの売上高がQ3からQ4へ先送りされた。経営陣はなお、Q4にBlackwellで60億～70億ドル、次会計年度上半期に200億ドル超の売上高を見込んでいる。

次期プラットフォームのRubinについては、2026年にワット当たりの推論性能が3.3倍向上すると予告された。Rubinのテープアウトとコパッケージド・オプティクスの開発により、研究開発費は33%増の39億ドルとなった。

政府系入札と中国の足かせ

政府系AIが注目点だった。日本、フランス、湾岸諸国の購入者との取引により、売上高は19億ドル増加し、前年同期比375%増となった。これらの購入者は、InfiniBandを備えた5,000～20,000基のH100によるフルクラスターに加え、OmniverseとAI EnterpriseのソフトウェアライセンスをGPU当たり年間4,500ドルで求めている。この構成が利益率を押し上げる。

中国は足かせだ。輸出規制により、中国向け売上高は11億ドルとなり、前年の28億ドルから減少し、現在は売上高のわずか3.7%にすぎない。中国向けに性能を落としたチップであるH20は、1台当たり$12k で28万台を販売したが、さらなる規制によってそれすら失われる可能性がある。経営陣は見通しに中国の回復を織り込んでいない。

短期的に弱気派が材料を持つ理由

4つのリスクが売りを促している。

1つ目は、購入者の集中だ。米国のクラウド企業4社で売上高の46%を占める。これらの企業の設備投資の伸びは、今四半期の前年同期比52%から、来四半期の見通しでは28%へ減速している。どこか1社が投資を停止すれば、NVIDIAは同じ週にその影響を受ける。

2つ目は、利益率のピークだ。粗利益率75.1%は、サイクルの中で高水準となる可能性が高い。HBM3Eのコスト上昇、Blackwellのパッケージングコスト上昇、H100の価格が前四半期比5%軟化していることを踏まえると、Q3の粗利益率見通し74.4%は軟化傾向を示している。

3つ目は、ネットワーキングの構成だ。InfiniBandは高利益率だが、Spectrum-X Ethernetはそれより低い。Ethernetがネットワーキング構成に占める比率を28%から40%へ高めるにつれ、ネットワーキング全体の利益率は低下する。

4つ目は、バリュエーションだ。四半期売上高が300億ドルのペースなら、年間売上高は1,200億ドルに達する可能性がある。来年も70%成長するとしても、株価には完璧な実行が必要だ。Blackwellが12月までずれ込めば、Q4の売上高は40億ドル減少し、バリュエーションの切り下げを招く。

強気シナリオを支えるマクロ環境

今四半期は、BTCが81,000ドルを突破し、ETHが2,720ドルを上回り、金が2,650ドルを上回る水準を維持し、10年国債利回りが4.70%近辺で推移し、ドル指数が前週を下回って引ける中で着地した。流動性は逼迫していない。財務省による週40億ドルの買い戻しはディーラーのバランスシートを解放し、レポ金利は5.31%近辺にとどまり、長期デュレーション資産へのリスク選好も堅調だ。4兆ドルを超える米国の連邦債務は、希少な計算資源と希少なコインの双方への需要を支え続けている。

Blackwellが10月に出荷され、イールドが85%超を維持し、120億ドルの政府系受注残が今後2四半期で売上に転換されれば、NVIDIAはQ3に325億ドル、Q4に380億～400億ドルを達成できる。この道筋はなお、時価総額3.2兆ドルを支える。

注目点は、10月の出荷日、HBM3Eの供給価格、そしてクラウド企業の設備投資見通しだ。この3つを維持できれば、300億ドルの四半期はピークではなく、ベースラインに見えてくる。