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NVIDIAの決算：$81k BTCのピークで、300億ドルの四半期がAIラリーを試す

NVIDIAは第2四半期の売上高が前年同期比122%増の300億4,000万ドルとなったと発表し、市場予想の287億ドルを上回った。データセンター部門だけで263億ドルに達し、前年同期比154%増となった。粗利益率は75.1%を維持し、純利益は166億ドル、1株当たり利益（EPS）は予想の0.64ドルに対して0.68ドルとなった。それでも時間外取引で株価は3%下落した。なぜか。業績見通しだ。

同社は第3四半期の売上高を、コンセンサス予想の317億ドルをわずかに上回る、プラスマイナス2%の325億ドルと見込んだ。大幅な上振れを織り込んでいる株式にとって、単なる予想超えでは不十分だ。

成長の源泉

四半期を支えたのは3つの要因だ。

第1に、H100とH200の増産だ。H100換算で90万台超を出荷し、現在ではH200がデータセンター構成の35%を占める。H200の価格は1チップ当たり$35k 前後で推移しており、クラウド企業は供給確保のためにプレミアムを支払っている。

第2に、主権AIだ。日本、フランス、中東の購入者との契約により、売上高は前年の4億ドルから19億ドルに増加した。この顧客基盤は新しく、価格に対する感応度も低い。

第3に、ネットワーキングだ。データセンター運営者がチップだけでなくラック一式を購入する中、InfiniBandとSpectrum-Xの売上高は前年同期比112%増の37億ドルに達した。

在庫は42億ドルから54億ドルに増加した。これは、Blackwell B100が第4四半期の大量出荷を前に生産されている兆候だ。Blackwellは現在、Microsoft、Amazon、Google向けにサンプル出荷されており、初めての売上は10月に計上される見通しだ。

予想を上回ったにもかかわらず市場が売った理由

コストが上昇している。次世代Rubinプラットフォームの研究開発費により、営業費用は33%増の39億ドルとなった。HBM3Eのサプライチェーンコストが売上原価を押し上げ、粗利益率は現在の75.1%から第3四半期には74.4%へ低下すると見込まれている。

また、大手クラウド企業はすでに大量購入を行っており、支出の伸びが鈍化している。米国の大手クラウド企業4社の設備投資は今四半期に前年同期比52%増加したが、来四半期はわずか28%増にとどまる見通しだ。NVIDIAの成長は、クラウド企業がどれだけ吸収できるかによって上限が決まる。

顧客集中も懸念材料だ。売上高の46%以上が4社の購入者から生じている。1社でも購入を一時停止すれば、四半期業績は大きく変動し得る。

決算を取り巻いたマクロ環境

この決算発表は、BTCが81,000ドルを突破し、金が2,650ドルを上回る水準を維持し、米国10年債利回りが4.70%近辺で推移し、米ドル指数が前週を下回って引けた局面で発表された。リスク選好は強いが、少しの傷にも耐えられない状況だ。週40億ドルの米国債買い戻しにより流動性は緩和的に保たれ、グロース株を支えているが、その一方で決算へのハードルも引き上げている。

NVIDIAが325億ドルの業績見通しを維持し、Blackwellの増産が第4四半期に始まり、60億～70億ドルの追加売上高を生み出せば、通期売上高は1,200億ドルを超え、前年の2倍になる可能性がある。それでも、122%成長と比べれば割高ではあるものの、先行予想PERは約31倍を正当化できる。

次の試金石は10月だ。Blackwellが予定どおり出荷され、粗利益率が74%を上回って維持されれば、AI投資のピークを主張する弱気論の勢いは失われる。Blackwellが遅延するか、粗利益率が73%を下回れば、下落は深まり、AI関連銘柄全体を巻き込む可能性がある。