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Goldman Sachs、CXMTに強気姿勢：世界メモリー寡占市場の構造転換

長年、世界のDRAM市場は3社による閉じたゲームとみなされてきた。Samsung、SK Hynix、Micronが供給量の94%以上を支配し、価格決定力を独占していた。その前提が今、ウォール街で正式に疑問視され始めている。

Goldman Sachsは、中国最大のDRAMメーカーであるChangXin Memory Technologies（CXMT）に対して強気の見方を示し始めた。このレポートは、単一企業についてというよりも、メモリー市場そのものの分断化について論じたものだ。この判断が示された背景には、CXMTが韓国および米国の競合他社がもはや無視できない水準、すなわち許容可能な歩留まりでの規模に、ひそかに到達したことがある。

Goldmanが今、見方を変えた理由

このレポートはGoldmanのアジア・テクノロジー・ハードウェアチームが主導したもので、過去9か月間に変化した3つの構造的な観察に基づいている。

1. 16nmでの歩留まり突破と12nmへの道筋：CXMTはこれまで、19nmおよび17nmで低い歩留まりに苦しみ、主に国内顧客向けにローエンドのDDR4とLPDDR4Xを生産してきた。Goldmanによると、国内製および輸出規制対象外のDUVリソグラフィーを用いるCXMTの16nmプロセスは、DDR4での歩留まりが1年前の∼55%から現在は75～80%に達している。さらに重要なのは、12nmクラスのノードでのDDR5の試験生産が、初期歩留まり40～45%を示していることだ。これはSamsungの1b-nm（12nm）での85%以上の歩留まりにはまだ及ばないが、米国サプライヤーへの依存低減を政府が直接指示している中国国内のサーバーおよびスマートフォン市場にとっては、商業的に実行可能な水準である。

2. 制裁に逆らう設備投資：EUVおよび先進HBM装置に対する米国の輸出規制にもかかわらず、CXMTの2025～2026年の設備投資は48億ドルと推定されており、合肥および北京からの国有支援による資金調達で賄われる。Goldmanは、これによりCXMTの月間ウェーハ生産能力が、2024年末の月17万枚から2026年第4四半期までに月28万枚へと拡大すると推定している。この水準に達すれば、CXMTは世界のDRAMビット供給量の11～12%を占めることになる。これは2022年の4.5%からの上昇である。中国のスマートフォン向けLPDDR5では、同社のシェアはすでに28%に近づいている。

3. HBMがすべてではない：市場はHBM3およびHBM3Eに過度に注目しており、そこではSK Hynixが53%のシェアで首位に立ち、CXMTは存在感を持たない。Goldmanは、これが盲点を生んでいると主張する。HBMはDRAMの総ビット需要のわずか18%にすぎないが、プレミアム価格によって業界売上高の42%を占めている。残りの82%――標準DDR5、DDR4、LPDDR5――こそがCXMTの攻める領域である。AIサーバーの構築によりサーバー向けDDR5のスポット価格が年初来19%上昇している市場では、低コストで「十分な品質」を持つ第2の供給元こそが、Alibaba、Tencent、Baiduのような中国のハイパースケーラーが求めているものだ。

CXMTを超えた意味合い

Goldmanの強気判断は、CXMT株そのものに対する買い推奨ではない。同社は依然として非公開企業であり、2026年末に、うわさされている企業価値220億ドルでSTAR MarketへのIPOを目指している。この判断は、既存大手に対する評価引き下げのシグナルである。

同行はMicronの12か月間の目標株価を6%引き下げ、Neutral評価を維持した。CXMTが汎用DDR4／LPDDR4の価格上昇余地を抑えるリスクを理由としている。同社のモデルによれば、CXMTが世界シェアを1%獲得するごとに、汎用DRAMのASPは1.3～1.5%押し下げられる。

サプライチェーンにとって、これは二極化も意味する。2つのメモリー市場が形成されつつある。ひとつは、韓国と米国が支配する、米国同盟陣営のハイエンドHBM市場。もうひとつは、国の補助金と保護された需要に支えられたCXMTが価格決定者となる、中国中心のミッドレンジDDR5／LPDDR市場である。この第2の市場では、ASMLやLam Researchではなく、NauraやAMECのような装置メーカーが恩恵を受ける。

Goldmanの基本シナリオでは、CXMTがSamsungやHynixを打ち負かすことはない。しかし、完全な寡占価格形成の時代は終わる。CXMTが2027年までに月30万枚（WPM）の目標を達成し、DDR5の増産を成功させれば、世界のDRAM市場は、2012年のElpidaの破綻以来初めて、3社市場から4社市場へと移行することになる。

だからこそ、中国の非公開企業に対するたった1本の強気レポートが、すべての半導体投資家にとって重要なのである。

本分析は情報提供のみを目的としたものであり、投資助言を構成するものではない。

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