#GoldmanSachsBullishOnCXMT

CXMTは、中国の半導体振興において最も重要な企業の一つになりつつあります。ゴールドマン・サックスはChangXin Memory Technologiesのカバレッジを開始し、投資判断を「買い」、目標株価をCNY 129としました。しかし、このレポートでより興味深いのは、その目標株価の根拠です。ゴールドマン・サックスは、DRAM生産能力の拡大、国内代替の進展、AIメモリー需要の増加が組み合わさることで、数年にわたる収益機会が生まれると見ています。
生産能力の拡大が、この投資仮説の最大の部分を占めています。ゴールドマン・サックスは、CXMTの月間ウェハー生産能力が2026年の約27万枚から、2028年には44万7,000枚、2030年には66万5,000枚へ増加すると予想しています。これは4年間で2倍以上の増加です。重要なのは、これは現在の市場シェアではなく、将来の生産能力だという点です。ゴールドマン・サックスは、投資、歩留まり、顧客認証が想定どおり進むことを前提に、拡大した供給能力が最終的に2028年までに中国のDRAM需要の約50%に相当する可能性があると推定しています。
業界の背景も異例なほど追い風となっています。カウンターポイントによると、AIインフラの拡大に伴い、世界のDRAM需要は引き続き供給を上回っており、従来型DRAMの価格もすでに大幅に上昇しています。カウンターポイントの2026年第2四半期の評価では、CXMTはDRAMサプライヤーの中で最も急速に成長しており、売上高の前年同期比成長率は約716%でした。力強い需要とCXMTの出荷量の急速な拡大が組み合わさることで、追加の生産能力が大幅な売上高成長につながり得る、まさにそのような環境が生まれています。
しかし、生産能力だけではCNY 129を正当化できません。市場が最終的に確認する必要があるのは、追加されたウェハーが収益性の高い製品になることです。歩留まり、稼働率、製品構成、価格設定、製造効率によって、CXMTの将来の生産能力のうち、実際にどれだけが利益に転換されるかが決まります。だからこそ、ゴールドマン・サックスのバリュエーションは数量成長だけに基づいているわけではありません。CNY 129という目標株価は、CXMTが技術曲線をさらに上昇するにつれて、収益性が大幅に改善することを前提としています。
HBMは、このストーリーにおける上振れ余地の大きい部分です。ゴールドマン・サックスは、HBM関連売上高がCXMTの売上高に占める割合を、2026年の約2%から2030年には27%へ引き上げると予想しています。AIアクセラレーターには、従来型DRAMよりも単位当たりの価値がはるかに高い高帯域幅メモリーが必要であるため、これは同社の製品構成を大きく変える可能性があります。ただし、HBMは技術的な要求が厳しいため、投資家がこの予測を確実視するには、顧客認証、歩留まり、生産規模が重要になります。
CXMTが世界的な重要性を高めていることを示す証拠は、すでに存在します。ロイターは、CXMTを2025年に世界第4位のDRAMメーカーと位置付け、約7.7%の市場シェアを持つと報じました。また、7月のIPOでは約CNY 579億を調達しました。この資金により、同社は生産能力の拡大と技術開発に充てる大きな資源を得ています。IPO自体も異例のもので、初取引日に株価が公募価格のCNY 8.66を大幅に上回って引けました。
議論が本格化するのは、バリュエーションの部分です。ゴールドマン・サックスのレポートでは、CXMTの株価は2027年予想利益の約10倍に相当するとされていた一方、CNY 129の目標株価は2027年予想利益の約24倍に相当します。つまり、目標株価に到達するには、利益が急速に拡大すると同時に、投資家が大幅に高いマルチプルを支払う必要があります。そのため、見出しとなる生産能力の数値と同じくらい、実行力と将来のDRAM価格が重要になります。
最大の構造的リスクは、メモリー市場が依然として景気循環的であることです。DRAM市場が好調な環境では非常に大きな利益が生まれますが、業界全体で積極的に生産能力を拡大すると、最終的には需給バランスが変化する可能性があります。CXMTや他のメーカーがAIおよびサーバー需要の成長を上回るペースで生産能力を追加すれば、メモリー価格が下落し、利益率が圧迫される可能性があります。現在の強気な半導体環境にはすでに多額の投資が集まっているため、これは特に重要です。ゴールドマン・サックス自身も、中国の半導体設備投資が2030年までに約820億ドルに達すると予想しており、機会と将来の供給過剰の可能性の両方を浮き彫りにしています。
競争も無視できません。Samsung、SK hynix、Micronは依然として世界のDRAM市場を支配する企業であり、CXMTはまだ技術と規模を発展させている段階です。カウンターポイントは現在、2026年第2四半期の世界のDRAM売上高シェアについて、Samsungを39%、SK hynixを26%、Micronを25%と推定しています。CXMTの成長は目覚ましいものですが、急速な国内拡大から持続的な世界競争力へ移行するには、プロセス技術、歩留まり、先端メモリー製品の継続的な改善が必要になります。
地政学的な側面が、長期的なストーリーをさらに強化しています。中国の半導体戦略は、海外技術への依存を減らし、国内のサプライチェーンを構築することにますます重点を置いています。ゴールドマン・サックスは、中国のIC数量ベースの自給率が2026年6月までに約70%に達し、過去数年から大幅に上昇したと推定しています。メモリーはスマートフォン、サーバー、PC、AIインフラ全体で重要な部品であるため、CXMTはこの戦略的な取り組みの中核に位置しています。
相場の展開としては、CNY 60～62の水準が最初の主要なテクニカル上のチェックポイントです。CXMTはIPO以降、すでに異例の再評価を経験しているため、投資家はファンダメンタルズが改善している企業であることと、将来の成長がすでに大部分織り込まれている株式であることを区別すべきです。出来高を伴って直近高値を持続的に上抜ければ、買い手が依然として高いバリュエーションを受け入れていることを示します。高値圏で上値を拒まれ、その後直近の保ち合いゾーンを下抜ければ、モメンタムが冷え込み、市場が期待値をリセットする必要があることを示唆するでしょう。
強気シナリオ：CXMTが堅調なDRAM価格を維持し、ゴールドマン・サックスの予想に近いペースで生産能力を拡大し、歩留まりを改善し、HBM生産を拡大し、国内市場シェアを引き続き伸ばすケースです。その場合、利益予想はさらに上方修正され続け、CNY 129の目標株価はますます正当化されるでしょう。最も強い確認材料となるのは、株価上昇だけではなく、生産能力の拡大に伴って売上高と利益率も上昇することです。
弱気シナリオ：需要を上回るペースで生産能力が拡大し、DRAM価格が下落し、HBMの開発に予想以上の時間がかかり、または製造歩留まりが期待を下回るケースです。その場合、CXMTの現在のバリュエーションと将来の利益前提との乖離が露呈するでしょう。株価はすでにIPO後に異例の再評価を経験しているため、失望が生じれば、通常の半導体銘柄よりもはるかに大きなバリュエーションのリセットにつながる可能性があります。
私の見方は、事業トレンドについては強気ですが、株価バリュエーションについてはより慎重です。ゴールドマン・サックスのレポートは、CXMTに信頼できる長期成長の枠組みを示しています。すなわち、生産能力の拡大、AIメモリーへのエクスポージャー、国内代替、そして追い風となるDRAMサイクルです。しかし、CNY 129は保証された到達点ではなく、アナリストによるシナリオとして捉えるべきです。今後のストーリーを決めるのは、実際の生産、価格設定、HBM認証、利益率、キャッシュフロー創出です。これらの数値が成長ストーリーを裏付ければ、CXMTは有力な世界的メモリー競合企業になり得ます。一方、期待に追いつけなければ、市場はすぐにバリュエーションへと焦点を移すでしょう。
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