#我的七夕交易分享 モルガン・スタンレー：エヌビディアは4四半期連続で決算後に下落、今回は違うのか

エヌビディア決算前夜、市場はいったい何を織り込んでいるのか
モルガン・スタンレーのエヌビディアのまもなく発表される第2四半期業績に対する見方は明確だ。予想を上回る形でガイダンスを引き上げ続けるものの、短期的に株価がプラス反応を示すとは限らない。
本当のカタリストが解放されるのは、来年Rubinが大規模量産に入ってからだ。現在の17倍というFY28予想PERは、半導体セクターの中でも市場全体の中でも低い水準にある。率直に言えば、4四半期連続で業績が予想を上回っているにもかかわらず、翌日の株価が下落するという動き自体が、多くを物語っている。市場は短期的な業績上方修正をすでに織り込んでおり、今、注目されているのはより長期的な論点だ。市場シェアが揺らぐのか、循環型の資金調達が機能するのか、今後粗利益率が低下するのか、そして下半期にRubinがどれだけの売上高に貢献できるのかである。
モルガン・スタンレーは、経営陣が電話会議でこれらの点について概ね楽観的な説明をすると判断しているが、実質的な追加情報がなければ、通常の予想超過業績だけで株価を押し上げるのは難しい。四半期業績の基準予想について、モルガン・スタンレーは、7月四半期の売上高を約912億ドル、10月四半期を約1,023億ドルと試算しており、前四半期比の成長率はそれぞれ11.7％、12.2％となる。この数字は市場コンセンサスをやや下回っているが、主な理由は、より多くの上振れ余地を来年1月四半期、つまりRubinの大規模な増産が進んだ後に残しているためだ。
どの四半期に配分されるかにかかわらず、核心的な見方は、現在の出荷量が依然として最終需要の実態を下回っており、成長の勢いは来年まで続くということだ。これが産業トレンドを支える最も重要な要因である。Blackwellの需要は、以前の想定をさらに上回って強い。
6月にアジアのサプライチェーンを調査した時点で、すでに4nmウェハーの投入計画が上方修正されていることが確認されていた。現時点から見ると、10月四半期をBlackwellの売上高が中心になるとした以前の予測は、依然として保守的だった可能性が高い。推論需要の加速が主な原動力であり、最先端の研究所だけでなく、企業顧客や政府系顧客の需要も伸びている。このトレンドは、多くの人が予想していたよりも速く拡大している。下の表は、モルガン・スタンレーと市場コンセンサスの主要データを比較したもので、両者の相違点が非常によく分かる。
短期の2四半期における売上高、粗利益率、EPSの予測にはほとんど差がなく、相違は2028会計年度に集中している。モルガン・スタンレーの2028会計年度の売上高予測はコンセンサスを約360億ドル上回る一方、粗利益率の予測はコンセンサスを2ポイント超下回っている。要するに、市場は今後粗利益率が回復すると見ているのに対し、モルガン・スタンレーはコスト圧力がそれほど容易に吸収されるとは考えていない。ただし、売上高側の上振れ余地は市場の想定より大きいと見ている。
Rubinの進捗は本当に順調なのか
Rubinの出荷ペース全体は想定から外れておらず、第3四半期から正式に出荷が始まる。モルガン・スタンレーが示す第3四半期の売上高予想は90億ドルで、15万枚、1カード当たり6万ドルの平均価格に相当する。新製品の立ち上げが最初から順風満帆に進むことはそもそも不可能であり、毎週小さな問題が発生するのは業界の常態だ。大きな納入スケジュールには影響しない。少し前に、主要なテストパートナーであるKYECが会計年度のガイダンスを引き下げた際、多くの人がRubinの出荷が予想を下回ると直接解釈した。しかし、半導体のテスト・パッケージング工程を経験したことがある人なら分かる通り、新製品のテスト期間が当初計画より長くなるのはごく普通のことだ。出荷量を削減したという意味ではなく、売上認識の時期が1四半期後ろにずれただけである。
モルガン・スタンレーのアナリストも、通年のRubinテスト総量の予測を維持しており、より多くの数量を第3四半期から第4四半期へ移しただけだ。エヌビディア全体の売上高への影響は小さい。まして15万枚という予測自体が、サプライチェーンの修正後の予想である50万枚を大きく下回っており、安全余力は十分にある。供給は今後2年間も依然として核心的な制約要因となる。Rubinの供給制約はBlackwellよりも明確になる一方、Blackwellの高い需要も来年まで続き、新製品の登場によって急速に落ち込むことはない。2世代の製品の移行は以前のサイクルよりもはるかに滑らかになり、明確な空白期間は生じない。

市場が議論する3つの核心的な問題
今回の決算で市場が最も注目している3つの問題は、粗利益率の方向性、資金調達モデルの持続可能性、そして市場シェアが奪われる可能性だ。モルガン・スタンレーの見方は全体として前向きだが、今回の電話会議で予想を上回る新情報が出るとは考えていない。粗利益率については、経営陣が2027会計年度の粗利益率を75％前後の中間水準で維持すると改めて説明する可能性が高い。サプライチェーンが生産能力を前もって確保し、コスト上昇の圧力を可能な限り相殺するという考えだ。ただし、市場コンセンサスは2028会計年度下半期に粗利益率が回復すると予想しており、モルガン・スタンレーはこれに慎重な見方を示している。DRAM、前工程ウェハー、パッケージ、基板のコスト上昇は業界全体に及ぶものであり、短期的に緩和する兆しは見られない。
今後、市場が粗利益率の予想を引き下げれば、短期的にはセンチメントを悪化させる可能性がある。しかし、十分に下落すれば、むしろ悪材料が出尽くす局面となる。そもそもこの問題は市場で長く議論されてきたからだ。資金調達モデルについては、5,000億ドル規模の提携を発表した際、黄仁勲氏がすでにブログでそのロジックを説明しており、電話会議での説明もブログの内容と一致するはずだ。この収益分配モデルは業界における新たな試みであり、市場の見方は依然として大きく分かれている。今後さらに多くの実績データによる検証が必要だ。市場シェアをめぐる議論も同様である。AIファクトリーにおけるRubinの経済性は、すでに先行しているBlackwellと比べても大幅に向上しており、現時点でサプライチェーンからの反応は非常に前向きだ。ただし、量産はまだ初期段階にあり、ASICやAMDのシェアにどの程度影響するのかが明確になるには、あと数四半期待つ必要がある。現時点で結論を出すのは早すぎる。長期需要とバリュエーションのギャップGTCでエヌビディアの経営陣は、2025年から2027年にかけてBlackwellとRubinの需要余地が1兆ドルあると述べた。この数字にはネットワーク事業が含まれる一方、Groq、独立型CPU、RTX、ソフトウェアなどの事業は含まれていない。現在、市場コンセンサスは2025年から2027年までのデータセンター売上高の合計を1兆540億ドル、モルガン・スタンレーのモデルは1兆900億ドルと予想している。2025年にはHopperと関連ネットワークの売上高が約300億ドルあることを考慮すると、この1兆ドルという目標のハードルは実際にはそれほど高くない。多くの人が見落としているのは、ハードウェアの売上高に加えて、新製品の貢献や収益分配による永続的なキャッシュフローも、2027年の追加的な成長要因になるという点だ。現在の市場の2027年予想は、基本的に5か月前の水準にとどまっており、その後の需要上方修正を十分に反映していない。過去1年間で、エヌビディアのバリュエーションは半導体指数を大きく上回る水準から、指数を大きく下回る水準へと変化し、S&P 500全体のバリュエーションさえ下回っている。FY28予想PER17倍は、世界のテクノロジー大手の中でも低い水準にある。モルガン・スタンレーは、このバリュエーション水準では上昇のきっかけが多く、リスク・リターン比は非常に魅力的だと考えている。

3つのシナリオにおける核心的な前提
モルガン・スタンレーはレポートで、異なる業績とバリュエーションに対応する3つのシナリオの前提を示している。
ベースシナリオでは、2027年のEPSを約13.08ドル、バリュエーションを22倍とし、株価は288ドルとなる。バリュエーション水準は市場全体と同程度で、コンピューティング系半導体の同業他社を下回る。現在の高いシェアと高い粗利益率を前提とすると、短期的にバリュエーションをさらに引き上げる材料は多くなく、新規事業が立ち上がるのを待つ必要があるためだ。
強気シナリオでは、2027年のEPSを約14ドル、バリュエーションを23倍とし、株価は330ドルとなる。データセンター売上高が予想を上回り続けること、ネットワーク、Rubinシステム、ソフトウェア事業がフルスタックの価値を高めること、さらにAI PCの普及がクライアント市場を開拓し、自動車事業の本格展開が継続的なライセンス収入をもたらすことが要因となる。
弱気シナリオでは、2027年のEPSを約10ドル、バリュエーションを16倍とし、株価は160ドルとなる。リスク要因には、データセンターの成長が大幅に鈍化すること、供給が需要に追いつく速度が想定より速いこと、競合他社が強力に参入してシェアを奪うこと、顧客が自社開発のカスタムチップに乗り出すこと、さらに関税や輸出規制が予想を上回る影響を及ぼすことが含まれる。

業界在庫と資金面の動向
エヌビディア単体の内容に加え、この週報では半導体業界全体の在庫状況も更新している。現在、半導体企業全体の在庫日数は114日で、前四半期比2日増加した。通常の季節的な増加幅は5日であるため、実際の増加幅は季節性を下回っている。現在の在庫水準は過去10年間の中央値を23日上回っており、全体としては依然として高い状態にある。顧客側の在庫日数は60日で、前四半期比9日増加し、季節的な増加幅である8日をやや上回った。販売代理店の在庫日数は61日で、前四半期比2日減少した。通常の季節性では4日増加するはずであり、販売代理店の在庫消化は予想より順調だ。
空売りデータを見ると、8月14日時点でエヌビディアの空売り比率はわずか1.2％で、半導体セクター全体でも最低水準のグループに属している。業界全体の平均空売り比率は5.7％、中央値は4.7％で、Skyworksのように空売り比率が20％を超える企業もある。量子コンピューティングやアナログチップの小型株でも、空売り比率は全般的に高い。資金面でエヌビディアに対する見方は大きく分かれておらず、ショートポジションは非常に少ない。

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