米労働統計局は昨夜、7月のCPIデータを発表した：
総合前年比3.4%（前回3.5%）、コア前年比2.5%（前回2.6%）、前月比はそれぞれ+0.1%と+0.2%。
すべて予想どおりだった。
データが発表されると、ハイテク株は寄り前に一斉に上昇し、2年国債利回りは低下、9月利上げ確率は前日の45%から42%に低下した。
予想どおりのインフレは、先週の雇用統計後に形成された「利上げは必要ない」というシナリオを維持するが、9月FOMC前にはインフレと雇用に関するデータがもう一度発表されるため、このストーリーは依然として変わる可能性がある。昨夜のCPIは新たな高水準をつくらず、雇用にとって好材料というシナリオが否定されなかっただけだ。警戒を怠ってはいけない。8月の次のデータによって、いつでも覆される可能性がある。

ハイテク株は安全か
私はそうは言えないと考えており、条件を付ける必要がある。
1. 予想どおりは好材料ではない。この点を理解していない人が多すぎる。市場がすでにある結果、例えばCPIが3.4%まで低下することを織り込んでおり、実際の結果がまさにその数字だった場合、市場はインフレが実際に低下したからといって大きく上昇することはない。低下はすでに織り込み済みだからだ。本当の好材料とは予想を上回ることだ。予想どおりというのは、市場から見れば悪化しなかっただけであり、新しい情報も、再評価する新たな理由もない。昨夜のハイテク株の反発幅からも分かるように、市場は実際かなり慎重だった。本格的な相場は予想を上回る材料によって動かされる。
2. 利上げ確率は依然として42%で、ほぼコイン投げと変わらない。55%から45%、さらに42%へと低下しており、良い方向に向かっているように見えるが、この数字は依然として、市場が9月にFRBが利上げする確率をほぼ半分と見ていることを意味する。予想を上回る強い雇用統計、あるいは予想を上回る強い8月CPIが出れば、瞬時に50%以上へ押し戻される可能性がある。Kashkariのあの記事で、私たちはケビン・ウォーシュのロングテール効果について説明した。ウォーシュの利上げロジックは、現在の金利ではまったく引き締めが不十分だというものだ。次のデータが明確に減速しない限り、タカ派の論拠は消えない。したがって、利上げ警報は解除されておらず、いつでも再び上昇する可能性がある。
3. まだ3つのデータが発表されていない
8月26日：NVIDIA Q3 FY2027決算。これは8月で最も重要な単独イベントだ。NVIDIAの決算はAI設備投資（capex）というストーリー全体にとって重要な検証となる。決算のガイダンスが、AI需要（分子）に対する市場の信頼が強まるのか、揺らぐのかを直接決める。
8月27日〜8月29日：ジャクソンホール会合。8月で2番目に重要なイベントだ。ウォーシュは自身のコミュニケーション上の失敗、すなわち物価安定に関するメッセージを十分に強化できなかったことを認めている。今回の講演は、彼が信頼性を修復する証しと見なされている。9月の利上げの方向性を示すのかどうか、彼の言葉遣いが金利（分母）に対する市場の予想に直接影響を与える。
9月11日：8月CPI発表。9月FOMC会合前に発表される最後のインフレデータだ。これが本当の判決文となる。8月CPIがさらに低下し、コアが2.5%から2.4%、あるいはそれ以下に低下すれば、利上げ確率は30%未満まで下がる可能性があり、ハイテク株は大きく胸をなで下ろせる。8月CPIが2.6%以上に反発すれば、利上げ確率は急上昇し、ハイテク株は大きな圧力を受けることになる。
4. インフレの本質は変わっていない。7月CPIは低下したものの、インフレは依然として2%目標から大きく離れたまま頑固に高止まりしている。総合CPIは3.4%で、2%目標を70%上回っている。ガソリン価格は前年比+24.6%で、エネルギーショックの余波はまだ続いており、中東情勢はいつ再び悪化してもおかしくない。住宅インフレは前年比+3.2%で、以前より低下したとはいえ、依然として月次上昇幅への最大の寄与項目だ。さらに、見過ごせないリスクがある。世界の肥料供給の3分の1はペルシャ湾地域で生産されており、食品価格は年末までに新たな上昇圧力を受ける可能性がある。中東紛争が激化し、肥料価格の上昇が食料に波及すれば、インフレは年末に反発する可能性がある。
したがって、私は7月CPIの低下を、洪水の中で水位が一時的に少し下がっただけだと表現したい。洪水はまだ引いておらず、水位は依然として堤防の2%目標をはるかに上回る場所にあるが、ひとまず落ち着いた状態だ。

分子と分母の競争
ハイテク株のバリュエーションの本質は、分数である。分子はAI需要であり、改善している。分母は金利であり、悪化している、あるいは少なくとも低下していない。
分子側の状況は、今日のCPIデータからは分からない。CPIはマクロデータであり、インフレがどうなっているかは示すが、AI需要がどうなっているかは示さない。分子側の状況は8月26日のNVIDIA決算に表れる。NVIDIAのQ3ガイダンスが再び大幅に上方修正され、Vera Rubinの受注が予想を上回れば、分子は加速度的に改善する。分母が良くなくても、ハイテク株は強い分子によって持ちこたえられる。NVIDIAのガイダンスが予想どおりにとどまるか、あるいは自社開発チップとの競争に慎重な姿勢を示せば、分子が十分に強くない一方で分母も改善せず、ハイテク株は両側から圧力を受けることになり、8月はかなり厳しいかもしれない。

「隠れたシナリオ」
7月の非農業部門雇用者数の予想外の弱さ。
先週金曜日に発表された7月の非農業部門雇用統計は、米国の7月の非農業部門雇用者数が純減となったことを示した。この雇用統計こそが、利上げ確率を55%から45%へ低下させた真の原動力だ。なぜなら、FRBのKashkariが唱える「経済が強すぎて金利の引き締めが不十分だ」というロジックを支えられなくしたからだ。もし雇用が本当に弱まり始めているなら、Kashkariの中心的な見方である「企業利益は絶好調で、消費者は依然として支出を続け、雇用は堅調だ」という主張は成り立たなくなる。少なくとも、雇用が堅調だという部分は覆されたことになる。同時に、市場が最も恐れるシナリオ、すなわちスタグフレーションを浮かび上がらせた。インフレは依然として高く、物価は低下しない一方で、経済と雇用は弱まり始め、成長が停滞する。これは最も対処が難しい組み合わせだ。インフレが高く経済が強ければ、FRBは安心して利上げでき、経済は耐えられる。インフレが低く経済が弱ければ、FRBは利下げで刺激できる。しかし、インフレが高く経済が弱い場合、利上げは経済の弱体化を加速させ、利上げをしなければインフレが制御不能になる。両方が行き詰まり、良い選択肢がなくなる。
7月の雇用の弱さと、依然として3.4%にあるCPIは、軽度のスタグフレーションの兆候だ。今後のデータが雇用の弱さとインフレの高止まりという組み合わせを示し続けるなら、市場が直面するのは利上げするかどうかという二者択一ではなく、どの選択肢も良くないという困難な状況になる。困難な状況では、高バリュエーションのハイテク株が往々にして最初に売られる。ハイテク株は不確実性に最も敏感だからだ。

8月の相場
1. 最も楽観的だが、確率が最も高いわけではない。8月CPIがさらに低下し、NVIDIAの決算ガイダンスが驚異的な内容となり、ジャクソンホールでのウォーシュの発言がハト派的になれば、この組み合わせによって9月の利上げ確率は30%未満に低下し、2年国債利回りはさらに下落し、ハイテク株のバリュエーションが修復され、8月には反発局面を迎える。
2. ベースシナリオ。データは可もなく不可もなく、CPIは予想付近、NVIDIAの決算は予想どおりだが大幅な上振れはなく、ウォーシュはジャクソンホールで明確なシグナルを出し続けない。利上げ確率は40〜50%の状態で推移し、市場は9月FOMCの最終判断を待ちながら、もみ合いとなる。8月は大きく上昇もしなければ大きく下落もしないが、ボラティリティは存在する。
3. 最も悲観的なシナリオ。8月CPIが反発し、NVIDIAの決算ガイダンスが予想を下回るか、競争への懸念を示し、ジャクソンホールでウォーシュがタカ派的なシグナルを発すれば、利上げ確率は60%超に戻り、長期金利は再び過去最高を更新し、ハイテク株は大きな売り圧力を受ける。

さらに深く見れば、今年のハイテク株が直面している根本的な矛盾は、分子であるAI需要と、分母である金利の競争だ。どちらが先にゴールへ到達するのかは分からない。今日のCPIによって、分母は一時的に一歩遅くなった。しかし、分子であるAI需要がどれほど強いのかは、8月26日にNVIDIAが答案を提出するまで分からない。二本脚の競争の結果を、1つのCPIで決めることはできない。$MU ‌

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