金曜の夜、またしても市場の多面性を示す典型的な事例が起きた。
米労働統計局の統計が発表された。10月の雇用者数は165k増加し、市場予想の65kを2倍以上上回った一方、失業率は4.2%から4.1%に低下した。
トレーダーの体に染みついた反応は、頭で考えるよりも速かった。ドル指数は一瞬で10ポイント以上急上昇し、米10年債利回りは6.3ベーシスポイント上昇して4.898%に達した。現物金は3分間で30ドル以上急落し、日中には最大1.15%下落して$4,041.89をつけた。
画面の前にいた人たちのうち、どれほど多くが「雇用堅調、利上げ、コモディティ急落」といった見出しをすでに打ち込んでいたことだろう。
しかし、その夜の後半には状況が一変した。米10年債利回りは4.9%近辺から反落し、終値は約4ベーシスポイント高の4.87%にとどまった。金も急落から持ち直し、終値の下落率は0.44%まで縮小して$4,070.75となり、ローソク足には長い下ヒゲがついた。本当に打撃を受けたのは、金利の影響を最も受けやすい工業用金属やエネルギー・化学関連のコモディティで、一晩中、実際に強い圧力にさらされていた。
ウォール街のトレーダーは3秒で金の下落を仕掛け、3時間かけてその穴を埋めた。寄り付きは体に染みついた反応が動かし、引けは理解のギャップが動かしたのだ。

賢明な投資家は、報告書の華やかな表面の下にあるほころびを見抜いていた。
まず、165kの新規雇用をどのような職種が構成していたのかを見てみよう。専門・ビジネスサービスでは1カ月で70kの雇用が増えた。見栄えのする数字だが、この業界の過去12カ月間の月平均の雇用増加数はわずか15kだった。今月の急増のうち、専門・技術サービスの実際の増加はわずか33kで、残りの大半は管理サポートや人材派遣などの外部委託業務だった。医療・ヘルスケアでは42k、運輸・倉庫では25kの雇用が増えた。いずれも出勤して現場で働き、対面で仕事をする必要がある職種だ。
一方、過去10年間、最も華やかなホワイトカラー産業だった情報と金融では、雇用が依然として減少している。
さらに目を引く数字は、統計の脚注に埋もれている。フルタイムの仕事が見つからず、やむを得ずパートタイムで働く人の数は、わずか1カ月で339k増加し、4.84 millionに達した。労働力の未活用の実態を測るU-6失業率は7.9%に上昇した。民間部門の平均週間労働時間は34.4のまま変わらず、雇用主は既存の従業員にもう1時間働いてもらうより、もう1人雇うことを選んでいる。
雇用が低賃金の仕事へと移るなか、賃金が上がりにくいのは当然だ。10月の平均時給は前月比0.4%上昇し、悪くない数字に見えるが、前年同月比ではわずか3.1%の上昇だった。米国のCPIは9月に前年同月比3.7%上昇しており、賃金は物価の上昇に追いついていない。単純な計算だ。インフレによって、一般の米国人の購買力は目減りしている。
大手ウォール街投資銀行のチーフエコノミストたちは、データ発表後、率直にこう述べた。3%をわずかに上回る賃金上昇率から約2%の生産性向上分を差し引けば、インフレ率はおおむね2%の目標付近になる。賃金と物価のスパイラルを引き起こす火種は、まったくない。
考えてみてほしい。スパイラルが定着するには、労働者が何度も賃上げを求められるだけの交渉力を持ち、企業も自社のコストを消費者に何度も転嫁できるほどの自信を持っていなければならない。
だが、今はどうだろう。ホワイトカラーの労働者はAIに仕事を奪われることを恐れ、ブルーカラーの労働者は仕事があることに安堵し、パートタイム労働者は今なおフルタイムの仕事を求めて列をなしている。いったい誰に交渉力があるのだろうか。
つまり、この雇用統計の本当の意味は「経済が過熱しており、利上げが必要だ」ではなく、「経済は持ちこたえているため、金利をもうしばらく高い水準に維持できる」だ。
今回の景気循環における米国の雇用の実態は、AIに代替されない仕事では有意な賃金上昇を伴わずに採用が進み、AIに代替される仕事は静かに消えていくということだ。

では、12月に利上げはあるのだろうか。
希望的観測ではなく、事実から始めよう。
データ発表後、金利先物市場が織り込む12月の25ベーシスポイント利上げの確率は67%から80%に上昇した。サンフランシスコ連銀総裁はFRBは「さらに金融を引き締めざるを得ない」と述べ、ニューヨーク連銀総裁も「インフレは依然として高すぎる」と改めて強調した。
大手投資銀行の1行は、今年の基本シナリオに利上げを2回追加した。

私の見方では、この雇用統計だけで12月の結論を決めることはできない。
FRBのタカ派に自信を与える材料ではあるが、利上げを決定づける証拠にはならない。本当の決め手は、これから発表される10月のCPIとPCEの統計だ。そして、その両方の背後には誰にも制御できない変数がある。原油価格だ。
米政府の公式エネルギー統計によれば、原油価格が持続的に10%上昇すると、その後数四半期にわたって総合CPIを約0.4パーセントポイント押し上げ、さらにコアインフレ率にも0.15パーセントポイント波及する。9月のCPIが前月比0.6%上昇した最大の要因はエネルギーだった。

ここから先にあり得る展開は、実質的に3つしかない。
原油が現在の高値に近いほぼ$100で推移し、コアCPIとPCEが予想を上回れば、12月に25ベーシスポイントの利上げが実施される可能性が最も高い。
インフレ指標が落ち着き、雇用が堅調であれば、FRBは現状維持を歓迎し、「さらなる火種を加える」のではなく「高金利をより長く維持する」ことを選ぶだろう。
もう1つの可能性もある。楽観派が期待するように、ブレント原油が現在の$98から$80へ本当に着実に下落し、中東情勢が大きく沈静化して、ホルムズ海峡の航行が妨げられるリスクが後退すれば、利上げの根拠は一夜にして消えかねない。
興味深いのは、市場がすでにこの3つ目のシナリオに賭けていることだ。ブレント原油は今週13.32%急落し、2020年以来最大の週間下落率を記録した。わずか1週間前には、まだ$113を上回っていた。一方、コモディティ調査で市場に大きな影響力を持つウォール街の投資銀行は、第4四半期のブレント原油価格予想を$105に引き上げた。
強気派も弱気派も、同じものに賭けている。中東での戦闘だ。どの展開になろうとも、近いうちに利下げがあるとは期待しないほうがいい。インフレ率が2%に戻るまでは、FRBが引き締めを緩める理由はない。そして、この経済という機械は、誰もが予想した以上に底堅さを示している。

雇用堅調、経済過熱、利上げ観測の高まり、コモディティ全般の売り。このような直線的な考え方は、AIが雇用を再編し、供給が市場を動かす時代には、もはや通用しない。
過去2年間のコモディティ相場の上昇を見てみよう。幅広い需要の急増がけん引したのはいつだっただろうか。原油は地政学的な要衝によって、銅は長年の鉱山投資不足による硬直的な供給によって、金は中央銀行による買いだめと脱ドル化によって、それぞれ動いてきた。
ウォール街のコモディティ担当者は、このことをよく理解している。今回の上昇相場では供給が火をつけ、利下げサイクルがその火を広げる。FRBが本当に政策転換し、ドルの流動性が転換点に達したとき、初めて貴金属と工業用金属は、バリュエーションとファンダメンタルズの両面から追い風を受ける。今の金の保ち合いは、どの局面もスタートの合図を待っているのだ。その投資銀行は年末の金価格目標を$4,650から$4,150に引き下げたが、下げたのは時期の見通しであり、確信度ではない。

AIは同時に2つのことを書き換えている。ホワイトカラーの仕事を代替して賃金インフレの導火線を静かに取り除く一方、銅と電力の需要を押し上げ、工業用金属の需要曲線を描き直している。
これからのFRBの政策は、「景気が熱ければ利上げ、冷えれば利下げ」というほど単純ではなくなる。そして、どれほど丹念な予測を積み重ねても、その先には制御不能な変数が立ちはだかる。
原油価格は、マクロ経済という世界に神が投げるサイコロだ。ただし、その目にはホルムズ海峡が刻まれている。サイコロが転がり終わるまでは、シートベルトを締め、目を離さずにいるしかない。#WCTCS9 $XTIUSD

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