KOSPI暴落28%後、レバレッジの清算が7割超に達し、モルガン・スタンレー（※原文は摩根大通）が12500ポイント目標を維持しつつ上方超過（オーバーウェイト）を継続する一方で、規制の引き締めやAI需要への疑念がなお残り、反発の余地はなお限定的。 （前提：大摩、韓国株KOSPIを下方修正！悲観目標水準を6000ポイントへ：レバレッジETFが相場を押し上げた後、市場は取引疲れが目立つ） （背景補足：韓国株が単日で暴落5%！大摩、悲観目標を6000ポイントへ下方修正。ゴールドマン・サックス、ムーディーズも弱気）
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モルガン・スタンレーは7月21日のリサーチノートで、韓国のKOSPI指数は6月22日の高値から約28%下落したと推計。レバレッジETFとヘッジファンドのポジションは大幅に縮小したが、それでも同社は韓国市場のオーバーウェイトを維持し、12カ月のKOSPIの基準目標は12500ポイントのままとした。
この見立ての主軸は、単純に反発を賭けることではなく、今回の韓国株の急落を「レバレッジ踏み上げ」と「集中保有の調整」として説明することにある。モルガン・スタンレーの見立てでは、韓国のレバレッジETFの規模は6月末時点の約500億ドルから足元の260億ドルへ減少しており、約75%のデレバレッジが達成された。株式ヘッジファンドのデレバレッジ進捗も半分を超えている。年内の海外勢の流出は1100億ドル超で、その約90%がサムスン電子とSKハイニックス（SK海力士）の2大メモリ株による。
ただし、ポジションが下がったからといって、市場がすでに落ち着いたわけではない。韓国株のボラティリティ（変動率）は依然として高水準で、VKOSPIとVIXの比率は約5倍に接近しており、通常は約1倍近辺だ。スワップのキャパシティ逼迫、単一株のレバレッジ商品への規制強化、そしてAI需要が引き続きメモリや工業系のサポート材料になるかどうか――これらが、今回の調整が本当に終盤に入れるかの境目となっている。
韓国株の今回の下落は、すでに十分に激しい。KOSPIは6月22日に史上最高の終値高値9114.55ポイントを記録し、7月上旬はその高値からすでに20%超下落している。7月21日前後の約6516ポイント付近で計算すると、高値に対する下落幅は約28.5%。
モルガン・スタンレーが12500ポイント目標を維持する前提は、今回のリバウンド（戻り）ではなく、この循環的な落ち込みが突如としてファンダメンタルズの崩壊によるものではなく、これまで過度に混雑していた取引が集中して解消される形になった、という点にある。韓国市場はこれまで、AIやメモリの上昇局面、ならびに企業ガバナンス改革への期待に後押しされ、急ピッチで上昇していた。資金の一部は、レバレッジETF、スワップ、多空ファンドのポジションによってエクスポージャーを拡大していた。変動率が上がった後は、決済や買い戻し（リデンプション）が逆に下落幅をさらに悪化させた。
価格モメンタムの4週間にわたる下落が約-26%に近いことも、同じ問題を示している。すなわち、これまで上昇が強かった銘柄ほど、資金が混み合っていたため、下押し圧力がよりはっきりしているということだ。
ただし、変動率そのものがまだ正常化していない。VKOSPIとVIXの比率は約5倍で、韓国の国内市場の変動率が米国市場よりはるかに高いことを示している。ポジションの負担は縮小しているが、価格の上下動は短期的にはさらに増幅される可能性がある。
最も目立つ清算は、レバレッジETFで起きている。
モルガン・スタンレーは、韓国の対象レバレッジETFの運用資産残高（AUM）が、6月末の約500億ドルから足元の260億ドルへ減少し、デレバレッジの進捗は約75%で、同社がより受け入れ可能と考える180億ドル規模に近づいたと推計している。
この数字は、投資家が大規模に償還（リデンプション）したと単純に理解してはならない。同期間の累計資金フローはなおプラスであり、規模縮小の主因は対象市場の下落によるものだ。つまり、純増（ネットの申込み）が完全に消えたわけではないが、価格の下落が結果としてレバレッジ・エクスポージャーを受動的に縮めている。
レバレッジETFのAUMは約500億ドルから260億ドルへ減少したが、累計の資金フローはなおプラス。
これが、モルガン・スタンレーが「デレバレッジには実質的な進展がある」と考える理由でもある。もしレバレッジ商品が高水準の規模にとどまるなら、市場が下落するたびに、より多くの受動的な売りが発動されうる。規模が半分に近くまで縮んだ後は、同じ価格変動でも後続の売り圧力の増幅効果は弱まる。
横並びでみると、韓国の個人投資家の信用補完（保証）資本は、極端に偏っているわけではない。リサーチノートの提示する定義によれば、韓国の証拠金残高は約210億ドルで、株式市場の総時価総額の0.5%。レバレッジETFは約260億ドルで、総市況の0.7%。対照的に、米国の証拠金残高は時価総額の約1.9%、レバレッジETFは約0.3%。中国A株の証拠金残高は比率で約2.8%で、レバレッジETFの比率はほぼ0。
韓国の証拠金残高210億ドルは時価総額0.5%、レバレッジETF260億ドルは0.7%。
この比較が示すのは、韓国市場の問題が証拠金残高の異常な高さにあるのではなく、レバレッジETFが市場の中で存在感を持ちすぎている点だ。小口（リテール）投資家が依然として韓国株の重要な買い手であり、6月以降の海外による株式購入では、多くのレバレッジ商品がなお上位に入っている。とはいえ、センチメントは完全には冷え切っていない。下落局面と規制見通しが先にレバレッジ商品の規模を押し下げているだけだ。
2本目の清算（デクリング）シグナルはヘッジファンドに由来する。
モルガン・スタンレーのPrime口座台帳によると、株式ヘッジファンドのデレバレッジ進捗はすでに50%超。ロング/ショート比率は、ピーク時の5.5倍超から、4倍未満へ低下した。これは過去1年の韓国での急上昇局面で買い増ししていた資金が、相当程度エクスポージャーを削っていることを示している。
指数が約28%下落していることは、すでに価格が調整済みであることを示す。一方でロング/ショート比率の縮小は、「やむを得ず売らされた」燃料も減っていることを意味する。ロング/ショート比率がさらに低下すれば、過剰ポジションによる連鎖的な投げ（投げ売り）圧力は、6月末時点の状態よりも小さくなるはずだ。
ただし、4倍未満だからといって完全に正常化したわけではない。デレバレッジはなお通常水準との差がある。スワップのキャパシティ逼迫やボラティリティの異常も、完全には解消されていない。こうした集中度が高い韓国市場では、融資チャネルが細くなれば、人気株の下落が増幅されやすく、とりわけAIとメモリ・チェーンが支えてきたコア保有の影響が大きい。
「デレバレッジ75%」も、すぐに底打ちの確認と同義ではない。市場は最も混雑した状態からは後退できるが、ボラティリティが高いまま、かつ融資がきついままであれば、残存ポジションが一部の取引日で下落幅をさらに増幅させる可能性は残る。
海外資金の流れの構造は、総量よりも重要だ。
モルガン・スタンレーの7月21日のリサーチノートの口径によれば、年内の海外勢の韓国株式市場からのネット流出は1100億ドル超で、その約90%がサムスン電子とSKハイニックスの2大メモリ株から出ている。公開報道での同種の口径では6月下旬時点が約950億ドルで、以後の数値は、市場の下落と海外勢の売却更新に伴って変わっている可能性がある。
こうした集中流出は、韓国から全面的に撤退するのとは異なる。2大メモリ株のMSCI EM指数におけるウェイトは、6月末の9.5%と8.3%から、7.5%と5.7%へそれぞれ低下した。ウェイト縮小後は、認可された範囲、ベンチマークのウェイト、または集中度といった制約に影響され続ける資金の「売り続けを迫られる」圧力は幾分和らぐ。
年内の海外勢の流出は1100億ドル超で、その約90%は2大メモリ株による。
これもモルガン・スタンレーが韓国をなおオーバーウェイト維持する理由の一つだ。もし海外勢が韓国の資産を全面的に売却しているなら、問題はよりシステム的な信認の縮小に近くなる。売り圧力が、ウェイトが高いこの2銘柄のメモリ株に集中しているなら、ウェイトの回復（低下）とポジション制約の緩和につれて、市場への圧力のかかり方は異なってくる。
リスクもここに集中している。韓国市場の中核的な下支えは、依然としてAIの資本支出（CAPEX）、データセンターの建設、そしてハイエンド・ストレージ需要に関係している。市場がAI計算能力への投資の継続性を疑い始める、あるいはハイエンド・ストレージ需要を押し下げる技術的な見通しが出てきた場合、サムスン電子とSKハイニックスは、海外勢の資金フローや指数の変動を増幅する装置になり得る。
韓国当局はすでに高レバレッジ取引の冷却を始めている。
韓国金融委員会は7月16日の公告で、単一株レバレッジ、反向（インバース）、およびcovered call商品の新規上場を一時停止すると確認した。最低預入要件は1000万ウォンから3000万ウォンへ引き上げ、8月5日に施行される見込み。8月19日からは、当初の証拠金は現金のみを算入する。11月からは、韓国上場の単一株レバレッジ商品の最小取引単位を1株から20株へ引き上げる予定。
これらの措置はすべてのレバレッジETFに対するものではなく、単一株レバレッジ商品に焦点を当てている。影響も、指数を直ちに押し上げる形ではなく、レバレッジ商品の再膨張を制約する方向に働く。たとえ個人投資家のセンチメントがなお強いとしても、小口取引や現金以外の証拠金でレバレッジ・エクスポージャーがすばやく拡大する余地は縮む。
これが、モルガン・スタンレーが韓国に強気を維持しつつも、規制効果をなお強調する理由を説明する。規制が単なる短期的な抑え込みにとどまるなら、レバレッジ資金は他の商品や市場を通じて再び蓄積される可能性がある。新規制が継続的に有効であれば、韓国株のボラティリティ増幅のメカニズムは弱まる。
モルガン・スタンレーが楽観的な別の理由は、韓国の利益見通しがなお引き上げられていることだ。
リサーチノートによれば、韓国市場の2026年EPSは過去6カ月で143.4%引き上げられ、テクノロジー部門は215.5%引き上げ、工業部門は91.0%引き上げられている。株価が大きく調整しても、アナリストによる将来利益の修正はなお強い。とりわけAI関連のテクノロジーや工業系のサプライチェーンに集中している。
韓国市場の2026年EPSは6カ月で143.4%引き上げ、テクノロジー部門は215.5%引き上げ、工業部門は91.0%引き上げ。
これらの引き上げ要因には、超大規模な計算能力への投資、データセンター建設、安全・レジリエンス支出、そして韓国企業のガバナンス改革に関する中長期の期待が含まれる。韓国市場にとって、メモリ、サーバー、工業装置、関連サプライチェーンは依然として最も直接的な恩恵を受ける方向だ。
リスクも同じ方向から来る。韓国株の今回の上昇局面のファンダメンタル上の支点は、AIサイクルへの依存度が高い。AIの資本支出が鈍化する、あるいは新技術によって高性能メモリや関連ハードウェアへの需要が押し下げられるなら、利益の引き上げは再検討される可能性がある。素材や消費などのセクターが相対的に弱いことも、韓国市場が全面的に全産業で同時改善しているわけではないことを示している。
モルガン・スタンレーの12500ポイント目標は、レバレッジの清算がさらに進み、AI需要が否定されず、海外勢の集中売り圧力が緩み、という組み合わせ条件に基づいている。現時点で言えるのは、韓国市場で最も混雑していたポジションがすでに明確に緩んでいることだ。まだ言い切れないのは、ボラティリティが常態へ戻ったこと、海外勢が継続的に資金回帰していること、あるいはAIチェーンの利益引き上げが完全に確定したことだ。
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J.P.モルガン：KOSPIが急落28%、レバレッジ清算で強気（上昇）観測
KOSPI暴落28%後、レバレッジの清算が7割超に達し、モルガン・スタンレー（※原文は摩根大通）が12500ポイント目標を維持しつつ上方超過（オーバーウェイト）を継続する一方で、規制の引き締めやAI需要への疑念がなお残り、反発の余地はなお限定的。
（前提：大摩、韓国株KOSPIを下方修正！悲観目標水準を6000ポイントへ：レバレッジETFが相場を押し上げた後、市場は取引疲れが目立つ）
（背景補足：韓国株が単日で暴落5%！大摩、悲観目標を6000ポイントへ下方修正。ゴールドマン・サックス、ムーディーズも弱気）
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モルガン・スタンレーは7月21日のリサーチノートで、韓国のKOSPI指数は6月22日の高値から約28%下落したと推計。レバレッジETFとヘッジファンドのポジションは大幅に縮小したが、それでも同社は韓国市場のオーバーウェイトを維持し、12カ月のKOSPIの基準目標は12500ポイントのままとした。
この見立ての主軸は、単純に反発を賭けることではなく、今回の韓国株の急落を「レバレッジ踏み上げ」と「集中保有の調整」として説明することにある。モルガン・スタンレーの見立てでは、韓国のレバレッジETFの規模は6月末時点の約500億ドルから足元の260億ドルへ減少しており、約75%のデレバレッジが達成された。株式ヘッジファンドのデレバレッジ進捗も半分を超えている。年内の海外勢の流出は1100億ドル超で、その約90%がサムスン電子とSKハイニックス（SK海力士）の2大メモリ株による。
ただし、ポジションが下がったからといって、市場がすでに落ち着いたわけではない。韓国株のボラティリティ（変動率）は依然として高水準で、VKOSPIとVIXの比率は約5倍に接近しており、通常は約1倍近辺だ。スワップのキャパシティ逼迫、単一株のレバレッジ商品への規制強化、そしてAI需要が引き続きメモリや工業系のサポート材料になるかどうか――これらが、今回の調整が本当に終盤に入れるかの境目となっている。
韓国株の今回の下落は、すでに十分に激しい。KOSPIは6月22日に史上最高の終値高値9114.55ポイントを記録し、7月上旬はその高値からすでに20%超下落している。7月21日前後の約6516ポイント付近で計算すると、高値に対する下落幅は約28.5%。
モルガン・スタンレーが12500ポイント目標を維持する前提は、今回のリバウンド（戻り）ではなく、この循環的な落ち込みが突如としてファンダメンタルズの崩壊によるものではなく、これまで過度に混雑していた取引が集中して解消される形になった、という点にある。韓国市場はこれまで、AIやメモリの上昇局面、ならびに企業ガバナンス改革への期待に後押しされ、急ピッチで上昇していた。資金の一部は、レバレッジETF、スワップ、多空ファンドのポジションによってエクスポージャーを拡大していた。変動率が上がった後は、決済や買い戻し（リデンプション）が逆に下落幅をさらに悪化させた。
KOSPI惨崩28%：モルガン・スタンレーはオーバーウェイト維持
価格モメンタムの4週間にわたる下落が約-26%に近いことも、同じ問題を示している。すなわち、これまで上昇が強かった銘柄ほど、資金が混み合っていたため、下押し圧力がよりはっきりしているということだ。
ただし、変動率そのものがまだ正常化していない。VKOSPIとVIXの比率は約5倍で、韓国の国内市場の変動率が米国市場よりはるかに高いことを示している。ポジションの負担は縮小しているが、価格の上下動は短期的にはさらに増幅される可能性がある。
最も目立つ清算は、レバレッジETFで起きている。
モルガン・スタンレーは、韓国の対象レバレッジETFの運用資産残高（AUM）が、6月末の約500億ドルから足元の260億ドルへ減少し、デレバレッジの進捗は約75%で、同社がより受け入れ可能と考える180億ドル規模に近づいたと推計している。
この数字は、投資家が大規模に償還（リデンプション）したと単純に理解してはならない。同期間の累計資金フローはなおプラスであり、規模縮小の主因は対象市場の下落によるものだ。つまり、純増（ネットの申込み）が完全に消えたわけではないが、価格の下落が結果としてレバレッジ・エクスポージャーを受動的に縮めている。
レバレッジETF急凍：500億ドルから260億ドル
これが、モルガン・スタンレーが「デレバレッジには実質的な進展がある」と考える理由でもある。もしレバレッジ商品が高水準の規模にとどまるなら、市場が下落するたびに、より多くの受動的な売りが発動されうる。規模が半分に近くまで縮んだ後は、同じ価格変動でも後続の売り圧力の増幅効果は弱まる。
横並びでみると、韓国の個人投資家の信用補完（保証）資本は、極端に偏っているわけではない。リサーチノートの提示する定義によれば、韓国の証拠金残高は約210億ドルで、株式市場の総時価総額の0.5%。レバレッジETFは約260億ドルで、総市況の0.7%。対照的に、米国の証拠金残高は時価総額の約1.9%、レバレッジETFは約0.3%。中国A株の証拠金残高は比率で約2.8%で、レバレッジETFの比率はほぼ0。
この比較が示すのは、韓国市場の問題が証拠金残高の異常な高さにあるのではなく、レバレッジETFが市場の中で存在感を持ちすぎている点だ。小口（リテール）投資家が依然として韓国株の重要な買い手であり、6月以降の海外による株式購入では、多くのレバレッジ商品がなお上位に入っている。とはいえ、センチメントは完全には冷え切っていない。下落局面と規制見通しが先にレバレッジ商品の規模を押し下げているだけだ。
ヘッジファンドのデレバレッジ：ロング/ショート比が4倍を下回る
2本目の清算（デクリング）シグナルはヘッジファンドに由来する。
モルガン・スタンレーのPrime口座台帳によると、株式ヘッジファンドのデレバレッジ進捗はすでに50%超。ロング/ショート比率は、ピーク時の5.5倍超から、4倍未満へ低下した。これは過去1年の韓国での急上昇局面で買い増ししていた資金が、相当程度エクスポージャーを削っていることを示している。
指数が約28%下落していることは、すでに価格が調整済みであることを示す。一方でロング/ショート比率の縮小は、「やむを得ず売らされた」燃料も減っていることを意味する。ロング/ショート比率がさらに低下すれば、過剰ポジションによる連鎖的な投げ（投げ売り）圧力は、6月末時点の状態よりも小さくなるはずだ。
ただし、4倍未満だからといって完全に正常化したわけではない。デレバレッジはなお通常水準との差がある。スワップのキャパシティ逼迫やボラティリティの異常も、完全には解消されていない。こうした集中度が高い韓国市場では、融資チャネルが細くなれば、人気株の下落が増幅されやすく、とりわけAIとメモリ・チェーンが支えてきたコア保有の影響が大きい。
「デレバレッジ75%」も、すぐに底打ちの確認と同義ではない。市場は最も混雑した状態からは後退できるが、ボラティリティが高いまま、かつ融資がきついままであれば、残存ポジションが一部の取引日で下落幅をさらに増幅させる可能性は残る。
海外勢の惨憂流出：1100億ドルが集中してサムスンを売却
海外資金の流れの構造は、総量よりも重要だ。
モルガン・スタンレーの7月21日のリサーチノートの口径によれば、年内の海外勢の韓国株式市場からのネット流出は1100億ドル超で、その約90%がサムスン電子とSKハイニックスの2大メモリ株から出ている。公開報道での同種の口径では6月下旬時点が約950億ドルで、以後の数値は、市場の下落と海外勢の売却更新に伴って変わっている可能性がある。
こうした集中流出は、韓国から全面的に撤退するのとは異なる。2大メモリ株のMSCI EM指数におけるウェイトは、6月末の9.5%と8.3%から、7.5%と5.7%へそれぞれ低下した。ウェイト縮小後は、認可された範囲、ベンチマークのウェイト、または集中度といった制約に影響され続ける資金の「売り続けを迫られる」圧力は幾分和らぐ。
これもモルガン・スタンレーが韓国をなおオーバーウェイト維持する理由の一つだ。もし海外勢が韓国の資産を全面的に売却しているなら、問題はよりシステム的な信認の縮小に近くなる。売り圧力が、ウェイトが高いこの2銘柄のメモリ株に集中しているなら、ウェイトの回復（低下）とポジション制約の緩和につれて、市場への圧力のかかり方は異なってくる。
規制がレバレッジを急凍：単一株商品を一時停止
リスクもここに集中している。韓国市場の中核的な下支えは、依然としてAIの資本支出（CAPEX）、データセンターの建設、そしてハイエンド・ストレージ需要に関係している。市場がAI計算能力への投資の継続性を疑い始める、あるいはハイエンド・ストレージ需要を押し下げる技術的な見通しが出てきた場合、サムスン電子とSKハイニックスは、海外勢の資金フローや指数の変動を増幅する装置になり得る。
韓国当局はすでに高レバレッジ取引の冷却を始めている。
韓国金融委員会は7月16日の公告で、単一株レバレッジ、反向（インバース）、およびcovered call商品の新規上場を一時停止すると確認した。最低預入要件は1000万ウォンから3000万ウォンへ引き上げ、8月5日に施行される見込み。8月19日からは、当初の証拠金は現金のみを算入する。11月からは、韓国上場の単一株レバレッジ商品の最小取引単位を1株から20株へ引き上げる予定。
これらの措置はすべてのレバレッジETFに対するものではなく、単一株レバレッジ商品に焦点を当てている。影響も、指数を直ちに押し上げる形ではなく、レバレッジ商品の再膨張を制約する方向に働く。たとえ個人投資家のセンチメントがなお強いとしても、小口取引や現金以外の証拠金でレバレッジ・エクスポージャーがすばやく拡大する余地は縮む。
これが、モルガン・スタンレーが韓国に強気を維持しつつも、規制効果をなお強調する理由を説明する。規制が単なる短期的な抑え込みにとどまるなら、レバレッジ資金は他の商品や市場を通じて再び蓄積される可能性がある。新規制が継続的に有効であれば、韓国株のボラティリティ増幅のメカニズムは弱まる。
利益急増の見通し：EPSを143.4%引き上げ
モルガン・スタンレーが楽観的な別の理由は、韓国の利益見通しがなお引き上げられていることだ。
リサーチノートによれば、韓国市場の2026年EPSは過去6カ月で143.4%引き上げられ、テクノロジー部門は215.5%引き上げ、工業部門は91.0%引き上げられている。株価が大きく調整しても、アナリストによる将来利益の修正はなお強い。とりわけAI関連のテクノロジーや工業系のサプライチェーンに集中している。
これらの引き上げ要因には、超大規模な計算能力への投資、データセンター建設、安全・レジリエンス支出、そして韓国企業のガバナンス改革に関する中長期の期待が含まれる。韓国市場にとって、メモリ、サーバー、工業装置、関連サプライチェーンは依然として最も直接的な恩恵を受ける方向だ。
リスクも同じ方向から来る。韓国株の今回の上昇局面のファンダメンタル上の支点は、AIサイクルへの依存度が高い。AIの資本支出が鈍化する、あるいは新技術によって高性能メモリや関連ハードウェアへの需要が押し下げられるなら、利益の引き上げは再検討される可能性がある。素材や消費などのセクターが相対的に弱いことも、韓国市場が全面的に全産業で同時改善しているわけではないことを示している。
モルガン・スタンレーの12500ポイント目標は、レバレッジの清算がさらに進み、AI需要が否定されず、海外勢の集中売り圧力が緩み、という組み合わせ条件に基づいている。現時点で言えるのは、韓国市場で最も混雑していたポジションがすでに明確に緩んでいることだ。まだ言い切れないのは、ボラティリティが常態へ戻ったこと、海外勢が継続的に資金回帰していること、あるいはAIチェーンの利益引き上げが完全に確定したことだ。