米国のステーブルコイン規制枠組みの「元年」は過ぎたが、真の試練はこれから始まる。2025年7月に可決された《GENIUS Act》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）は、もともとワシントンによるステーブルコイン規制として最も包括的な立法と見なされ、ステーブルコイン発行者に明確なコンプライアンスの道筋を示すものだった。だが1年が経過し、報道によれば、規制当局はいまだ法案が要求する期限内に細則の策定を完了できていない一方、すべてのルールは2028年7月に全面的に施行されることになる。
USDT 2年カウントダウン：GENIUS Act が大規模に迫る中、Tether の覇権的地位は守り切れるのか？
全世界最大のステーブルコインUSDTの発行元であるTetherは、重要な「2年のカウントダウン」に直面している。米国の《GENIUS Act》のステーブルコイン法案は2025年7月に可決されてからすでに1年が経ったが、規制当局はいまだ法定期限内に細則の策定を完了できていない。法案では、すべてのステーブルコイン発行者は2028年7月までに全面的にコンプライアンス（適法対応）を満たさなければならず、そうでなければ米国市場からの撤退を余儀なくされる。世界のステーブルコイン供給量の60%（3000億ドル超）を占めるTetherにとって、これは単なる規制上の問題ではなく、生死を分ける選択だ。
（前情提要：温宏駿：米英の共同宣告は欧州ドル2.0のデジタル復権）
（背景補充：米英政府の共同宣告：ステーブルコインを越境支払いに組み込む計画）
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米国のステーブルコイン規制枠組みの「元年」は過ぎたが、真の試練はこれから始まる。2025年7月に可決された《GENIUS Act》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）は、もともとワシントンによるステーブルコイン規制として最も包括的な立法と見なされ、ステーブルコイン発行者に明確なコンプライアンスの道筋を示すものだった。だが1年が経過し、報道によれば、規制当局はいまだ法案が要求する期限内に細則の策定を完了できていない一方、すべてのルールは2028年7月に全面的に施行されることになる。
Tetherにとってこれは、2年に満たない猶予期間を意味する。世界最大のステーブルコイン発行者として、USDTは現在、全体の$3000億のステーブルコイン供給量の60%を占めている。しかし同社は長年にわたり米国市場でほぼ「存在感がない」。米国の銀行パートナーもなく、規制対象の事業体として登録もしていない。コンプライアンスの道は、Tetherにとって「調整」ではなく「やり直し」だ。
三強鼎立のステーブルコイン新局面
この規制の嵐が、ステーブルコイン市場の地図を作り直しつつある。現在の競争状況は大きく3つの勢力に分けられる。
1つ目は、CircleとUSDC：最も積極的にコンプライアンスを取り込むステーブルコイン発行者として、Circleは2024年にIPOを完了し、世界の多くの国でライセンスを取得している。準備金は完全に米ドルの現金と短期の米国債で構成され、《GENIUS Act》が求める準備金の透明性要件を満たしている。Circleは近頃もアジア市場の拡大に精力的で、韓国で複数の銀行や取引所とクローズドな会合を実施したばかりで、明確な布石のシグナルを放っている。
2つ目は、Open USD陣営：複数の機関が共同で推進する「共有利益」型のステーブルコインモデル。分析報告によれば、Open USDはこれまでのところCircleにとって最大の脅威だと見なされている。この種のステーブルコインでは、準備金の運用益を保有者に配当し、従来のステーブルコインで「発行者が利益を独占する」という商業モデルを打ち破る。
3つ目は、TetherとUSDT：市場シェアが最大である一方、最も厳しい規制圧力に直面している。TetherのCEOであるPaolo Ardoinoは何度も「米国市場から撤退しない」という立場を再確認してきたが、実際のコンプライアンスの道筋は曖昧だ。アナリストの間では一般に、Tetherは2028年の期限までに米国の銀行パートナー関係、準備金の監査、そして場合によってはライセンス申請を完了させなければならず、さもないと主要な米国の取引所からの撤退を余儀なくされると考えられている。
なぜTetherはコンプライアンスを満たしにくいのか？
Tetherの困難は、そのビジネスモデルの核心にある矛盾に起因する。USDTの高い収益は、準備金投資の運用の柔軟性から生まれる。一方で米国の規制が求めるのは、完全な透明性と低リスクの準備金の配分だ。Tetherが《GENIUS Act》の準備金ルールを全面的に遵守すれば、収益モデルは大幅に圧縮される。遵守しなければ、退出リスクに直面する。
さらに、Tetherの登録地と実際の運営地が長年にわたり曖昧であることも、コンプライアンスの難易度を高めている。とはいえ同社は近年、組織体制の調整を始めているものの、米国で既に整えられているコンプライアンス基盤を持つCircleと比べると、Tetherの出発点は明らかに遅れている。
注目すべきは、《GENIUS Act》の規制圧力はTetherだけを対象としているわけではない。すべてのステーブルコイン発行者が同じ「コンプライアンスの壁」に直面する。ただしTetherは、シェアが最も高く、コンプライアンス基盤が最も弱いため、受ける打撃も最大になる。X（旧Twitter）上のステーブルコインアナリスト@Liebs00の解釈では、ステーブルコインの物語には実は3つの戦線があるという。Circle対Open USDの正面対決、Tetherの防衛戦、そして新興の地域市場をめぐる争奪だ。
台湾の示唆：ステーブルコイン規制の世界的なうねり
台湾の規制当局もステーブルコインの問題に関心を寄せている。金融監督委員会（金管会）は、ステーブルコインの特別法を推進する方針をこれまで何度も表明している。米国の《GENIUS Act》の実施経験――法案可決後の規制執行におけるギャップを含む――は、台湾の立法手続きにとって重要な参考になるだろう。ワシントンが自ら設定したスケジュールを追いかけている間に、台湾の立法者こそ考えるべきだ。どのように、柔軟性のある規制枠組みを設計し、「市場に乗り遅れる」事態を避けるのか、という点だ。