作者：CryptoSlate / Andjela Radmilac
編纂：深潮 TechFlow
深潮導読：過去20年、「米国債が下がって株が上がる／株が下がって米国債が上がる」という相関によるヘッジ関係が完全に機能しなくなりました。今は両者が同時に下落しており、これは投資ポートフォリオに残っていた最後の「減震装置」が消えたことを意味します。そして、リスク資産のカーブにおける最も端の位置にあるビットコインが、二重のプレッシャーを受けています。
過去20年間、米国の投資家は基本的に無料の保険を享受してきました。株が下落すると国債が上昇し、ポートフォリオ側の損失はもう一方の収益によって部分的に相殺されるのです。この関係は業界全体にとってあまりに確実だったため、商品設計の中心に据えられ、資産配分を担う世代がこれを当然のものとしてきました。
しかし、この仕組みは2020年ごろに機能不全に陥り、現在に至るまで回復していません。
UBSが試算したところ、S&P500指数と10年物米国債利回りの2カ月移動の相関は-0.69で、1996年以来の最低水準です。
これは、株と債券が30年で前例のないほど同方向に連動して大きく変動していることを意味します。本来株の損失を相殺するはずの資産が、逆に損失の源泉になっているのです。
もし債券がもはや避難場所（安全資産）ではないなら、何がそうなのか？
「債券と株が似た値動きをする理由は、投資家が米国政府債務への信頼を失ったためだ」と言いやすいです。ですがいつもの通り、答えはもっと複雑です。データは、投資家が依然として債券に対して安全性を求めていることを示しています。ただし今は、「デュレーション（満期の長さ）リスクがない安全性」を求めているのです。
デュレーションとは、債券価格が金利の変化にどれほど敏感かを示す指標です。30年物米国債は名目上、保有者をデフォルトから守りますが、インフレと政策金利のパスに対しては完全にさらされています。これは2種類の異なるリスクですが、2008年の金融危機後はインフレがほぼ休眠状態だったため、その違いは実はあまり重要ではありませんでした。
インフレが頭をもたげると、ヘッジは崩れます。株式と債券の相関は、インフレの実際の水準よりも、インフレの「変動性」に左右されるのです。また、市場を動かしているのが何かにも依存します。成長に関するニュースか、それともインフレに関するニュースか、です。
成長が主導していると、株と債券は逆方向に反応します。成長の弱さは株を傷つけますが、債券には追い風になるからです。インフレが主導すると、それらは同じ方向に動きます。より高いインフレは、両者に対して同様に打撃を与えるためです。AQRの研究では、これが米国の株・債券相関の長期的な変化の約70％を説明できるとされています。海外でも同様の結果が見られます。
2022年以降、インフレは支配的な要因であり、これまで私たちが見たどの時期よりも長く続いています。たとえば6月のように比較的冷えたインフレ指標で、総合CPIを3.5%まで下げ、30年物の長期利回りを5%近辺に押し戻したとしても、状況は何も変わりません。問題は単一の数値ではなく、インフレの変動性だからです。
30年物米国債利回りは2007年以来初めて5%を突破し、2026年の大半の期間はこのラインの上にあります。7月16日時点ではおよそ5.1%です。今年の序盤、250億ドル規模の新たな30年物債の入札では、清算価格が5%超となりました。投資家がこの水準の利回りを長期債で得るのは18年ぶりです。
米国の財政赤字は、2026年の対GDP比約5.8%から、2036年には6.7%へと拡大する見通しです。期間中の純利息支払いが経済に占める比重は、毎年増えていきます。OECD加盟国の政府は今年、合計でおよそ18万億ドルを調達する必要があります。
供給が厚くなる一方で、海外の需要は薄くなっています。日本の投資家は第1四半期に、米国の政府系・機関債・地方債をネットで296億ドル売却しており、これは2022年以来最大のネット売りです。国内の利回りがついに保有する価値を持ち始めたためです。日本の10年物金利は1997年以来の最高水準に上昇し、ドイツの10年物国債利回りは15年ぶりの高水準に達しています。長期の借入コストを20年抑制してきた世界的な買い需要が、複数の場所で同時に撤退しているのです。タームプレミアムの上昇は、その撤退の代償そのものです。
こうしたすべてが、投資家がドル、短期の米国庫券、短期の債券を買っていることを示しています。これらは流動性が高く、デュレーションリスクがほとんどないからです。彼らは長期を売っています。長期がすべてのデュレーションリスクを抱えているからです。これは、避難所取引が180度転換したことを意味し、そのために「30年物が投げ売られた週でも」ドルがなお強さを保てた理由を説明します。
ではビットコインはどこに位置しているのか？
ビットコインは現在、マクロ環境に対する感応度が、ドルや金と同じくらい高いです。
BTCは、実質金利の低下、ドル安、金融環境の緩和、そして投資家が伝統的な資産の代替を探す動きの中で良いパフォーマンスを示しています。米国債が上昇すれば、これら3つが同時に起きるため、債券市場の下落は一度に3つの支えを取り除いてしまうのです。今週、ビットコインを64,000ドルの上方へ引き戻した反発は、やや弱いインフレ指標がフロントエンドの利回りを押し下げた局面で起きました。
ゴールドマン・サックスも別の観点から同様の結論を出し、利回り上昇によって株式のリスクプレミアムが圧縮され、投資家が株を保有することで無リスク資産に比べて得られる見返りがほぼ得られない水準になっていると警告しています。10年物米国債利回りは2026年の大半の期間、このしきい値の上にあり、今週のように冷えたデータの後になってようやくおよそ4.55%近辺まで緩和した、ということです。
ビットコインは同じ曲線の中で株よりもさらに遠くに位置します。つまり、2種類の圧力を同時に吸収しているということです。より高い無リスク利回りは、利息が付かない資産を保有する機会費用を押し上げます。株が下がると、株式ポジションへの資金供給に対するリスク選好が減少します。
これらはどちらも暗号資産固有の問題ではないため、暗号特有のニュースで解決できません。だからこそ、今年のワシントンでの規制の進展が、繰り返し買いを支えきれなかったのです。
ただし、相関があるとしても、ビットコインと米国債の綱引きではありません。インフレ・リスク回避のメカニズムの下では、両者は何かを奪い合ってはいないのです。両者は同じポジションの同じ側に立ち、デュレーションとボラティリティを売り、現金を積み増しています。金、長期債、ビットコインは同じ週に下落しうる一方で、ドルは強さを保つ――これが、現時点で誰もがどれだけの「金利」と「ボラティリティ」のエクスポージャーを持ちたいのかを物語っています。
5%の長期利回りを生み出している財政環境――赤字、利息負担、弱まる海外からの買い需要――そのものが、主権信用体系の外側にある固定供給の資産を、機関投資家にとって魅力的にしています。
すでに一部の資本は、オンチェーン上で保有されている15億ドル規模のトークン化米国債でその姿が見えています。これは「希少性」への賭けというより、「利回り」への暗号ネイティブな賭けです。ビットコインの問題は、長期ロジックを強化する条件が短期的にはそれを傷つけてしまっている点にあります。
米国債は、2000年から2019年に果たしていた役割を取り戻すことができます。必要なのは、インフレの変動性が沈静化すること、成長リスクが再び主導要因になること、そしてFRBが弱い局面で政策を緩める余地を持つことです。
私たちは、これまでの各インフレ・ショックの後にこのような組み合わせが出てきたのを見てきました。これまでのところ、今回はそれが起きる可能性を排除するものはありません。ただし、単月の穏やかなインフレデータは、その組み合わせそのものではありません。とはいえ、最終的にその方向へ積み上がっていくはずのデータポイントではあります。
それまでは、ビットコインは世界でもっとも深い資産クラスの1つでありながら、もはや誰もがショックを吸収する市場では取引されていません。つまり、すべてのリスク資産の下にあった「底板」が取り除かれ、そして最も早く取り除かれたのが、何も得ずに待つだけの資産だったのです。
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米国債はもはや安全な避難先ではなく、株式市場とともに下落し、ビットコインが真っ先に打撃を受ける
作者：CryptoSlate / Andjela Radmilac
編纂：深潮 TechFlow
深潮導読：過去20年、「米国債が下がって株が上がる／株が下がって米国債が上がる」という相関によるヘッジ関係が完全に機能しなくなりました。今は両者が同時に下落しており、これは投資ポートフォリオに残っていた最後の「減震装置」が消えたことを意味します。そして、リスク資産のカーブにおける最も端の位置にあるビットコインが、二重のプレッシャーを受けています。
過去20年間、米国の投資家は基本的に無料の保険を享受してきました。株が下落すると国債が上昇し、ポートフォリオ側の損失はもう一方の収益によって部分的に相殺されるのです。この関係は業界全体にとってあまりに確実だったため、商品設計の中心に据えられ、資産配分を担う世代がこれを当然のものとしてきました。
しかし、この仕組みは2020年ごろに機能不全に陥り、現在に至るまで回復していません。
UBSが試算したところ、S&P500指数と10年物米国債利回りの2カ月移動の相関は-0.69で、1996年以来の最低水準です。
これは、株と債券が30年で前例のないほど同方向に連動して大きく変動していることを意味します。本来株の損失を相殺するはずの資産が、逆に損失の源泉になっているのです。
もし債券がもはや避難場所（安全資産）ではないなら、何がそうなのか？
「債券と株が似た値動きをする理由は、投資家が米国政府債務への信頼を失ったためだ」と言いやすいです。ですがいつもの通り、答えはもっと複雑です。データは、投資家が依然として債券に対して安全性を求めていることを示しています。ただし今は、「デュレーション（満期の長さ）リスクがない安全性」を求めているのです。
デュレーションとは、債券価格が金利の変化にどれほど敏感かを示す指標です。30年物米国債は名目上、保有者をデフォルトから守りますが、インフレと政策金利のパスに対しては完全にさらされています。これは2種類の異なるリスクですが、2008年の金融危機後はインフレがほぼ休眠状態だったため、その違いは実はあまり重要ではありませんでした。
インフレが頭をもたげると、ヘッジは崩れます。株式と債券の相関は、インフレの実際の水準よりも、インフレの「変動性」に左右されるのです。また、市場を動かしているのが何かにも依存します。成長に関するニュースか、それともインフレに関するニュースか、です。
成長が主導していると、株と債券は逆方向に反応します。成長の弱さは株を傷つけますが、債券には追い風になるからです。インフレが主導すると、それらは同じ方向に動きます。より高いインフレは、両者に対して同様に打撃を与えるためです。AQRの研究では、これが米国の株・債券相関の長期的な変化の約70％を説明できるとされています。海外でも同様の結果が見られます。
2022年以降、インフレは支配的な要因であり、これまで私たちが見たどの時期よりも長く続いています。たとえば6月のように比較的冷えたインフレ指標で、総合CPIを3.5%まで下げ、30年物の長期利回りを5%近辺に押し戻したとしても、状況は何も変わりません。問題は単一の数値ではなく、インフレの変動性だからです。
30年物米国債利回りは2007年以来初めて5%を突破し、2026年の大半の期間はこのラインの上にあります。7月16日時点ではおよそ5.1%です。今年の序盤、250億ドル規模の新たな30年物債の入札では、清算価格が5%超となりました。投資家がこの水準の利回りを長期債で得るのは18年ぶりです。
米国の財政赤字は、2026年の対GDP比約5.8%から、2036年には6.7%へと拡大する見通しです。期間中の純利息支払いが経済に占める比重は、毎年増えていきます。OECD加盟国の政府は今年、合計でおよそ18万億ドルを調達する必要があります。
供給が厚くなる一方で、海外の需要は薄くなっています。日本の投資家は第1四半期に、米国の政府系・機関債・地方債をネットで296億ドル売却しており、これは2022年以来最大のネット売りです。国内の利回りがついに保有する価値を持ち始めたためです。日本の10年物金利は1997年以来の最高水準に上昇し、ドイツの10年物国債利回りは15年ぶりの高水準に達しています。長期の借入コストを20年抑制してきた世界的な買い需要が、複数の場所で同時に撤退しているのです。タームプレミアムの上昇は、その撤退の代償そのものです。
こうしたすべてが、投資家がドル、短期の米国庫券、短期の債券を買っていることを示しています。これらは流動性が高く、デュレーションリスクがほとんどないからです。彼らは長期を売っています。長期がすべてのデュレーションリスクを抱えているからです。これは、避難所取引が180度転換したことを意味し、そのために「30年物が投げ売られた週でも」ドルがなお強さを保てた理由を説明します。
ではビットコインはどこに位置しているのか？
ビットコインは現在、マクロ環境に対する感応度が、ドルや金と同じくらい高いです。
BTCは、実質金利の低下、ドル安、金融環境の緩和、そして投資家が伝統的な資産の代替を探す動きの中で良いパフォーマンスを示しています。米国債が上昇すれば、これら3つが同時に起きるため、債券市場の下落は一度に3つの支えを取り除いてしまうのです。今週、ビットコインを64,000ドルの上方へ引き戻した反発は、やや弱いインフレ指標がフロントエンドの利回りを押し下げた局面で起きました。
ゴールドマン・サックスも別の観点から同様の結論を出し、利回り上昇によって株式のリスクプレミアムが圧縮され、投資家が株を保有することで無リスク資産に比べて得られる見返りがほぼ得られない水準になっていると警告しています。10年物米国債利回りは2026年の大半の期間、このしきい値の上にあり、今週のように冷えたデータの後になってようやくおよそ4.55%近辺まで緩和した、ということです。
ビットコインは同じ曲線の中で株よりもさらに遠くに位置します。つまり、2種類の圧力を同時に吸収しているということです。より高い無リスク利回りは、利息が付かない資産を保有する機会費用を押し上げます。株が下がると、株式ポジションへの資金供給に対するリスク選好が減少します。
これらはどちらも暗号資産固有の問題ではないため、暗号特有のニュースで解決できません。だからこそ、今年のワシントンでの規制の進展が、繰り返し買いを支えきれなかったのです。
ただし、相関があるとしても、ビットコインと米国債の綱引きではありません。インフレ・リスク回避のメカニズムの下では、両者は何かを奪い合ってはいないのです。両者は同じポジションの同じ側に立ち、デュレーションとボラティリティを売り、現金を積み増しています。金、長期債、ビットコインは同じ週に下落しうる一方で、ドルは強さを保つ――これが、現時点で誰もがどれだけの「金利」と「ボラティリティ」のエクスポージャーを持ちたいのかを物語っています。
5%の長期利回りを生み出している財政環境――赤字、利息負担、弱まる海外からの買い需要――そのものが、主権信用体系の外側にある固定供給の資産を、機関投資家にとって魅力的にしています。
すでに一部の資本は、オンチェーン上で保有されている15億ドル規模のトークン化米国債でその姿が見えています。これは「希少性」への賭けというより、「利回り」への暗号ネイティブな賭けです。ビットコインの問題は、長期ロジックを強化する条件が短期的にはそれを傷つけてしまっている点にあります。
米国債は、2000年から2019年に果たしていた役割を取り戻すことができます。必要なのは、インフレの変動性が沈静化すること、成長リスクが再び主導要因になること、そしてFRBが弱い局面で政策を緩める余地を持つことです。
私たちは、これまでの各インフレ・ショックの後にこのような組み合わせが出てきたのを見てきました。これまでのところ、今回はそれが起きる可能性を排除するものはありません。ただし、単月の穏やかなインフレデータは、その組み合わせそのものではありません。とはいえ、最終的にその方向へ積み上がっていくはずのデータポイントではあります。
それまでは、ビットコインは世界でもっとも深い資産クラスの1つでありながら、もはや誰もがショックを吸収する市場では取引されていません。つまり、すべてのリスク資産の下にあった「底板」が取り除かれ、そして最も早く取り除かれたのが、何も得ずに待つだけの資産だったのです。