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インフレの蜃気楼：6月のCPI低下が“勝利”に見えない理由

今週、米労働統計局（Bureau of Labor Statistics）が6月のインフレ指標を公表したことを受け、市場は沸き立った。ヘッドラインCPIは前月比で0.1%下落し、2020年のパンデミック混乱以来初のマイナス表示となった。コアCPIは前年比2.7%で着地し、2.8%という市場予想をわずかに下回る“ささやき”のような結果だった。米国債利回りも低下した。7月の利上げ確率はコイントス並みの水準から後退した。

だが、見出しが伝えてくれないことがある。これはインフレ鎮静（ディスインフレ）ではない。算数によるデフレだ。

エネルギー価格の5.7%の急落――脆い中東の停戦と、世界需要の弱含みが背景――が、ヘッドラインの下げ幅のほぼ全てを占めた。ボラティリティを取り除けば、コアのサービス・インフレはなおも頑固に食い下がっている。住宅コストは動いていない。自動車保険の保険料も、一時的な持ち直しがあった後でなお、パンデミック前の水準を20%上回っている。米連邦準備制度（Fed）が重視する基調インフレの指標は、2%の閾値を3年にわたって突破できていない。

債券市場が実際に織り込んでいるもの：

トレーダーの姿勢は大きく転換した。つい数週間前は、秋に向けて利下げが行われるとの見方が優勢だった。ところが、2年物米国債利回りが4.25%へと押し上がり、フェドファンド先物も実質的な利上げ確率を織り込んでくると、物語は「いつ利下げするのか？」から「また利上げが必要なのか？」へと変わった。

ケビン・ウォーシュの今週の初めての連邦議会での証言は重みがある。新たなFed議長は、データが示す以上に経済が熱い状態を引き継ぐことになる――年率換算の賃金成長は3.5%、失業率はなお低水準にとどまり、リスクのカーブ全体で資産価格が再び上向きに膨らんでいる。クリーブランド連銀のベス・ハンマックが、中央銀行は“出遅れた”可能性があると言うのは、空中の声ではない。

コアCPIが2.7%なら穏当そうに聞こえるが、Fedの目標が2.0%であって、2.5%でも“だいたい近い”でもないことを思い出してほしい。中央銀行は18カ月かけてソフトランディングを設計した。原油市場での一つの地政学的な休戦が、18カ月に埋め込まれたインフレ期待をほどくことなどできない。

暗号資産やリスク資産について言えば、計算は容赦ない。もしFedが年末までに据え置く、あるいは利上げする一方で実質金利が上がっていけば、2024〜2025年のラリーを支えた流動性環境は霧散する。「ディスインフレの取引」は死んだわけではないが、生命維持装置に乗っている。

結論：6月のCPIは“目くらまし”だった。インフレの構造的な要因――住宅不足、労働市場の逼迫、財政の放漫さ――は解消されていない。この指標を祝う市場は、ノイズをシグナルと取り違えている。Fedはその違いを理解している。問題は、債券市場が手を押し出す前に、彼らが行動できるかどうかだ。
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