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ビットコイン・トレジャリーの状況：IBITの734,000 BTCと勢力バランスの変化
数字は資産の集中をはっきりと示している。BlackRockのiShares Bitcoin Trust（IBIT）は現在、約734,000 BTCを保有しており、一方でFidelityのFBTCはおよそ183,000 BTCだ。これによりIBITは、最も近いETFのライバルに対して550,000 BTC以上の差をつけている。かつてMicroStrategyとして知られたコーポレート・ビットコイン・トレジャリーの先駆者であるOnly Strategyは、さらに843,775 BTCを保有している。

IBITのポジション規模
IBITの保有量は、ビットコインの最大供給量である2,100万トークンの約3.5%に相当し、同暗号資産の中でも最大級の「確認できる」プールの1つとなっている。このファンドの純資産は約480億ドルに迫り、米国のスポット型ETFラッパーの中にあるビットコイン全体の約61%を占めている。

成長は急速だった。2024年1月の開始以来、IBITは純流入で50億ドルから63億ドルの範囲を集めている。投資が最も活発な時期には、IBITとFBTCがビットコインETF市場の日次の流入の90%以上を吸収し、小規模な競合はわずかなシェアしか残らない状況になっている。

構造上の違い：ETFと企業トレジャリー
重要な違いは、こうした比較の中で見落とされがちだ。IBITのビットコインは、企業の無制限な準備金としてではなく、株主に代わって信託が保有している。BlackRockはiShares事業を通じてこの商品を管理・推進し、スポンサー・フィーを受け取っているが、保有分を会社の資産として扱ってはいない。ビットコインはCoinbase Custody Trust Companyにカストディされており、ファンドの残高はBlackRockの企業トレジャリーが直接購入するかどうかではなく、投資家需要に応じて日々変動する。

FBTCは別の構造的特徴を提供する。Fidelity Digital Assetsは、Coinbase Primeのような第三者カストディを介すのではなく、自社でビットコインを直接カストディしている。ETFラッパーの中でのプラットフォーム集中リスクを懸念する投資家にとって、この自己カストディのモデルは意味のある相違点だ。

Strategyのポジション：圧力下でも持ちこたえる
Strategyは依然として最大の企業保有者で、843,775 BTCを保有しており、評価額は約530億ドルだ。ただし、同社の立ち位置は変化している。平均購入単価はビットコイン1BTCあたり約75,500ドルで、BTCが約64,500ドルで取引されているため、紙の上では約990億ドルの未実現損失を抱えている。

これに対応してStrategyは、攻めの蓄積から防御的な資本管理へと方針を切り替えた。同社は6月と7月に3,620 BTCを売却しており、これは残存保有分のわずか0.43%にすぎない。主な目的は、債務利払いおよび優先株の配当をカバーするための30億ドル規模のUSD準備金を設けることだ。同社は新たなビットコイン購入を停止し、at-the-market（ATM）のエクイティプログラムを通じて約4.667億ドルを調達した。

機関投資家の集中という文脈
IBITとFBTCへの保有集中は、ビットコインETF市場全体のより大きな力学を反映している。金融アドバイザー、ヘッジファンド、ファミリーオフィス、年金コンサルタントといった機関配分者は、ビットコインそのものへのエクスポージャーに加えて、流動性、取引ボリューム、発行体の評判を重視する。BlackRockの10兆ドル超の運用資産基盤と、Fidelityの幅広い退職・ブローカレッジのインフラは、より小さな競合がかなわない販売面での優位性を両社にもたらしている。

このパターンは市場のボラティリティの中でも続いている。ETF市場で売り圧力が強まる局面では、IBITは競合よりも小さな償還（レデンプション）を計上することが多く、他社が資金流出を見せる一方でプラスを維持することもある。集中はデータ上にも明確に表れている。IBITは6月に記録された40.6億ドルの流出のうち、約33億ドルを占めており、ETF総資産における支配的なシェアの反映だ。

注目点
この集中が持続するのか、あるいは移り変わるのかを左右する要因はいくつかある：
第一に、IBITの継続的な成長はビットコイン市場に継続的な買い手をもたらすが、その裏返しとしてIBITのフローは基礎となる市場を、両方向に動かし得る。第二に、Strategyが蓄積を停止し防御的なポジションを取っていることは、価格が平均的な取得コストを下回った際に、企業トレジャリーのモデルが逆風に直面することを示唆している。第三に、FBTCの自己カストディという違いは、第三者カストディの集中に対する懸念が高まれば、より価値を持つ可能性がある。

結論は明確だ。IBITは次に大きい上場トレジャリー企業より16倍以上のビットコインを保有しているが、その保有の構造は、企業のバランスシート上のポジションとは根本的に異なる。ETFモデルは機関投資家としての規模をもたらす一方で、市場環境に対する機関としての感応度も高い。

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