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CPIの不発が、FRBの計算を揺らした

6月のインフレのサプライズは単なる一つの指標ではなく、FRBの引き締め局面がようやく天井に到達した可能性を示す合図です。

労働統計局が6月のCPIレポートを公表すると、取引フロアに轟音のように響き渡りました。コアCPIは前年比2.7%で、コンセンサスの2.8%を下回り、5月の2.9%から意味のある後退を示しました。では本当の注目点は何か？ヘッドラインのインフレ率は実際に前月比で0.1%低下しており、パンデミック初期以来初めてのマイナスとなったのです。前年比のヘッドラインCPIは4.2%から3.8%へ低下しました。

債券市場はためらいませんでした。米国債利回りはカーブ全体で急落し、2年債は8ベーシスポイント低下、10年債は2ベーシスポイント下落。今回の動きは数字そのものだけではなく、それがFRBの今後の道筋に与える示唆についてのものだったのです。

何がこの動きを生んでいるのか、はっきりさせましょう。エネルギー価格が崩れたのです。エネルギー指数は6月に5.7%急落し、6年以上で最大の1か月間の下げ幅でした。これがヘッドラインCPIをマイナス圏へ引きずり込みました。だからこそ、FRBはまだシャンパンを開ける段階ではありません。

しかし表面の下では、コアのサービス分野のインフレがしぶとく根付いたままです。住宅、 自動車保険、 医療—これらは大きく動いていません。住居コストのインフレは前月比でわずか0.1%上昇にとどまり、2021年1月以来の最小の上げ幅でしたが、それでも年ベースではなお高止まりしています。

これがFRBの本当の頭痛です。エネルギー価格は本質的に変動が大きい。上がるのと同じ速さで下がり得ます。ところがサービス分野のインフレ、特に住宅は粘着性があります。サービスのインフレは、モノのインフレほどのスピード感で利上げに反応しません。そしてコアインフレが2.7%のまま、FRBの目標である2%を大きく上回っている限り、政策当局は勝利宣言をできません。

ここからが市場の葛藤です。CMEのFedWatchツールによると、7月の利上げ確率はCPI公表前の約50%から、CPI公表直後には約17%へと急落しました。強気なサプライズに備えていたトレーダーは出遅れを食らった格好です。

ただし、ここが重要なのですが、市場は利下げも織り込んでいません。今週のケビン・ウォーシュFRB議長の議会での証言が、それをはっきり示しました。「継続して高止まりするインフレに対する許容はない」という文言が印象に残ったのです。FRBはイージング（緩和）モードへ転換するのではなく、単にインフレの軌道が改善していることを認めているだけです。

本当の論点は、9月およびその先です。市場は9月会合での利上げ—利下げではなく—の確率をおよそ49%で織り込んでいます。これは、相場の綱引きの全てを物語っています。一方にはインフレ鈍化、他方には地政学リスク（とりわけ原油を中心としたもの）です。

CPIの取りこぼしは、リスク資産にとって間違いなく良いニュースです。S&P 500先物は、データ発表直後に上向きました。利回りの低下は株式のバリュエーションを支え、とりわけディスカウントレートに敏感な成長株に追い風になります。

ただ、「より高く、より長く（higher for longer）」という物語は終わったわけではなく、形を変えています。FRBには今、余裕があります。7月に利上げする必要はありません。追加のデータが出るまで待つことができます。この忍耐は、年末まで金利が高止まりする可能性があっても、短期的には市場にとって強気材料になります。

暗号資産に関して言えば、この力学は微妙です。実質金利の低下は歴史的にビットコインやリスク資産全般にとって追い風になってきました。とはいえ、FRBがインフレが冷え込む中でも強気のレトリックを維持するなら、実質金利はむしろ上昇し得て、デジタル資産に逆風が生じます。

6月のCPIレポートは「全て問題なし」の合図ではありません。それは、FRBの処方箋が効いていることを示す進捗レポートですが、患者はまだ完全には回復していないということです。市場は引き続きデータ依存で動くでしょう。そして次の数回のインフレ指標、特に7月と8月の数値が、9月に最初の利下げが来るのか、それとも強気維持が続くのかを決めます。

インフレとの戦いは終盤に入っていますが、最後の動きほど常に難しいものです。状況に応じてポジションを調整してください。