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インフレの幻影：6月のCPIの下振れがFRBの動きを左右しない理由

市場は火曜日、まるで何かを勝ち取ったかのように沸き立ちました。コアCPIは前年比2.7%で、コンセンサスを0.1%下回りました。総合インフレは実際に前月比で0.1%低下しており、2020年のパンデミック恐慌以来のマイナス表示です。国債利回りが下落しました。7月の利上げ観測は、およそ50%から17%へ急落しました。

しかしシャンパンの群衆が見落としているのはここです。これは勝利ではありません。これは見せかけです。

エネルギーの幻影

この「鎮静化」がどこから来たのか、率直に言いましょう。エネルギー価格は6月に5.7%崩れました――2020年4月以来の最大の月間下落です。ガソリンは9.7%急落しました。イランとの停戦？それは、石油価格を押し下げて、統計上の一か月分の救済を与えるのに十分な長さだけ続いたのです。

その後、休戦は崩れました。タンカーがホルムズ海峡で打撃を受けました。ワシントンは海上封鎖を課しました。ブレント原油はすでに1カ月データが出るころには、再び$80へ向けて上昇しつつあります。つまり、7月のデータで効いてくるエネルギーの追い風は、向かい風に反転しているでしょう。

FRB議長ケビン・ウォーシュは議会での証言で言葉を濁しませんでした。「継続的に高止まりするインフレに対して容赦はしない。」翻訳すると、軟調な1カ月で4年間の損傷が消えるわけではない、ということです。

粘着する下腹部（スティッキーな本体）

エネルギーを取り除くと、見た目はさらに心地よくありません。コア・サービスのインフレ――住宅、医療、自動車保険――は、頑固に根を張っています。住居費はさらに0.1%上昇し、持ち家等価家賃が0.2%上がりました。住宅インフレはこの2年間、FRBの天敵であり、動いていません。

自動車保険は2.0%下がりましたが、おそらく一度きりの調整で、トレンドではないでしょう。医療費は0.1%緩みました。これらは構造的な改善ではありません――来月には簡単に反転し得る統計上のノイズです。

FRBの実際の目標――コアPCEインフレ――は依然として約3.3%で、神聖なる2%の水準とは大きく距離があります。

債券市場が本当はどう見ているか

もちろん、2年物米国債利回りは、CPIのヘッドラインで7ベーシスポイント低下して4.185%になりました。10年物は4.583%まで下がりました。ですが、注目すべきはFF金利先物です。トレーダーは依然として、9月までに利上げが行われる確率を約60%で織り込んでいます。

なぜでしょうか。FRBの信用が賭けられているからです。「より長く高止まり」と約束した後、地政学リスクが高まり、賃金の伸びもなお熱い中で、たった1つのデータだけで方向転換はできません。雇用市場は崩れていません。個人消費は底堅いままです。経済は慈悲を懇願しているわけではありません。

そして私を夜更かしさせる、逆張りの見立てがあります。もしFRBがそれでも利上げするとしたら？

市場は6カ月間、いずれ利下げが来ると織り込んできました。「ピーク金利」と「ディスインフレ（物価沈静化）」を軸にした物語を丸ごと構築してしまっています。ですが、もしエネルギー価格が再加速すれば――そして必ずそうなります――さらに、サービスのインフレが想定よりも粘着性が高いと判明すれば、FRBは9月か11月に行動せざるを得なく感じるかもしれません。支配を失っていないことを示すためだけにでも。

ウォーシュの証言はハト派的ではありませんでした。警告弾です。「政策を正しくすれば――そしてそうするなら――過去5年のインフレ急騰は過去のものになる。」ミッション完了だと宣言する準備ができている人の言葉には聞こえません。

6月のCPIはリスク資産への贈り物でした。株は上昇しました。ドルは弱含みました。クリプトは安心感による反発を得ました。ですが、1カ月分のデータでの取引は、バックミラーを見ながら運転するのと同じことです。

FRBの7月会合はおそらく据え置き――市場がそれを正しく織り込んだ――でしょう。ですが、9月会合は別です。ここからが本当の戦いが始まります。さらに、原油は上昇し続け、地政学的な緊張は高まり、コアインフレは依然として目標より70ベーシスポイント上です。最も抵抗が少ない道筋は、まだ上方向の可能性があるかもしれません。

「冷えた」1回の数字に騙されないでください。インフレのドラゴンは討ち取られたのではなく、ただ息をついているだけです。