スポンサーまたはカストディアンが失敗した場合、ビットコインETF投資家には何が起こるのか？

主要ポイント

• ブラックロックのIBITは、2026年7月15日時点で、時価480億ドル相当のビットコイン734,762BTCを保有していた。
• コインベース・カストディは、ほとんどのスポットETFのためにビットコインを保管しており、市場全体に単一の障害点を作っている。
• SECの2025年の現物（in-kind）償還承認により強制的な売りは回避されたが、カストディ（保管）リスクは未解決のままだった。

ブラックロックのアイシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBITとして知られる）は、グループ内で大きく最大の規模だ。ブラックロック自身の保有開示によれば、2026年7月15日時点で当該ファンドは、時価480億ドル相当のビットコイン734,762BTCを保有していた。

フィデリティのワイズ・オリジン・ビットコイン・ファンド、グレイスケールのビットコイン・トラスト、その他いくつかが、残りの供給の大半を占めている。

銀行口座ではなく、信託

これらのファンドは、1940年投資会社法の下で登録された投資会社ではない。デラウェア州の法定グラントール・トラストである。この違いが重要なのは、1940年法適用ファンドにはカストディ規則、レバレッジの上限、ガバナンス要件が伴う一方、スポットビットコインETFにはそれらが当てはまらないためだ。

1株（1口）は、信託の純資産に対する持分を表すもので、主に受託者が保管するビットコインで構成される。受益者（株主）は特定のコインを所有せず、スポンサーに対する直接の請求権もない。保有しているのは、信託そのものに対する受益権である。

典型的な仕組みでは、責任が複数の当事者に分割される。

• スポンサー（IBITのためのiシェアーズ・デラウェア・トラスト・スポンサーLLCなど）。信託を監督し、受託者（トラスティ）に指示を出せる。GBTCのスポンサーはグレイスケール・インベストメンツ・スポンサーズ、LLC。
• 受託者（トラスティ）。たとえばIBITのブラックロック・ファンド・アドバイザーズで、日々の運営および持分の発行・償還を扱う。
• カストディアン（保管受託者）。主にコインベース・カストディ・トラスト・カンパニーで、ビットコインを分別されたコールドストレージに保管する。フィデリティ、ハッシュデックス、ヴァネックは別のカストディアンを利用している。
• キャッシュ管理者。通常はBNYメロンで、ファンド会計を扱う。

ブラックロックやフィデリティが失敗したら

信託はスポンサーとは別の法的主体だ。スポンサーが破産した場合、一般にそのスポンサーの債権者は信託のビットコインに到達できない。受託者は、信託を稼働させ続ける権限、または秩序立った形で清算する権限を保持している。

スポンサーの崩壊は、信託契約に書き込まれた解約（終了）条項を発動させる可能性が高い。受託者はビットコインを売却し、費用と債権者に支払い、その後、残る現金をデポジトリー・トラスト・カンパニーを通じて株主へ分配する。取引は一時停止し得て、清算プロセスが進行する間に純資産価額（NAV）の計算が混乱する可能性もある。さらに、清算が完了する前には、株式が裏付けとなるビットコイン価格に対して割引価格で取引されることもあり得る。

もちろん、これは100%の理論上の話だ。2024年1月の開始以来、主要なスポットビットコインETFスポンサーが失敗した例はないため、現在まで直接の先例は存在しない。提出書類は、検証済みの判例史というよりデラウェア州の信託法に依拠している。

カストディアンの失敗がより大きなリスク

ほとんどのスポットビットコインETFは、保管を1社に集中させている。コインベース・カストディ・トラスト・カンパニーである。フィデリティは例外の1つで、自社の関連会社であるフィデリティ・デジタル・アセットを利用している。一方、（ヴァネックとハッシュデックス）はカストディアンとしてジェミニ・トラスト・カンパニーやビットゴー・トラスト・カンパニーを挙げている。

目論見書の提出書類は、このエクスポージャー（さらされ方）を直接説明している。もしコインベース・カストディが破産した場合、裁判所は、ETF顧客のために分別保管されていたビットコインが、カストディアンの破産財産の一部として扱われると判断し得る。そうなると信託は無担保債権者になる。自動停止（automatic stay）によって回収の努力は凍結され、訴訟が展開する間は解決まで時間がかかる。プロセスが長期化し、ファンド価値のごく一部しか戻らない可能性もある。コインベースの崩壊は、単一のスポンサーや単一のETFが失敗する場合と違い、ほとんどのスポットビットコインETF発行体を不安定化させ得るため、壊滅的になり得る。

提出書類では、カストディアンの破産におけるデジタル資産の法的な扱いは、言葉を借りれば「比較的未検証」であることを認めている。ニューヨーク州金融サービス局（DFS）は、カストディ顧客は一般債権者ではなく受益者として扱うべきだという考えを支持するガイダンスを出しているが、そのガイダンスは連邦破産裁判所を拘束しない。規制当局や弁護士が、カストディアンの失敗がどう展開し得るかを考える際に最も近い実例として挙げるのは、顧客資産が混在したFTXの2022年の崩壊である。そこでは、混在した顧客資産が破産手続きの中に引き込まれた。

保険はエクスポージャーの一部しかカバーしない

コインベースは、犯罪保険を約3億2000万ドル分保有しており、機関投資家向けのカストディ顧客に共同で配分されている。スポットビットコインETFは合計で、ビットコインを1000億ドル超保有している。カストディアンの責任に関する契約では、損害賠償の上限が固定額に設定されていることが多く、場合によっては500万ドルといった低い水準で、過失の閾値に関連する損失や不可抗力（force majeure）に起因する損失は除外される。

ETFの株式を保有する証券口座には、ブローカー自身が破綻した場合に、現金25万ドルを含む最大50万ドルまでSIPCによる保護がある。この保護は「証券」としての株式を対象とする。カストディアンの崩壊によって生じる、信託のビットコイン価値の下落まではカバーされない。したがって、基礎となるビットコインに対するFDICのような保険は存在しない。

どう展開し得るか：4つのパターン

これらの目論見書のリスク項目を書いている弁護士は、一般に可能性を3つのシナリオに整理する。

1. スポンサーが失敗し、カストディアンは健全なまま。資産は概ね保護される。株主は、取引の一時停止に続いて、秩序立った清算または新しいスポンサーへの移行に直面する可能性が高い。
2. カストディアンが失敗し、スポンサーは健全なまま。これは永久的な損失リスクが最も高く、複数の相手先にまたがる。信託は、そのビットコインに対する請求権を確立するために、何年も訴訟を強いられる可能性がある。
3. 失敗はないが、いずれかの当事者に継続的なストレスがかかる。投資家が追加リスクを織り込む結果として、株式は純資産価額（NAV）に対して持続的なディスカウントで取引され得る。また、設定（creations）や償還（redemptions）が遅くなり、より高コストになる可能性がある。

いかなるシナリオでも、個人（リテール）株主はビットコインに対して直接償還できない。認可された参加者のみが、大口で設定・償還を行える。そのため、セカンダリー（流通）市場の流動性は、そうした企業が引き続き市場に参加して裁定を通じて価格を調整することに依存する。紙（ペーパー）のETFを保有することは、実質的にIOU（債務証書）を保有することに等しい。発行体が失敗した場合、あなたはビットコインに直接アクセスできない。

投資家にとって次に来るもの

規制当局は、いくつかの構造的な改善を行っている。SECは2025年に、スポットビットコインETFの現物（in-kind）での設定・償還を承認した。これは、現金による償還に対応するためにビットコインを強制的に売却することを減らす変更だ。これは効率を高めるが、カストディリスクを取り除くものではない。

目論見書の開示は、投資家が自らできる実務的な手順をいくつか示している。たとえば、IBITとFBTCを組み合わせるように、異なるカストディアンを持つ複数のファンドに保有を分散することで、単一のカストディアンの失敗による影響を減らせる。目論見書のリスク要因の章を読み、8-Kおよび10-Kの提出書類を通じてカストディ体制の変更を監視することが、株主に利用できる主な手段だ。

提出書類から導かれる結論は「分岐」だ。より小規模なスポンサーの失敗は耐えられる可能性があり、株主は秩序立った清算（wind-down）を通じて、ビットコインの価格に連動した現金を回収する見込みが高い。一方、カストディアンの失敗は業界がまだ検証していないシナリオであり、目論見書が最も直接的に警告しているものでもある。回収が遅れたり、部分的になったり、深刻な場合にはほぼ全損に近づく可能性がある。

カストディアンの失敗シナリオは、市場全体に衝撃波を広げ、少数のETF発行体の範囲を大きく超えて影響するだろう。もしコインベースで深刻なカストディ上の問題が起きれば、その影響はほぼ確実にビットコイン価格、そしてより広い仮想通貨市場の価格に波及する。