微戦略の金融ゲーム

微戦略がまたまた売り込んで（売り手として）コインを売っているせいで、私のバックエンドには、微戦略のこの行為をどう見ているかと聞いてくる人が少なくありません。私は、実は多くの人が微戦略が何を「やっている」のかを理解しておらず、盲目的に楽観したり盲目的に悲観したりしているのだと思います。だから今日は、この記事の分量を使って、みんなが微戦略がやっているこの金融ゲームを徹底的に理解できるように説明します。

微戦略は皆さんご存じのとおり、ビットコインを買う会社です。あるいは、他の事業は当面無視しても構いません。これは「会社を包装にした投資信託」で、ただしその投資信託はビットコインだけを保有しています。現在すでに80万個以上も保有しています。これを踏まえると、その株式mstrの理論上の時価総額は、保有しているbtcの時価とだいたい同じになるはずです。

でも、このゲームはそうは動きません。なぜならそれは、大きなファンドのようなものであり、暗号資産の領域に入らなくても多くの人が暗号資産を保有できるようにし、利便性を提供し、学習コストを減らしてくれるからです。さらに、皆がその運用を信頼しているので、同社は社債で資金調達してさらに買い増しを続けます。その結果、株価は、特にbtcの上昇局面では、通常一定のプレミアム（上乗せ）がつきます。そしてこのプレミアムをうまく利用して、btcの備蓄が転がるように（増える方向に）転がり続けてきた——さて、どうやってやっているのか見ていきましょう。

mstrの時価総額が、保有しているbtcの時価に対してプレミアム付きであるため、同社はより多くのmstrを発行でき、さらにbtcを買い続けられます。あなたは「それって同じことでは？」と思うかもしれません。保有者の株式比率は薄まる（希薄化する）が、会社はより多くのbtc備蓄を持つ。——違うんです。mstr株にはプレミアムがついているので、同じ量のmstrを発行するだけでも調達できる資金が増え、より多くのbtcを買えるのです。つまり、1株のmstrに対応して保有されるbtcの数量が、わずかに増える——理解できましたか？ このゲームはまさにここをこじ開けて成立しています。そのためmstrは、btcよりも速く上がります。

そして微戦略は、「ただbtcの購入を止めずに増やしていけば、btc自体も押し上げられて、mstrの株価上昇スピードがどんどん速まり、プレミアムもどんどん高くなる」と考えている。プレミアムがますます高くなるほど、同社が発行を続ければ得られるbtcの枚数が、より一層不均衡に（比例以上に）増える——こうして左足で右足を踏みつけるような螺旋が天へ上がっていくのです。

ただ、この種のゲームにも終わりがあります。たとえば、mstrの時価総額が本来保有しているbtcの時価に対するプレミアムが、あまりに高くなりすぎた場合です。プレミアムが2倍、3倍のような水準になると、転機（拐点）が来ます。人はみんなバカではなく、リスク意識があるからです。高収益を追うのは一つの話ですが、「明らかに価値のないもの」を買って馬鹿を釣るようなことをやるのは別問題です。どこかに臨界点があり、その後は向きが反転して下がっていきます。

あなたは「微戦略のゲームってこれだけなの？」と思うかもしれません。いいえ、そんなに単純ではありません。さらに同社は、btcが高値のときにstrc優先株も発行しています。ではこの優先株とは何か？

ざっくり言うと、微戦略が発行する債券のようなもので、債券と違うのは、債券は満期になったら元本を返さなければいけないのに対し、strcは満期がなく、到来しません。本質的には株だからです。一定の配当を出すだけでいい。ただし、その「株」には、額面（面値）が100ドルに連動している（アンカーされている）という特徴があります。つまり、ある意味では債券っぽい。そしてもし清算が起きた場合、普通株のmstr保有者よりも利益が優先的に保証されます。

では、その資金は何に使うのか？——やはりbtcを買うためです。

ここには動的な調整があります。strcの面値がどうして100ドルにアンカーされるのか？「100って言うなら100でいいじゃん」と思うかもしれませんが、これは市場の取引と微戦略が一緒になって調整しているのです。たとえば同社が年8%の配当を提示すると、市場で買う人が多くなり、額面が100ドルを超えます。すると同社は利率を引き下げます。そして必死にstrcを再発行し、それで再びbtcを買い、会社の資産備蓄を増やし、さらにこの優先株を保有して配当を受け取れるという皆の信頼も高める。逆に、市場であまり買う人がいない場合は？——たとえば最近のように、この優先株が90ドルを下回ったなら、それは市場が「期限どおりに配当できるのか」「返済できるのか」を心配しているサインです。すると同社は利率を上げ続けます。配当設定は月1回で、すでに年12%です。さらに、額面が90ドルを下回っていることを考えると、実質利回りは年13%以上になります。

ここまでで、btcが上がっている間は、この2つのゲームはまったく心配不要で、しかも互いに補完し合って螺旋的に上がっていくことが見えてきたはずです。会社の評価額もドカドカ上がる。

でもbtcが下がったら？——今まさにそうで、btcの調整（下落局面）が10か月も続いており、下落幅は50%に達していて、同社のコストラインを割り込んでいます。すると、皆が返済能力に不安を持ち始めます。

皆が返済能力を信用しなくなったら、mstrは正のプレミアムから負のプレミアムに変わるのでは？——そうです。負のプレミアムになってしまえば、それでもmstrを発行してさらにbtcを買えるはずがありません。むしろ、より少なく買うことと同じでは？ そうなれば追い追加（ナンピン）はできなくなります。

追加できないということは、市場から「継続的に買い続ける大口の買い手」が減るということです。するとbtcの強い下支えが弱まり、皆の信頼も損なわれ、さらに長期的に上がらなくなりますか？ そして、同社の状況はより厳しくなるのでは？

同時に、返済能力への懸念から、strcは価格が100を割り、95を割り、さらに90を割り込んでいるのでは？ もし同社が引き続きstrcを発行してbtcを買いたいなら、strcを買ってもらうために年利を引き上げて価格を100に戻し、場合によってはそれ以上にする必要があるのでは？

でも、それはまた分配（配当）支出のプレッシャーを増やすことになりませんか？ しかも同社は、新しいstrcをこれ以上発行するのも難しくなります。なぜなら、100に戻せていないのに発行すれば、それは自分でディスカウントで（割引価格で）売ることになるからです。つまり、新たにstrcを発行しないのなら、btcを買うための力（買い支え）もまた減ることになります。

熟考の末、btcの調整の期間がいつまでかわからないため、同社はついに「売らない」という自身の約束を破らざるを得ず、保有分の一部を売って配当に回し始めます。そして、たとえほんの少しであっても同社がコインを売れば、皆は「これは80万個以上のbtcの潜在的な売り圧（売り圧力）だ」と見なします。すると皆が先回りして損切りで売りに走る。結果として、同社の状況はさらに苦しくなる——そういう現状になっています。

では、いま同社が売っているコインはいったいどれくらいなのか。仮に今回が史上最多だとしても、この数日で売ったのは3000個以上程度です。80万個以上の備蓄と比べると到底届かないどころか、鉱業（マイナー）たちの数日間の売り圧にも及びません。鉱業従事者やマイニング機器業者は毎日このように売っているじゃないですか。なのに市場に大きな影響が出ているわけではありません。前に同社は「売らない」というキャラクター（イメージ）を作っていて、しかも巨額の公開備蓄があるからこそ、市場が自分から踏みつけて（暴走して）しまったのです。

これで同社の金融ゲームについては説明し終えました。最後に、この件が与える影響について述べましょう。私の視点では、歴史上、btcが直面してきた数々の生死の試練は、この話よりもはるかに深刻なものばかりです。これは相対的に見れば、小手先の話です。#GUSD年化升至3.8%