編集：呉说ブロックチェーン
TL;DR：
● 株ではない：CXMT は Trade.xyz が HIP-3 によりデプロイした Pre-IPO の無期限先物で、長鑫科技（1株の）A株に対するドル建ての予想価値を追跡し、株式の所有権、IPOの配分、配当、または議決権は提供しません。
● 注文板（オーダーブック）駆動の価格：Trade.xyz が 5ドルの初期参照価格を人為的に設定し、その後の実際の約定価格は主に Hyperliquid のオンチェーン注文板の売買需給によって決まります。上場前には取引可能な現物がないため、先物価格は 8.66 元の IPO 発行価格に必ずしも連動する必要はありません。
● 複数の仕組みでボラティリティを制御：内部 oracle は、注文板 impact price を 30分の EWMA で平滑更新します。マーク価格は、oracle、150秒の価格偏差 EMA、そして売買板データを統合して、損益と清算計算に用いられます。
● 価格ガードレールは動的に移動可能：CXMT の単一ディスカバリー・バウンド（Discovery Bound）は 20%で、さらに上下それぞれ 7 回まで再アンカーが許可されています。そのため価格は常に 5ドル前後±20%に固定されるのではなく、6ドル、7.2ドル、8.64ドルへ順次到達しました。
● 上場後に外部価格へ切り替え：長鑫科技が上場し十分な市場データが生まれた後、当該合約は普通株の無期限先物へ転換される見込みです。oracle も A株の人民元価格をドル換算する形に変更されます。転換前後の価格差は、損益のジャンプを引き起こし、清算を誘発する可能性もあります。
長鑫科技はまだ正式に科創板へ上場していませんが、Hyperliquid 上にはすでに 24時間取引できる「株価」が現れています。
7月14日、Trade.xyz は Hyperliquid の HIP-3 フレームワークを通じて長鑫科技の Pre-IPO 無期限先物合約を上場しました。コードは xyz:CXMT。合約は 5ドルを初期参照価格とし、最大 5倍のレバレッジをサポートし、USDC で決済します。
合約上場後、価格は 6ドル、7.2ドル、8.64ドルへ順に到達しました。7月16日 02:13 UTC 時点で Hyperliquid のオンチェーン表示では、CXMT のマーク価格は約 7.37ドル、24時間の取引高は約 5056万ドル、未決済建玉の名目価値は約 2307万ドルです。
一方で、長鑫科技はすでに A株の発行価格を 1株あたり 8.66元に確定しており、発行評価額は 5791.8億元で、7月27日に上場予定です。1ドル＝約6.77元の為替で換算すると、Hyperliquid 上の 7.37ドルの合約価格は約 49.9元で、発行価格の約5.76倍になります。発行後の約668.8億株を前提にすると、約3.34万億元の含み時価総額に相当します。Reuters の報道では、長鑫が上場した後の評価に関する期待が、3兆〜5兆（3万億〜5万億元）に集中している投資家がいるとされています。
しかし、ここでの 7.37ドルは長鑫科技の実際の株価でもなければ、Trade.xyz がある一次市場のデータベースから読み取った評価でもありません。これは注文板、内部 oracle、マーク価格、資金調達（ファンディング）レート、価格ガードレールの組み合わせによって生成されるデリバティブ価格です。
これは将来の株価に関する合約です
Trade.xyz の公式定義によれば、Pre-IPO Perpetual（略称 IPOP）は、現金決済の線形無期限先物であり、企業が上場した後の公開株式価値に対する市場の予想を取引するためのものです。
CXMT 合約が追跡しているのは、長鑫科技の 1株普通 A株のドル価値であり、会社の総時価総額ではありません。上場後、oracle は当時の為替レートに基づいて長鑫科技の人民元株価をドルに換算します。
CXMT 合約を保有することは、長鑫科技の株式を保有することを意味しません。トレーダーは IPO の配分、配当、議決権を受け取れず、また上場後に合約を実株へ転換することもできません。売り・買いの両サイドが取引しているのは、長鑫が将来の公開市場でどの価格になるかという見立てだけです。
したがって、Hyperliquid 上で取引されているのは「長鑫が今いくらか」ではなく、「この合約に参加するトレーダーが、長鑫の上場後の1株がいくらになり得ると考えるか」です。
Hyperliquid は取引システムを提供し、Trade.xyz が市場ルールを策定する
CXMT は Hyperliquid のコアチームが直接立ち上げたのではなく、Trade.xyz が HIP-3 によりデプロイしました。
HIP-3 により、第三者開発者が HyperCore 上に自分専用の無期限先物の取引市場を構築できます。HyperCore はオンチェーン注文板、マッチング、証拠金、清算、決済を担当します。デプロイヤー（提供側）は取引対象、oracle の手法、レバレッジ上限、リスクパラメータを決定し、必要に応じて転換や決済を実行します。
言い換えれば、この仕組みには 2層の分業があります。
初期段階の主要担当：限度注文と約定のルールを HyperCore が決め、トレーダーの実際の売買の約定価格や初期参照価格、ならびに合約パラメータを決定します。 market starts where 内部 oracle と mark price 入力の一部：Trade.xyz が定義します。 Trade.xyz Relayer：注文板情報を資金調達（ファンディング）レートと清算参照価格へ変換します。 HyperCore：マーク価格に基づいて建玉のリスクを管理し、清算を実行します。
つまり、オンチェーンの注文板を使って取引・決済しているものの、価格付け方法と oracle の更新は依然として Trade.xyz の市場設計と Relayer に依存しています。
最初の 5ドルは市場が発見したものではない
どの価格発見にも、まず出発点が必要です。
CXMT 合約のパラメータに従い、Trade.xyz は初期参照価格を 5ドルに設定しています。公式ではこの価格を「discretionary reference price（裁量的な参照価格）」と説明しており、プラットフォーム側が決める参照値である一方、これが IPO の発行価格、上場初日の始値、または上場後の株価の予測ではないことを明確にしています。
さらに公式は、5ドルの具体的な根拠がどの資金調達、どの評価モデル、どの機関の見積もりに基づくのかも開示していません。
そのため、CXMT の価格付けはゼロから完全に自由に形成されるのではなく、まず Trade.xyz が座標の原点を人為的に設定し、その近辺で注文板が取引を開始する形になります。
これが仕組み全体を理解する第一歩です。初期価格はデプロイヤーから供給され、その後の価格は主にトレーダー由来になります。
実際の約定価格は注文板が決める
市場が稼働すると、トレーダーとマーケットメイカーは HyperCore の中央限度注文板に売買注文を出せます。システムは価格と時間の優先順位にもとづいてマッチングします。
買い手がより高い価格で買いたい一方、売り手が現在の価格では売りたくないなら、約定価格は上がります。逆も同様です。長鑫が上場する前には、継続的に本物の現物価格を提供できる外部市場がありません。そのため、CXMT 合約が 8.66元の IPO 発行価格へ貼り付くよう強制する外部 oracle も存在しません。
これは一般的な暗号資産の無期限先物と明確に違います。BTC の無期限先物では、複数の現物取引所の BTC 価格から乖離すると、裁定者が現物と合約を同時に売買して価格を収束させられます。CXMT 上場前には、自由に取引できる現物も、合約に引き渡せる実株もありません。トレーダーは同じ無リスク裁定を完了できません。
そのため、CXMT の約定価格は発行価格より長期間にわたり高いことも低いこともあり得ます。それは、現物裁定で検証できる価格ではなく、注文板参加者の期待を反映したものです。
なぜ価格は 6、7.2、8.64ドルと順に止まるのか？
CXMT は Discovery Bound を 20%設定しており、これは価格発見の範囲（ディスカバリー区間）です。
初期参照価格が 5ドルのとき、マーク価格は 4〜6ドルの間でしか動けません。継続的な買い注文によって内部 oracle が上限へ近づくと、システムは 6ドルを新しい参照価格として再設定できます。すると次の区間は 4.8〜7.2ドルになります。
さらに価格が上がれば、参照価格は再び 7.2ドルへ移動でき、新たな上限は 8.64ドルになります。
この過程は次のように表せます：
第一の上限：5 × 1.2 = 6ドル
第二の上限：6 × 1.2 = 7.2ドル
第三の上限：7.2 × 1.2 = 8.64ドル
CXMT は上下方向にそれぞれ最大で 7回まで再アンカーを許可しています。したがって、20%は「ある時点で、現在の参照価格に対する瞬時の区間」であって、価格が永遠に初期価格の上下 20%に制限され続けることを意味するわけではありません。
これが、CXMT 上場初期の値動きに見られるはっきりした階段状の構造も説明します。6ドル、7.2ドル、8.64ドルは自然に形成された技術的な抵抗線のようなものではなく、合約パラメータから直接計算される価格ガードレールです。
この設計は、新市場が立ち上がった直後に、単発の取引で価格が瞬時に吊り上げられたり叩き落とされたりするリスクを抑えられる一方で、価格形成にも影響します。市場が上限に触れたとき、チャートに映るのは需給が自然に均衡に達した結果であるとは限らず、単に価格がシステムの境界に一時的に当たっただけかもしれません。
Oracle は最新の約定価格ではなく、平滑化された注文板価格
CXMT には外部の株価が参照できないため、Trade.xyz の内部 oracle を使用します。
Trade.xyz の oracle ドキュメントによれば、システムはまず注文板の impact bid price と impact ask price を計算します。これは、指定された名目金額で売買両側を実行したときの平均価格です。
最良の買値・最良の売値・直近の約定をそのまま採用するのではなく、注文板が「現在の oracle の上側か下側か」を見ます。
注文板の執行可能な買値が全体として oracle より高ければ、内部 oracle は徐々に上方向へ移動します。 注文板の執行可能な売値が全体として oracle より低ければ、内部 oracle は徐々に下方向へ移動します。 現在の oracle が買い・売り板の間にあるなら、調整幅がゼロになる可能性があります。
その後、システムは時間定数 30分の連続指数加重移動平均（continuous EWMA）でこの変化を平滑化します。
これにより、約定価格は素早く上昇し得ますが、oracle は同じ比率で即座に跳ね上がりません。より高い買い・売り板が継続して存在する場合にのみ、oracle は次第に市場に追いつきます。最新の約定価格をそのまま使うよりも、一度の小さな異常取引に押されにくくなります。
ただし、これは oracle が市場から独立した「公正な価値」ではなく、注文板価格の遅れと平滑化版であることも意味します。
Mark Price は清算を決めるが、約定価格ではない
約定価格と oracle に加えて、システム内には未実現損益、証拠金、強制清算を計算するための Mark Price（マーク価格）があり、これは標識価格です。
Trade.xyz のドキュメントによれば、Mark Price は次の 3項目の中央値を取ります：
内部 oracle の価格。 oracle に、無期限先物の中心価格が oracle からどれだけ偏差しているかに基づく 150秒の EMA を加えたもの。 最良買値、最良売値、直近の約定価格の中央値。
3つの中央値を取ることで、単一の異常入力が清算を直接引き起こす可能性を下げられます。Relayer の単回更新も、現在価格の ±0.5% 以内に制限され、急なジャンプを抑えます。
そのため、CXMT 市場にはいくつかの異なる「価格」が存在します：
価格（主に使用される用途）： 約定価格：トレーダーが実際に買う／売る価格。 Oracle Price：資金費率の参照であり、Mark Price の入力でもある。 Mark Price：未実現損益、証拠金、清算を計算するためのもの。
発行価格（IPO 発行価格の実株の価格）：現時点ではオンチェーン合約を直接には拘束しない。
日常的に言う「CXMT が 8ドルまで上がった」というとき、多くの場合は注文板の約定価格、または画面に表示されるマーク価格を指します。両者は激しいボラティリティ時に完全に一致するとは限りません。
資金費率は「減衰（ブレーキ）」の役割であり、実株価へのアンカーではない
通常の無期限先物は、資金費率によって合約価格を現物価格へ近づけます。しかし CXMT の上場前には現物がないため、資金費率が比較できるのは合約価格と内部 oracle の差だけです。
Trade.xyz は IPOP の資金費率乗数（ファンディング係数）を 0.005 に設定しており、一般的な XYZ 株式無期限先物が使う乗数は 0.5 です。つまり、Pre-IPO 合約の資金費率の強さは一般的な XYZ 合約の約 1%に過ぎません。
資金費率は引き続き毎時、買い・売り双方の間で支払われますが、その作用は大幅に弱められています。主な理由は、内部 oracle 自体が同じ注文板から生まれるためです。資金費率が高すぎると、上場（IPO）まで長期に待つ局面で、片側ポジションが高い資金コストを生む可能性があります。
低い資金費率は、トレーダーがより長い時間、上場価格への見立てを表明できるようにしますが、その代償として、価格には強力な外部アンカーが欠けます。資金費率は、合約価格と内部 oracle の短期的な乖離を抑えることはできますが、長鑫が結局どちらになるべきか──5000億元なのか3万億元なのか──を判断することはできません。
上場後に外部株価が引き継ぐ
長鑫科技が科創板で通常取引を開始し、十分な外部市場データが生まれた後、CXMT は普通株の無期限先物へ転換される見込みです。
その際、oracle は長鑫の A株の価格をベースにし、当時の人民元対ドルの為替レートで換算します。資金費率乗数も 0.005 から、一般的な XYZ 株式無期限先物が使う 0.5 へ戻ります。
この転換こそが、合約が本当に試される局面になる可能性があります。
上場後の実株価がオンチェーン価格に近いなら、内部 oracle と外部 oracle の接続は比較的スムーズになるでしょう。両者に明確な差があるなら、転換時の Mark Price がジャンプし、結果として保有ポジションの損益が変化したり、清算が発生したりする可能性があります。
Trade.xyz が CXMT に設定した予想上場日は 7月27日で、猶予期間の最長は 9月25日です。上場が長引いたりキャンセルされたりする場合、合約はデフォルトで「上場から決済までの全期間 TWAP（時間加重平均）」で決済されます。しかし、M&A（買収）や重大な不利イベント、その他の特殊な状況では、Trade.xyz が別の決済方法を採用する余地も残されています。
この価格発見は本当に意味があるのか？
Trade.xyz が以前に上場した Cerebras Pre-IPO 合約は、やや成功した事例を提供しています。Talos の統計によると、Cerebras は Nasdaq の寄り付き前の最終1時間における Hyperliquid 合約の VWAP が約 354.54ドルだった一方、実際の寄り付き価格は 350ドルで、両者の差は約 1.3%でした。ただし、その IPO 発行価格は 185ドルに過ぎません。これは、この合約が引受会社が確定した発行価格というより、予測公開市場の寄り付き価格により近かったことを示しています。
ただ、単一の事例だけでは、この仕組みが未上場のすべての企業に対して、安定的かつ正確に価格を付けられることの証明にはなりません。
CXMT 市場には特にいくつかの制限があります。
まず、上場前には現物と合約の間で直接裁定ができないため、誤った価格付けがそのまま継続する可能性があります。次に、オンチェーン参加者は資本市場全体を代表するわけではなく、価格は少数の大口口座、暗号トレーダーのリスク嗜好、流動性構造の影響を受け得ます。さらに、発見区間は短期の値動きを人為的に形作るため、階段状のブレイクが自然な需給の結果とは限りません。最後に、Trade.xyz は初期価格と合約パラメータだけでなく、oracle 入力の計算と提出も担っており、デプロイヤー側のリスクは無視できません。
したがって、Hyperliquid 上の CXMT の価格は、「長鑫が上場した後の確定価格」よりも、「公開された連続的で、実際の資金コストを伴う予想指標」として理解するのがより適切です。
結語
Hyperliquid は、未上場企業の株価を思いつきで計算したわけではありません。
より正確に言えば、Trade.xyz が先に 5ドルの初期参照価格と一式の市場ルールを設定し、トレーダーがオンチェーンの注文板で実際の売買意向を反映させます。内部 oracle は注文板の impact price を平滑化して資金費率の参照にし、Mark Price が証拠金と清算を担い、Discovery Bound が価格の短時間での移動速度を制限します。実株が上場した後は、外部の A株価格が oracle を引き継ぎます。
つまり、Hyperliquid 上の上場前の「株価」は次のように要約できます：
人為的に設けた起点 + 注文板の需給 + 内部 oracle の平滑化 + 資金費率の減衰（ブレーキ） + 価格区間のガードレール。
これは長鑫科技の実際の株価でもなく、IPO 発行価格の単純な換算でもありません。特定の市場参加者が真のお金を使って形成した、将来の公開市場の価格に関する一度きりの共同賭け（集団ベット）なのです。
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オンチェーンの長鑫ストレージ？Hyperliquidにおける「未上場企業の株価」はどのように生成されているのか？
編集：呉说ブロックチェーン
TL;DR：
● 株ではない：CXMT は Trade.xyz が HIP-3 によりデプロイした Pre-IPO の無期限先物で、長鑫科技（1株の）A株に対するドル建ての予想価値を追跡し、株式の所有権、IPOの配分、配当、または議決権は提供しません。
● 注文板（オーダーブック）駆動の価格：Trade.xyz が 5ドルの初期参照価格を人為的に設定し、その後の実際の約定価格は主に Hyperliquid のオンチェーン注文板の売買需給によって決まります。上場前には取引可能な現物がないため、先物価格は 8.66 元の IPO 発行価格に必ずしも連動する必要はありません。
● 複数の仕組みでボラティリティを制御：内部 oracle は、注文板 impact price を 30分の EWMA で平滑更新します。マーク価格は、oracle、150秒の価格偏差 EMA、そして売買板データを統合して、損益と清算計算に用いられます。
● 価格ガードレールは動的に移動可能：CXMT の単一ディスカバリー・バウンド（Discovery Bound）は 20%で、さらに上下それぞれ 7 回まで再アンカーが許可されています。そのため価格は常に 5ドル前後±20%に固定されるのではなく、6ドル、7.2ドル、8.64ドルへ順次到達しました。
● 上場後に外部価格へ切り替え：長鑫科技が上場し十分な市場データが生まれた後、当該合約は普通株の無期限先物へ転換される見込みです。oracle も A株の人民元価格をドル換算する形に変更されます。転換前後の価格差は、損益のジャンプを引き起こし、清算を誘発する可能性もあります。
長鑫科技はまだ正式に科創板へ上場していませんが、Hyperliquid 上にはすでに 24時間取引できる「株価」が現れています。
7月14日、Trade.xyz は Hyperliquid の HIP-3 フレームワークを通じて長鑫科技の Pre-IPO 無期限先物合約を上場しました。コードは xyz:CXMT。合約は 5ドルを初期参照価格とし、最大 5倍のレバレッジをサポートし、USDC で決済します。
合約上場後、価格は 6ドル、7.2ドル、8.64ドルへ順に到達しました。7月16日 02:13 UTC 時点で Hyperliquid のオンチェーン表示では、CXMT のマーク価格は約 7.37ドル、24時間の取引高は約 5056万ドル、未決済建玉の名目価値は約 2307万ドルです。
一方で、長鑫科技はすでに A株の発行価格を 1株あたり 8.66元に確定しており、発行評価額は 5791.8億元で、7月27日に上場予定です。1ドル＝約6.77元の為替で換算すると、Hyperliquid 上の 7.37ドルの合約価格は約 49.9元で、発行価格の約5.76倍になります。発行後の約668.8億株を前提にすると、約3.34万億元の含み時価総額に相当します。Reuters の報道では、長鑫が上場した後の評価に関する期待が、3兆〜5兆（3万億〜5万億元）に集中している投資家がいるとされています。
しかし、ここでの 7.37ドルは長鑫科技の実際の株価でもなければ、Trade.xyz がある一次市場のデータベースから読み取った評価でもありません。これは注文板、内部 oracle、マーク価格、資金調達（ファンディング）レート、価格ガードレールの組み合わせによって生成されるデリバティブ価格です。
これは将来の株価に関する合約です
Trade.xyz の公式定義によれば、Pre-IPO Perpetual（略称 IPOP）は、現金決済の線形無期限先物であり、企業が上場した後の公開株式価値に対する市場の予想を取引するためのものです。
CXMT 合約が追跡しているのは、長鑫科技の 1株普通 A株のドル価値であり、会社の総時価総額ではありません。上場後、oracle は当時の為替レートに基づいて長鑫科技の人民元株価をドルに換算します。
CXMT 合約を保有することは、長鑫科技の株式を保有することを意味しません。トレーダーは IPO の配分、配当、議決権を受け取れず、また上場後に合約を実株へ転換することもできません。売り・買いの両サイドが取引しているのは、長鑫が将来の公開市場でどの価格になるかという見立てだけです。
したがって、Hyperliquid 上で取引されているのは「長鑫が今いくらか」ではなく、「この合約に参加するトレーダーが、長鑫の上場後の1株がいくらになり得ると考えるか」です。
Hyperliquid は取引システムを提供し、Trade.xyz が市場ルールを策定する
CXMT は Hyperliquid のコアチームが直接立ち上げたのではなく、Trade.xyz が HIP-3 によりデプロイしました。
HIP-3 により、第三者開発者が HyperCore 上に自分専用の無期限先物の取引市場を構築できます。HyperCore はオンチェーン注文板、マッチング、証拠金、清算、決済を担当します。デプロイヤー（提供側）は取引対象、oracle の手法、レバレッジ上限、リスクパラメータを決定し、必要に応じて転換や決済を実行します。
言い換えれば、この仕組みには 2層の分業があります。
初期段階の主要担当：限度注文と約定のルールを HyperCore が決め、トレーダーの実際の売買の約定価格や初期参照価格、ならびに合約パラメータを決定します。
market starts where 内部 oracle と mark price 入力の一部：Trade.xyz が定義します。
Trade.xyz Relayer：注文板情報を資金調達（ファンディング）レートと清算参照価格へ変換します。
HyperCore：マーク価格に基づいて建玉のリスクを管理し、清算を実行します。
つまり、オンチェーンの注文板を使って取引・決済しているものの、価格付け方法と oracle の更新は依然として Trade.xyz の市場設計と Relayer に依存しています。
最初の 5ドルは市場が発見したものではない
どの価格発見にも、まず出発点が必要です。
CXMT 合約のパラメータに従い、Trade.xyz は初期参照価格を 5ドルに設定しています。公式ではこの価格を「discretionary reference price（裁量的な参照価格）」と説明しており、プラットフォーム側が決める参照値である一方、これが IPO の発行価格、上場初日の始値、または上場後の株価の予測ではないことを明確にしています。
さらに公式は、5ドルの具体的な根拠がどの資金調達、どの評価モデル、どの機関の見積もりに基づくのかも開示していません。
そのため、CXMT の価格付けはゼロから完全に自由に形成されるのではなく、まず Trade.xyz が座標の原点を人為的に設定し、その近辺で注文板が取引を開始する形になります。
これが仕組み全体を理解する第一歩です。初期価格はデプロイヤーから供給され、その後の価格は主にトレーダー由来になります。
実際の約定価格は注文板が決める
市場が稼働すると、トレーダーとマーケットメイカーは HyperCore の中央限度注文板に売買注文を出せます。システムは価格と時間の優先順位にもとづいてマッチングします。
買い手がより高い価格で買いたい一方、売り手が現在の価格では売りたくないなら、約定価格は上がります。逆も同様です。長鑫が上場する前には、継続的に本物の現物価格を提供できる外部市場がありません。そのため、CXMT 合約が 8.66元の IPO 発行価格へ貼り付くよう強制する外部 oracle も存在しません。
これは一般的な暗号資産の無期限先物と明確に違います。BTC の無期限先物では、複数の現物取引所の BTC 価格から乖離すると、裁定者が現物と合約を同時に売買して価格を収束させられます。CXMT 上場前には、自由に取引できる現物も、合約に引き渡せる実株もありません。トレーダーは同じ無リスク裁定を完了できません。
そのため、CXMT の約定価格は発行価格より長期間にわたり高いことも低いこともあり得ます。それは、現物裁定で検証できる価格ではなく、注文板参加者の期待を反映したものです。
なぜ価格は 6、7.2、8.64ドルと順に止まるのか？
CXMT は Discovery Bound を 20%設定しており、これは価格発見の範囲（ディスカバリー区間）です。
初期参照価格が 5ドルのとき、マーク価格は 4〜6ドルの間でしか動けません。継続的な買い注文によって内部 oracle が上限へ近づくと、システムは 6ドルを新しい参照価格として再設定できます。すると次の区間は 4.8〜7.2ドルになります。
さらに価格が上がれば、参照価格は再び 7.2ドルへ移動でき、新たな上限は 8.64ドルになります。
この過程は次のように表せます：
第一の上限：5 × 1.2 = 6ドル
第二の上限：6 × 1.2 = 7.2ドル
第三の上限：7.2 × 1.2 = 8.64ドル
CXMT は上下方向にそれぞれ最大で 7回まで再アンカーを許可しています。したがって、20%は「ある時点で、現在の参照価格に対する瞬時の区間」であって、価格が永遠に初期価格の上下 20%に制限され続けることを意味するわけではありません。
これが、CXMT 上場初期の値動きに見られるはっきりした階段状の構造も説明します。6ドル、7.2ドル、8.64ドルは自然に形成された技術的な抵抗線のようなものではなく、合約パラメータから直接計算される価格ガードレールです。
この設計は、新市場が立ち上がった直後に、単発の取引で価格が瞬時に吊り上げられたり叩き落とされたりするリスクを抑えられる一方で、価格形成にも影響します。市場が上限に触れたとき、チャートに映るのは需給が自然に均衡に達した結果であるとは限らず、単に価格がシステムの境界に一時的に当たっただけかもしれません。
Oracle は最新の約定価格ではなく、平滑化された注文板価格
CXMT には外部の株価が参照できないため、Trade.xyz の内部 oracle を使用します。
Trade.xyz の oracle ドキュメントによれば、システムはまず注文板の impact bid price と impact ask price を計算します。これは、指定された名目金額で売買両側を実行したときの平均価格です。
最良の買値・最良の売値・直近の約定をそのまま採用するのではなく、注文板が「現在の oracle の上側か下側か」を見ます。
注文板の執行可能な買値が全体として oracle より高ければ、内部 oracle は徐々に上方向へ移動します。
注文板の執行可能な売値が全体として oracle より低ければ、内部 oracle は徐々に下方向へ移動します。
現在の oracle が買い・売り板の間にあるなら、調整幅がゼロになる可能性があります。
その後、システムは時間定数 30分の連続指数加重移動平均（continuous EWMA）でこの変化を平滑化します。
これにより、約定価格は素早く上昇し得ますが、oracle は同じ比率で即座に跳ね上がりません。より高い買い・売り板が継続して存在する場合にのみ、oracle は次第に市場に追いつきます。最新の約定価格をそのまま使うよりも、一度の小さな異常取引に押されにくくなります。
ただし、これは oracle が市場から独立した「公正な価値」ではなく、注文板価格の遅れと平滑化版であることも意味します。
Mark Price は清算を決めるが、約定価格ではない
約定価格と oracle に加えて、システム内には未実現損益、証拠金、強制清算を計算するための Mark Price（マーク価格）があり、これは標識価格です。
Trade.xyz のドキュメントによれば、Mark Price は次の 3項目の中央値を取ります：
内部 oracle の価格。
oracle に、無期限先物の中心価格が oracle からどれだけ偏差しているかに基づく 150秒の EMA を加えたもの。
最良買値、最良売値、直近の約定価格の中央値。
3つの中央値を取ることで、単一の異常入力が清算を直接引き起こす可能性を下げられます。Relayer の単回更新も、現在価格の ±0.5% 以内に制限され、急なジャンプを抑えます。
そのため、CXMT 市場にはいくつかの異なる「価格」が存在します：
価格（主に使用される用途）：
約定価格：トレーダーが実際に買う／売る価格。
Oracle Price：資金費率の参照であり、Mark Price の入力でもある。
Mark Price：未実現損益、証拠金、清算を計算するためのもの。
発行価格（IPO 発行価格の実株の価格）：現時点ではオンチェーン合約を直接には拘束しない。
日常的に言う「CXMT が 8ドルまで上がった」というとき、多くの場合は注文板の約定価格、または画面に表示されるマーク価格を指します。両者は激しいボラティリティ時に完全に一致するとは限りません。
資金費率は「減衰（ブレーキ）」の役割であり、実株価へのアンカーではない
通常の無期限先物は、資金費率によって合約価格を現物価格へ近づけます。しかし CXMT の上場前には現物がないため、資金費率が比較できるのは合約価格と内部 oracle の差だけです。
Trade.xyz は IPOP の資金費率乗数（ファンディング係数）を 0.005 に設定しており、一般的な XYZ 株式無期限先物が使う乗数は 0.5 です。つまり、Pre-IPO 合約の資金費率の強さは一般的な XYZ 合約の約 1%に過ぎません。
資金費率は引き続き毎時、買い・売り双方の間で支払われますが、その作用は大幅に弱められています。主な理由は、内部 oracle 自体が同じ注文板から生まれるためです。資金費率が高すぎると、上場（IPO）まで長期に待つ局面で、片側ポジションが高い資金コストを生む可能性があります。
低い資金費率は、トレーダーがより長い時間、上場価格への見立てを表明できるようにしますが、その代償として、価格には強力な外部アンカーが欠けます。資金費率は、合約価格と内部 oracle の短期的な乖離を抑えることはできますが、長鑫が結局どちらになるべきか──5000億元なのか3万億元なのか──を判断することはできません。
上場後に外部株価が引き継ぐ
長鑫科技が科創板で通常取引を開始し、十分な外部市場データが生まれた後、CXMT は普通株の無期限先物へ転換される見込みです。
その際、oracle は長鑫の A株の価格をベースにし、当時の人民元対ドルの為替レートで換算します。資金費率乗数も 0.005 から、一般的な XYZ 株式無期限先物が使う 0.5 へ戻ります。
この転換こそが、合約が本当に試される局面になる可能性があります。
上場後の実株価がオンチェーン価格に近いなら、内部 oracle と外部 oracle の接続は比較的スムーズになるでしょう。両者に明確な差があるなら、転換時の Mark Price がジャンプし、結果として保有ポジションの損益が変化したり、清算が発生したりする可能性があります。
Trade.xyz が CXMT に設定した予想上場日は 7月27日で、猶予期間の最長は 9月25日です。上場が長引いたりキャンセルされたりする場合、合約はデフォルトで「上場から決済までの全期間 TWAP（時間加重平均）」で決済されます。しかし、M&A（買収）や重大な不利イベント、その他の特殊な状況では、Trade.xyz が別の決済方法を採用する余地も残されています。
この価格発見は本当に意味があるのか？
Trade.xyz が以前に上場した Cerebras Pre-IPO 合約は、やや成功した事例を提供しています。Talos の統計によると、Cerebras は Nasdaq の寄り付き前の最終1時間における Hyperliquid 合約の VWAP が約 354.54ドルだった一方、実際の寄り付き価格は 350ドルで、両者の差は約 1.3%でした。ただし、その IPO 発行価格は 185ドルに過ぎません。これは、この合約が引受会社が確定した発行価格というより、予測公開市場の寄り付き価格により近かったことを示しています。
ただ、単一の事例だけでは、この仕組みが未上場のすべての企業に対して、安定的かつ正確に価格を付けられることの証明にはなりません。
CXMT 市場には特にいくつかの制限があります。
まず、上場前には現物と合約の間で直接裁定ができないため、誤った価格付けがそのまま継続する可能性があります。次に、オンチェーン参加者は資本市場全体を代表するわけではなく、価格は少数の大口口座、暗号トレーダーのリスク嗜好、流動性構造の影響を受け得ます。さらに、発見区間は短期の値動きを人為的に形作るため、階段状のブレイクが自然な需給の結果とは限りません。最後に、Trade.xyz は初期価格と合約パラメータだけでなく、oracle 入力の計算と提出も担っており、デプロイヤー側のリスクは無視できません。
したがって、Hyperliquid 上の CXMT の価格は、「長鑫が上場した後の確定価格」よりも、「公開された連続的で、実際の資金コストを伴う予想指標」として理解するのがより適切です。
結語
Hyperliquid は、未上場企業の株価を思いつきで計算したわけではありません。
より正確に言えば、Trade.xyz が先に 5ドルの初期参照価格と一式の市場ルールを設定し、トレーダーがオンチェーンの注文板で実際の売買意向を反映させます。内部 oracle は注文板の impact price を平滑化して資金費率の参照にし、Mark Price が証拠金と清算を担い、Discovery Bound が価格の短時間での移動速度を制限します。実株が上場した後は、外部の A株価格が oracle を引き継ぎます。
つまり、Hyperliquid 上の上場前の「株価」は次のように要約できます：
人為的に設けた起点 + 注文板の需給 + 内部 oracle の平滑化 + 資金費率の減衰（ブレーキ） + 価格区間のガードレール。
これは長鑫科技の実際の株価でもなく、IPO 発行価格の単純な換算でもありません。特定の市場参加者が真のお金を使って形成した、将来の公開市場の価格に関する一度きりの共同賭け（集団ベット）なのです。