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CPIのどんでん返し：「良いニュース」がややこしく感じるとき

さて6月のインフレ指標が出そろい、見出しは安堵感を伝えているように見える。コアCPIは2.7%――2.8%をめぐってエコノミストが神経をとがらせていた水準よりも落ち着いている。ヘッドライン・インフレは前月比で0.1%低下し、2020年のパンデミック混乱以来のマイナス表示となった。年率のヘッドラインCPIは4.2%から3.8%へ低下した。

市場は息をついた。米国債利回りは低下した。7月の利上げ確率――これまでちょうどコイン投げの50%あたりをうろついていた――が、じわじわと溶けていった。

しかし、2024年のマクロデータには厄介な点がある。悪魔は細部に宿り、そしてその細部が、決して大々的に祝ってくれるわけではない。

粘着する下腹部（スティッキーな弱点）

エネルギーの値動き（大きく崩れて指数全体を引きずり下げた）を取り除くと、残るのは「なかなか引かない」コア・サービスのインフレだ。住宅コストは？ 依然として高い。自動車保険は？ 痛いほどしつこい。「スーパーコア」――FRBが見ている、住居を除くサービス――も目標を上回ったまま頑固に推移している。

FRBの2%目標は、ただのスプレッドシート上の数字ではない。信頼性のためのハードルだ。そしてコア・インフレが2.7%ということは、そのラインよりまだ35%上だ。ヘッドラインの安堵は本物だが、その多くは原油価格の下落によるものであり、価格圧力の「根本的な転換」ではない。

市場が実際に織り込んでいるもの

決算後、物語は「7月に引き上げるのか？」から「利下げはいつ本当に始まるのか？」へと移った。だが正直に言うと、この市場はここ数か月、レート見通しで椅子取りゲームをしてきた。より涼しい数字が出れば、利下げ期待に浮かれるムードが湧く。粘着的なサービスの読みが出れば、タカ派が戻ってくる。

債券市場の反応は教科書どおりだった。利回りは下がり、イールドカーブはスティープ化し、リスク資産は買いが入った。とはいえその動きは冷静で、熱狂的ではなかった。トレーダーたちは、前回のように強気の緩和を織り込んだ結果、インフレが「ソフトランディング待ち」の見方よりも粘り強く、FRBが踏みとどまったことを覚えている。

クリプトの観点

ビットコインやリスク資産にとって、CPIが落ち着くのは典型的にロケット燃料だ。実質金利の低下、ドル安、余剰流動性があちこちに流れ出す――歴史的にはそれが定番のシナリオだった。だが2024年は、その物語をややこしくしている。

ビットコインは「金利連動の資産」のようにますます取引されてきた。FRBの見通しにちょっとした揺れが出るたびに敏感に反応する。インフレヘッジという論拠は打撃を受けている。FRBが、なお高止まりするインフレの中で利下げに踏み込むと、市場は「BTCは本当にデジタル・ゴールドなのか、それとも結局はリスクオンの取引にすぎないのか」と問い直す。

このCPIの見逃し（ミス）が、FRBを9月の利下げ（あるいは7月にさえ）向かわせるなら、仮想通貨には追い風がつく可能性がある。もっとも、7月は確率が低いままだ。だが、サービス・インフレが再加速し――そして過去から見ればそれは起こり得る――となれば、ハト派寄りの政策を期待できる窓口は、急速に閉じてしまうかもしれない。

結論

今回のCPIは正しい方向への一歩だが、「ミッション完了」と呼ぶのは早すぎる。FRBは難しい局面にいる。ヘッドラインのインフレは冷えつつあるが、コアのサービスは粘着的なまま。雇用市場はいまだに底堅い。そして地政学的リスク（エネルギー価格、中東の緊張など）が、インフレ沈静化の進展を一瞬で反転させる可能性もある。

市場は利下げを織り込みたい。データは、その「夢を見る許可」を与えている。だが過去2年の取引を経験した人なら分かるはずだ。FRBの忍耐力は、市場の期待よりずっと深い。

ひとまず、2年物米国債を見て、ドルも見て、この「より涼しい」CPIが実際の政策転換につながるのか、それとも数えきれない“それっぽい誤算”のうちの一つにすぎないのかを確認しよう。