Circle（CRCL）格付けが引き下げられ：Open USDの台頭はステーブルコインの競争構図を変えつつあるのか？

北京時間 2026 年 7 月 15 日、Circle Internet Group（NYSE: CRCL）の終値は 63.22 ドルで、この日は 0.35% の小幅上昇でした。日中には一度、59.29 ドルの安値を付けました。過去 1 年間で、CRCL は累計 67.63% 下落し、52 週高値 298.99 ドルから約 78.8% 値下がりしています。ちょうど一日前、日本の投資銀行であるみずほ（Mizuho）が Circle の格付けを「中立」から「アンダーパフォーム（市場平均未満）」へ引き下げ、目標株価も 85 ドルから大幅に 50 ドルへ減額しました。同日、J.P.モルガンも Circle と Coinbase の利益予想を下方修正しました。

ウォール街の弱気レポート 2 本はいずれも、同じ核心変数――Open USD（OUSD）――を指しています。

みずほが格下げしたロジック：Open USD はどうやって Circle の収益モデルを脅かすのか？

レポートで、みずほのアナリスト Dan Dolev は Open USD のビジネスモデルについて「Circle のビジネスモデルを根本から変えてしまう可能性がある。Circle は、国債収益の大部分を維持することで収入を得ている」と明確に指摘しています。

この判断を理解するには、まず Circle の収益構造を分解する必要があります。Circle の中核事業は極めて単一です。ユーザーが米ドルを預け入れて USDC を鋳造すると、Circle は準備金をすべて短期の米国債に投資し、利ざやを得ます。Coinbase やバイナンスなどの販売パートナーとの取り分を控除した後、Circle が実際に保持するのは準備金収益の約 38% です。2025 会計年度の総収益は 27.47 億ドルですが、Coinbase に支払う販売コストは毎年 9 億ドルを超えます。

Open USD はまったく逆の戦略を採ります。Open Standard アライアンスが統治する OUSD では、OUSD は準備金収益の大部分を発行元および販売業者へ直接配分し、自身は少額の管理手数料のみを徴収します。この連合は 140 社以上で構成され、Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google などが含まれます。Stripe は、OUSD を自社プラットフォーム上の企業取引のデフォルト安定コインにする計画を立てており、Coinbase も Base ネットワークへ OUSD を統合することを確認しています。

みずほは、この「取り分を分け合う（让利）」モデルが三重の圧力を生むと考えています。

1 つ目は、販売業者の交渉力の上昇です。Circle と最大販売パートナー Coinbase との収益分配契約は 2026 年 8 月に更新予定です。さらに Coinbase は Open USD の創設メンバーでもあるため、交渉でより強いカードを持ちます。みずほは、Circle の販売・取引コストの収益に占める割合が 64% から 73% に上昇すると見込んでいます。

2 つ目は、利益率の継続的な圧迫です。みずほは Circle の 2027 年調整後 EBITDA 見通しを 10.9 億ドルから 6.99 億ドルへ引き下げました。これはウォール街のコンセンサス（9.41 億ドル）を約 25% 下回ります。モデル上では 2027 年の金利がそれまでの見通しより高いことを前提にしていても、みずほは「それでも潜在的な価格圧縮を相殺するには不十分だ」と判断しています。

3 つ目は、バリュエーションのディスカウントです。みずほは Circle に対して約 17 倍の EBITDA マルチプルを適用しており、比較対象企業（Visa、Mastercard、Coinbase、Robinhood）の平均約 20 倍からは 3 倍分の割引です。理由は USDC の時価総額の伸び鈍化と、安定コイン競争の激化です。

USDC の成長の行き詰まり：供給量の収縮とシェアへの圧力

格下げのもう 1 つの根拠は、USDC 自体の成長ドライバーの弱まりです。

2026 年 7 月中旬時点で、USDC の流通供給量は約 730 億ドルです。2026 年 3 月の約 800 億ドルの高値からは約 70 億ドル減少しています。この収縮は、安定コイン市場全体が下向く流れの中で起きました。2026 年 5 月以降、世界のステーブルコイン総時価総額は約 1,000 億ドル減って約 3.12 兆ドルとなり、6 月の月間減少額は 770 億ドルで、2022 年の Terra-Luna 崩壊以来の最大の単月下げ幅です。

USDC の時価総額ランキングは依然として世界で 2 位ですが、圧力は多面的です。ひとつは、暗号資産市場の取引活況の低下が、ステーブルコイン需要に直接影響していること。もうひとつは、規制を受けた新たなステーブルコイン発行者が市場に参入し、既存シェアを希薄化させていることです。Circle は 2026 年 7 月 10 日に、米国通貨監督庁（OCC）から全国性デジタル資産信託銀行 Circle National Trust の設立について最終承認を得ましたが、みずほはこの規制上のマイルストーンは「株価に打撃を与える根本問題を解決していない」と考えています。

意見の割れ目の中の共通認識：堀（モート）の本質は何か？

とはいえ、ウォール街は一枚岩ではありません。

Open USD が発表された翌日（2026 年 7 月 1 日）に、Bernstein は Circle に対する「アウトパフォーム（市場平均を上回る）」の評価と 190 ドルの目標株価を再表明しました。当時の終値 62.63 ドルに対しては、200% 超の上昇余地を意味します。Bernstein は、Open USD のアライアンスの規模は、安定コインが資産クラスとして成長しうることをむしろ裏付けており、Circle に対する直接の脅威にはなっていないとみています。William Blair のアナリストも同様に「アウトパフォーム」の評価を維持し、OUSD を「問題を解決する方法を探している最中のもの」と表現しています。

この見解の違いの核心は、Circle の堀の源泉に対する評価の相違です。

強気側の主要なロジックは 3 つの層に基づいています。第一に、USDC は DeFi エコシステム、Base 公チェーン、そして AI を活用した暗号決済インフラに深く組み込まれており、短期での移行コストが高いこと。第二に、Circle は毎月 Deloitte による準備金の監査を受けており、そのコンプライアンス体制（MiCA 認証や OCC の信託銀行免許など）が、機関投資家との協業における信頼の壁となっていること。第三に、米国で正式なステーブルコイン法案が整備されれば、Circle の先行する規制上の優位性がバリュエーションの上乗せ（プレミアム）に転化する可能性があることです。

弱気側のロジックは、より深い構造問題に焦点を当てています。ステーブルコイン市場の競争は「より適合的（規制面で強い）な誰か」を争う段階から、「最大の分配（分発）チャネルを持つ誰か」へと移っている可能性がある、という点です。Open USD のアライアンスモデルは本質的に「販売業者の連合」です。決済ネットワーク（Stripe、Visa）やマーチャント・エコシステム（Shopify）、機関投資家の資金チャネル（BlackRock）の参加者が、準備金収益を直接共有できるようにすることで、OUSD を積極的に推進し USDC ではなく OUSD を選ばせるインセンティブを生みます。

Circle の「浮動資金（フロート）を取り込む」モデル（float-capture model）は、「ステーブルコインの発行そのものが、価値ある希少な能力である」という前提に立っています。一方で Open USD のロジックは、「発行自体は価値の源泉ではなく、分配こそが価値だ」というものです。このロジックが市場で検証されるなら、「デジタルドルの基盤インフラ」としての Circle のポジショニングは根本的な試練に直面します。

J.P.モルガンの分析も、別の角度からこの流れを裏付けています。同社は、Circle と分散型取引所 Hyperliquid の修正 USDC 提携条件において、Coinbase が Hyperliquid 関連のすべての USDC 準備金収益を受け取り、その後約 90% の収益を DEX に返すことになると指摘しています。J.P.モルガンはこの取り決めを「囚人のジレンマ」と呼びます――Circle と Coinbase は、提携先をつなぎ止めるために最も魅力的な収益分配条件を提示する形で、お互いに競争を迫られるからです。Hyperliquid は約 60 億ドルの USDC を保有しており、これは総流通量の約 8% に相当します。

投資家は何に注目すべき？

以上を踏まえると、Circle が直面するのは単一の次元での競争ではなく、収益モデル、分配の構図、そして業界の価格決定権に関わる多層的な綱引きです。継続して追うべき変数はいくつかあります。

USDC の供給量の変化。 730 億ドルが段階的な底なのか、それとも下向きトレンドの継続なのかは、市場需要と償還圧力を直接映し出すことになります。

準備金利回りの動向。 Circle の売上のうち約 95% 以上は、USDC の準備金にかかる国債利息です。米連邦準備制度（FRB）の金利パスのどんな変化も、Circle の収益に乗数効果として影響します。

ステーブルコイン市場シェアの再配分。 Open USD の正式ローンチ後の導入スピード、特に Stripe と Coinbase エコシステム内での実取引量は、「分配チャネルの優位」理論の試金石になります。

Coinbase の分配契約の更新結果。 8 月の交渉が、Circle の利益率の行方を左右する重要な指標になります。分配比率が大きく上昇すれば、みずほの中核的な懸念が裏付けられることになります。

Q2 決算。 市場予想では、今四半期の 1 株当たり利益（EPS）は 0.20 ドルです。売上成長率、EBITDA 利益率、そして USDC の平均流通量の実データは、どんなアナリストレポートよりも客観的な参考になります。

結び

Circle は現時点でも世界第 2 位のステーブルコイン、最も厳格なコンプライアンス体制、そして最深の DeFi 組み込み度を持っています。しかし Open USD の登場は、ステーブルコイン業界が「プロダクト競争」から「エコシステム競争」へ移行した新しい段階を示しています。これは「どのステーブルコインがより安全か」を競う話ではなく、「誰が分配チャネルを握り、誰が収益配分を決めるのか」の競争なのです。

CRCL の投資家にとって、2026 年下半期の核心命題はおそらく「USDC が第 2 位を維持できるか」ではなく、「分配が王となる時代に、Circle の堀はなお継続しうるのか」という点になるでしょう。答えはまだ不明ですが、綱引きはすでに本格的に始まっています。

FAQ

Q1：みずほはなぜ Circle（CRCL）の格付けを「アンダーパフォーム（市場平均未満）」に引き下げたのか？

みずほは Open USD の「収益の取り回し（收益传递）モデル」が、準備金収益の大部分を販売業者へ配分することで、Circle が Coinbase などのパートナーにより多くの収益シェアを譲ることを余儀なくされ、その結果として利益率が圧迫される可能性があると考えています。みずほは Circle の 2027 年 EBITDA 見通しを 10.9 億ドルから 6.99 億ドルへ引き下げ、目標株価も 85 ドルから 50 ドルへ減額しました。

Q2：Open USD とは何ですか？ USDC とは何が違うのですか？

Open USD（OUSD）は、140 社以上で構成される Open Standard アライアンスが 2026 年 6 月 30 日に発表して推出したドル建てステーブルコインで、賛同には Visa、Stripe、BlackRock、Coinbase などが含まれます。Circle が準備金収益を大部分保持するモデルとは異なり、OUSD は準備金収益の大部分を販売パートナーへ配分し、自身は少額の管理手数料のみを徴収します。

Q3：USDC の現在の流通量と市場シェアはどれくらいですか？

2026 年 7 月中旬時点で、USDC の流通供給量は約 730 億ドルで、2026 年 3 月の約 800 億ドルの高値からは下がっています。USDC は世界第 2 位のドル建てステーブルコインで、Tether の USDT（約 1.84 兆ドル）に次ぎます。

Q4：Circle の OCC 銀行ライセンス取得は株価にどのような影響がありますか？

2026 年 7 月 10 日、Circle は OCC から全国性デジタル資産信託銀行の設立について最終承認を取得しました。株価は寄り前に一時 10% 超上昇しましたが、みずほは、この承認は USDC の成長鈍化や競争激化などの根本問題を解決していないため、株価はその後上昇分の大半を取り戻したと考えています。

Q5：アナリストの Circle（CRCL）に関するコンセンサス予想は何ですか？

25 人のアナリスト調査によると、CRCL のコンセンサス評価は「買い」で、12 か月の平均目標株価は 123.35 ドルです。ただし目標株価のレンジには大きなばらつきがあり、最低は 55 ドル、最高は 243 ドルで、市場が Circle の見通しに対して大きく意見が分かれていることを反映しています。