2026年7月15日、中国の北京時間で港株のAIセクターが再び市場の注目を集めている。ハンセン指数は0.87%高で寄り付き、ハンセンテック指数は0.78%上昇した。AI関連株は一斉に反発し、その中でもZhipu（02513.HK）は6%超で寄り付き、日中一時的に5%超上昇したが、発表時点では上昇率が0.19%に縮小し、1,603香港ドルとなった。MiniMax（00100.HK）は7.48%上昇し、247.2香港ドル。半導体セクターも同時に強含み、中芯国際は2.5%上昇して80.3香港ドル、華虹半導体は2.6%上昇して175.9香港ドルだった。
この動きは孤立したものではない。7月8日以降、ZhipuとMiniMaxはいずれも、ロックアップ株の解禁、大規模な再資金調達、創業者の社内向け信書など、一連の重要な節目を相次いで迎え、株価の動きは顕著に分化した――Zhipuは解禁日に逆風ながら13.85%の大幅高となった一方、MiniMaxは保有株のほぼ半数が解禁された後、当日で約18%急落した。7月13日引け時点で、両社の時価総額の差はすでに10倍以上に広がっている。
市場はさらに踏み込んだ問いを投げかけている。すなわち、港株のAI大規模モデル企業は、「バリュエーション（評価）目的の投機」の段階から「ビジネス価値の検証」の段階へ移行しているのだろうか？
現在の港株AIセクターの株価評価ロジックの変化を理解するには、まず世界のAI産業サイクルの進化の流れを整理する必要がある。
華泰証券の海外テクノロジー首席、何翩翩（かへんぺん）は、黄仁勲（ジェン・イーアン）氏の「野球の9回」理論でAI産業の発展段階を区分している。2023年から2025年はAI第1回で、業界の重点は大規模モデルの学習に集中し、GPUとHBMを中核とする計算資本が主要な担い手となった。2026年は正式に第2回に入り、産業の主線はAgent（自律エージェント）知能と、低遅延推論のユースケースの実装へ切り替わる。ゴールドマン・サックスは7月14日に公表したレポートでさらに、AI業界が多極化しつつあり、下半場の競争の核心は「有効なアウトプット」――つまり、1ドルのAI投資で最大の「有用なアウトプット」を生み出せる会社だと指摘した。
こうした産業サイクルの切り替えは、そのまま資本市場における株価評価ロジックへ投影されている。過去3年、世界のAI投資の主な物語は「計算資本の軍拡競争」だった。より多くのGPUを持ち、パラメータ規模の大きいモデルを持つ者が、評価の上振れ（バリュエーション・プレミアム）を得る――という構図だ。しかし2026年に入ると、このロジックは修正され始めている。市場は問い直している。計算資本への投資は、持続可能な収益へ転換できるのか。モデルの能力は、具体的な場面でビジネス価値を生み出せるのか？
UBS証券は7月中旬の見通しで、「モデル能力、収益化、Token ROI」を2026年下半期の中国AIモデルにおける3つの重要テーマとして明確に挙げた。これは、中国AI企業のバリュエーションの錨（アンカー）が「技術ストーリー」から「ビジネス検証」へと移っていることを意味する。
港株は、世界で唯一、純粋な大規模モデル企業が上場している資本市場であり、この評価ロジックの切り替えを最も直接的に観察できる。ZhipuとMiniMaxは2026年1月に相次いで香港取引所に上場し、上場直後は市場から熱烈な歓迎を受けた――Zhipuの発行価格は116.2香港ドル、MiniMaxの発行価格も大幅に上回るオーバーサブスクライブだった。しかし半年後には、両社の株価の動きと時価総額の水準が根本的に分化している。これは、市場が異なる商業化ルートに対して差別化した価格付けを行っていることの集中的な表れだ。
ZhipuとMiniMaxはどちらも港株の「大規模モデルの双雄」だが、技術ルート、市場ポジショニング、商業化戦略には本質的な違いがある。
Zhipu（02513.HK）：企業向けAIと国産大規模モデルのエコシステム
Zhipuの中核ストーリーは、企業向けAIサービスと国産大規模モデルの基盤インフラにある。同社は清華大学の研究室を起源とし、そのGLMシリーズのモデルは国産大規模モデルの重要な代表格と見なされている。2026年7月時点でZhipuは、チップ適応からモデルのデプロイまでをカバーするフルスタックの技術エコシステムを構築し、MITライセンスに基づき、世界向けに60本以上の最先端モデルをオープンソース化している。国際コミュニティでのダウンロード数は1億回を突破し、500万社超の企業ユーザーおよび開発者にサービスを提供している。
収益化の面では、Zhipuは「価格設定者」のような行動特性を示している。元大証券のリサーチレポートによれば、ZhipuはAPI価格を倍にしたにもかかわらず、業務量を継続的に伸ばしているという。長江証券は、2026年から2028年の同社の売上をそれぞれ25億元、65億元、125億元と予想しており、前年比は244%、162%、91%となる見通しだ。J.P.モルガンは1週間のうち2度、Zhipuの目標株価を引き上げ、1,800香港ドル→2,000香港ドル→2,400香港ドルとした。資金調達により、計算資本供給のボトルネックが有効に緩和されるとみている。
7月11日、Zhipuの創業者である唐杰（タン・ジエ）は社内レターを公表し、「Touch High（摸高計画）」の開始を発表した。今後2年間は短期のアプリケーションによる収益化ではなく、AGIの基礎研究へ戦略的に投資する方針を明確にした。レターの中で同氏はこう述べている。「終点がAGIであるなら、短期の利益や業界の追い風も、終局へ向かう道中の景色にすぎない。」この戦略的選択は長期資本の支持を得た――7月8日の解禁日当日、Zhipuの株価は下落せずむしろ13.85%上昇し、極めて珍しい「解禁日ラリー」を見せた。
MiniMax（00100.HK）：マルチモーダルAIとC端（コンシューマー）でのグローバル展開
MiniMaxは別の道を歩んでいる。同社のコアの強みは、マルチモーダル能力とC端製品の設計・展開だ。同社の旗艦モデルM3はネイティブのマルチモーダルモデルで、画像・動画の入力に加え、PCのデスクトップ操作もサポートする。アプリケーション層ではMiniMaxはTalkie/星野（感情インタラクション）、海螺AI（コンテンツ制作）などのC端プロダクトを構築し、累計で世界で2億人超にサービス提供している。そのうちTalkie/星野のユーザーは、日次平均の利用時間が70分超だ。
収益化目標ではMiniMaxのほうが攻めの姿勢を見せている。ゴールドマン・サックスの7月3日付のリサーチレポートでは、MiniMaxの経営陣が2026年末までに年次の経常収益（ARR）10億ドルを達成する目標に強い自信を示していることが明らかになった。
しかし、資本市場のMiniMaxに対する評価は、Zhipuほど楽観的ではない。7月9日、MiniMaxは約1.5億株、総株数の48.9%に相当する株式がロックアップ解除された。流通株は3%未満から一気に約50%へ拡大した。解禁当日は株価が17.98%暴落し、297.4香港ドルで引けた。その後株価は継続して弱含み、7月14日の日中には209.2香港ドルまで下落し、過去最安値をつけた。7月13日引け時点で、MiniMaxの時価総額は3月の取引中に付けた4,100億香港ドル超というピークから、700億香港ドル未満まで下落している。
7月10日、MiniMaxの創業者である閻俊傑（イェン・ジュンジエ）は、AGIの達成まで自分はこれ以降一切報酬を受け取らないことを発表し、また個人名義で保有する同社総株数の4%相当の株式をチームのインセンティブとして拠出した。同日、同社は新株の募集と転換社債の発行により、約160.4億香港ドルを調達することも発表した。だが一連の施策でも下げ止めはできず、J.P.モルガンは1週間のうち2度、MiniMaxの目標株価を引き下げ、300香港ドルから240香港ドルへとした。
2つの道、2つの運命が示すのは、中国AI大規模モデル企業に対する資本市場の評価ロジックが根本的に変わったことだ。
ZhipuとMiniMaxの時価総額の分化は、本質的には、市場がAI企業のバリュエーションの錨を移したことを映している。
従来の評価ロジック：ユーザー数 + 流量
AI投資の第1段階では、市場はユーザー規模、DAU（日次アクティブユーザー）、呼び出し回数といった流量指標をより重視していた。MiniMaxはTalkie/星野などのC端プロダクトによってユーザー規模と海外展開の物語を持ち、一時期は非常に高い評価プレミアムを得ていた。上場初日には109%急騰し、3月の株価は1,330香港ドルまで上昇し、時価総額は4,100億香港ドル超に到達した。しかし、流量ストーリーは持続的な市場の信頼には変換できなかった。
今後の評価ロジック：モデル能力 + API収益 + Agentエコシステム + 企業サービス収益
2026年に入ると、市場の関心は構造的なシフトを起こしている。証券之星の分析によれば、香港株の最初期に上場した純粋な大規模モデル企業は、評価が大きく揺り戻されているという。「市場の熱狂が冷め、資本はもはや“希少な上場銘柄”に対するプレミアム目的だけで支払うことはなくなった。国産大規模モデル業界はパラメータの物語や希少性プレミアムの時代に正式に別れを告げ、評価の錨は商業化能力、計算資本コストの制御、持続可能なフリーキャッシュフローへ全面的にシフトする」とされる。
具体的には、新たな評価フレームワークは少なくとも4つの次元を含む。
モデル能力が土台の最低条件。ZhipuのGLM-5シリーズはSWE-bench Proのプログラミング評価で優位な成績を示し、GLM-5.2はCodeArena評価で世界で利用可能なモデルの1位に登り詰めた。MiniMaxのM3モデルもマルチモーダル領域で差別化された強みを築いている。ただし、モデル能力それ自体はもはや十分条件ではない。市場は、これらの能力が商業収益へ転換できるかどうかをより重視している。
API収益が最も直接的な商業化の検証指標になる。ZhipuはAPI価格を倍にした後も業績成長を維持しており、価格決定権を示した。一方MiniMaxは、オープンソースのM3モデルの重みを通じて開発者エコシステムを拡大している。API収益の規模と成長率が、大規模モデル企業の商業価値を測る重要な尺度になりつつある。
Agentエコシステムは次世代AIアプリケーションの中核形態と見なされている。Zhipuは「自律エージェントシステム」を「摸高計画」の4大技術エンジンの一つに位置づけた。MiniMaxのAgentは「長期にわたる複雑なタスクを完遂できる汎用エージェント」として定義されている。華泰証券は、2026年の産業の主線はAgentエージェントの実装へ切り替わったと指摘する。持続可能なAgentエコシステムをいち早く構築できる企業が、次の段階で先行する。
企業サービス収益は、評価の階層を分ける重要な変数になりつつある。Zhipuは企業向けのポジショニングにより、現在の市場の嗜好により合致しやすい。500万社の企業ユーザーと開発者にサービスを提供するエコシステムに、国産の置き換えを後押しする政策ストーリーが重なることで、現在の市場環境下では評価プレミアムを獲得しやすい。対照的にMiniMaxはC端主導モデルであり、ユーザーの定着、課金への転換、競争圧力といった面でより高いハードルに直面している。
水木資本の唐勁草（タン・ジンツァオ）氏は、モデル層で大規模な入れ替えが起きていると述べ、「現在、中国では数十社の大規模モデル企業が併存している状況は持続不可能だ。モデル能力が収れんし、オープンソースのエコシステムが成熟し、大手の“無料戦略”が継続するなら、2027年には独立して生き残り、順調に発展できる汎用大規模モデル企業は10社を超えないと予想される」とした。この大きな背景のもと、資本市場は必然的に、各AI企業のビジネスモデルと持続可能性をより厳しい基準で見極めることになる。
冒頭の問いに立ち返る。香港株のAI大規模モデル企業は、価値の再評価を迎えているのか？
答えは両方向になり得る。Zhipuに対しては、市場が「価値の再評価」による上振れプレミアムを与えている。一方MiniMaxに対しては、市場が残酷な「評価の回帰（バリュエーション・リターン）」のラウンドを実行している。
Zhipuは解禁後に逆風の中でも強含みとなり、機関投資家が目標株価を連続して引き上げていることは、市場が同社の「長期主義」戦略と企業向けポジショニングを評価していることを示している。7月14日時点では、北向き資金（北水）がZhipuを1日で純買いし、29.89億元に達している。長期資金の継続的な流入が株価を下支えした。J.P.モルガンの予測では、Zhipuが追加で得る推論計算資源は、今後12カ月以内に年次経常収益へ転換できる見込みだ。
一方でMiniMaxの課題はより複雑だ。解禁によって需給構造が根本的に変化――流通株は3%未満から50%近くへ拡大した。これにより評価のロジックが変わってしまった。さらに財務投資家の撤退圧力、資金調達による持分の希薄化効果、そして同社のC端ビジネスモデルの持続可能性に対する市場の疑念が重なるため、MiniMaxの評価の回帰はまだ完了していない可能性がある。
ただ注目すべき点として、7月14日時点でCICC（中国国際金融）はMiniMaxの「買い」レーティングを維持している。同社は、AI大規模モデル領域における希少なリソースとして、売上が高速成長を維持し、インフラのデプロイ速度も予想を上回っていると考えている。つまり、MiniMaxに対する市場の価格付けは一様な弱気ではなく、激しい再評価の過程にあるということだ。
よりマクロな視点では、中国のAI大規模モデルの産業ファンダメンタルズは悪化していない。OpenRouterのデータによれば、中国のAI大規模モデルの週次呼び出し回数は23.45兆Tokenで、前週比15.01%増となり、連続10週で米国を上回って世界首位を維持している。世界の呼び出し回数ランキング上位6位はいずれも中国のモデルだ。産業の高い景況感と、資本市場の激しい変動は対照的だ。これは、産業サイクルが「期待主導」から「検証主導」へ切り替わる際の典型的な特徴そのものだ。
投資家にとっては、香港株のAI大規模モデルセクターは、より見極めが必要な段階に入っている。流量ストーリーや希少性プレミアムの恩恵は薄れていき、その代わりに、モデル能力の転換効率、API収益の伸び率、Agentエコシステム構築能力、企業サービスの深さといった要素を精練に評価することが求められる。ZhipuとMiniMaxの分化した動きは、もしかするとこの価値の再評価プロセスの始まりにすぎないのかもしれない。
Q1：ZhipuとMiniMaxの香港株の銘柄コードはそれぞれ何ですか？
Zhipuの香港株コードは02513.HKで、2026年1月8日に上場している。発行価格は116.2香港ドル。MiniMaxの香港株コードは00100.HKで、2026年1月9日に上場した。両者は市場で「香港株の大規模モデル双雄」と呼ばれており、現時点で香港取引所に上場している純粋な大規模モデル企業はこの2社のみだ。
Q2：Zhipuはロックアップ解除後に株価が上がり、MiniMaxは暴落したのはなぜですか？
主な違いは3点ある。解禁規模では、Zhipuの解禁は5.76%の株式にとどまるが、MiniMaxは48.9%と高い。株主構成では、Zhipuの解禁株は主に産業資本や長期の機関投資家であり、MiniMaxには多数の財務投資家が含まれる。資金調達の方法では、Zhipuは1588香港ドルでの配分発行で機関が全額申し込みを行ったのに対し、MiniMaxは配分発行に転換社債が重なり、希薄化懸念が生じた。
Q3：Zhipuの「Touch High（摸高計画）」とは何ですか？
2026年7月11日、Zhipuの創業者である唐杰が社内レターを公表し、「Touch High（摸高計画）」の開始を発表した。今後2年間はAGIの基礎研究に戦略的に投入し、短期のアプリケーションによる収益化は追求しない。計画は4つの技術方向に焦点を当てる：長距離タスク、自治智能体システム、完全自我訓練、極致の安全ガバナンス。同社はあわせて314億香港ドルの配分で計画資金を確保した。
Q4：MiniMaxのビジネスモデルはZhipuと何が違いますか？
MiniMaxはマルチモーダルAIとC端アプリを主力とし、Talkie/星野、海螺AIなどのプロダクトを持ち、累計で世界2億人超にサービス提供している。Zhipuは企業向けAIサービスに注力し、500万社超の企業ユーザーと開発者にサービスを提供しており、国産大規模モデルのエコシステムを構築している。両者はそれぞれAIの商業化におけるC端とB端の2つのルートを代表している。
Q5：香港株のAI大規模モデル企業の今後の評価で中核となるのは何ですか？
市場の評価の錨は、「ユーザー数+流量」から「モデル能力+API収益+Agentエコシステム+企業サービス収益」へ移っている。技術能力を持続可能な商業収益へ転換できるか、Agent時代にエコシステムの壁を築けるか、計算資本への投資が正のリターンにつながるかが、評価を決める中核の変数になる。
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香港株 AI「双雄」が再び資金を集めて大注目：智霊とMiniMaxの大規模モデルの商業化ストーリーは、まだどこまで進めるのか？
2026年7月15日、中国の北京時間で港株のAIセクターが再び市場の注目を集めている。ハンセン指数は0.87%高で寄り付き、ハンセンテック指数は0.78%上昇した。AI関連株は一斉に反発し、その中でもZhipu（02513.HK）は6%超で寄り付き、日中一時的に5%超上昇したが、発表時点では上昇率が0.19%に縮小し、1,603香港ドルとなった。MiniMax（00100.HK）は7.48%上昇し、247.2香港ドル。半導体セクターも同時に強含み、中芯国際は2.5%上昇して80.3香港ドル、華虹半導体は2.6%上昇して175.9香港ドルだった。
この動きは孤立したものではない。7月8日以降、ZhipuとMiniMaxはいずれも、ロックアップ株の解禁、大規模な再資金調達、創業者の社内向け信書など、一連の重要な節目を相次いで迎え、株価の動きは顕著に分化した――Zhipuは解禁日に逆風ながら13.85%の大幅高となった一方、MiniMaxは保有株のほぼ半数が解禁された後、当日で約18%急落した。7月13日引け時点で、両社の時価総額の差はすでに10倍以上に広がっている。
市場はさらに踏み込んだ問いを投げかけている。すなわち、港株のAI大規模モデル企業は、「バリュエーション（評価）目的の投機」の段階から「ビジネス価値の検証」の段階へ移行しているのだろうか？
グローバルAI投資は第2段階へ：計算資本のインフラからモデルとアプリへ
現在の港株AIセクターの株価評価ロジックの変化を理解するには、まず世界のAI産業サイクルの進化の流れを整理する必要がある。
華泰証券の海外テクノロジー首席、何翩翩（かへんぺん）は、黄仁勲（ジェン・イーアン）氏の「野球の9回」理論でAI産業の発展段階を区分している。2023年から2025年はAI第1回で、業界の重点は大規模モデルの学習に集中し、GPUとHBMを中核とする計算資本が主要な担い手となった。2026年は正式に第2回に入り、産業の主線はAgent（自律エージェント）知能と、低遅延推論のユースケースの実装へ切り替わる。ゴールドマン・サックスは7月14日に公表したレポートでさらに、AI業界が多極化しつつあり、下半場の競争の核心は「有効なアウトプット」――つまり、1ドルのAI投資で最大の「有用なアウトプット」を生み出せる会社だと指摘した。
こうした産業サイクルの切り替えは、そのまま資本市場における株価評価ロジックへ投影されている。過去3年、世界のAI投資の主な物語は「計算資本の軍拡競争」だった。より多くのGPUを持ち、パラメータ規模の大きいモデルを持つ者が、評価の上振れ（バリュエーション・プレミアム）を得る――という構図だ。しかし2026年に入ると、このロジックは修正され始めている。市場は問い直している。計算資本への投資は、持続可能な収益へ転換できるのか。モデルの能力は、具体的な場面でビジネス価値を生み出せるのか？
UBS証券は7月中旬の見通しで、「モデル能力、収益化、Token ROI」を2026年下半期の中国AIモデルにおける3つの重要テーマとして明確に挙げた。これは、中国AI企業のバリュエーションの錨（アンカー）が「技術ストーリー」から「ビジネス検証」へと移っていることを意味する。
港株は、世界で唯一、純粋な大規模モデル企業が上場している資本市場であり、この評価ロジックの切り替えを最も直接的に観察できる。ZhipuとMiniMaxは2026年1月に相次いで香港取引所に上場し、上場直後は市場から熱烈な歓迎を受けた――Zhipuの発行価格は116.2香港ドル、MiniMaxの発行価格も大幅に上回るオーバーサブスクライブだった。しかし半年後には、両社の株価の動きと時価総額の水準が根本的に分化している。これは、市場が異なる商業化ルートに対して差別化した価格付けを行っていることの集中的な表れだ。
ZhipuとMiniMax：まったく異なる2つのAI商業化ルート
ZhipuとMiniMaxはどちらも港株の「大規模モデルの双雄」だが、技術ルート、市場ポジショニング、商業化戦略には本質的な違いがある。
Zhipu（02513.HK）：企業向けAIと国産大規模モデルのエコシステム
Zhipuの中核ストーリーは、企業向けAIサービスと国産大規模モデルの基盤インフラにある。同社は清華大学の研究室を起源とし、そのGLMシリーズのモデルは国産大規模モデルの重要な代表格と見なされている。2026年7月時点でZhipuは、チップ適応からモデルのデプロイまでをカバーするフルスタックの技術エコシステムを構築し、MITライセンスに基づき、世界向けに60本以上の最先端モデルをオープンソース化している。国際コミュニティでのダウンロード数は1億回を突破し、500万社超の企業ユーザーおよび開発者にサービスを提供している。
収益化の面では、Zhipuは「価格設定者」のような行動特性を示している。元大証券のリサーチレポートによれば、ZhipuはAPI価格を倍にしたにもかかわらず、業務量を継続的に伸ばしているという。長江証券は、2026年から2028年の同社の売上をそれぞれ25億元、65億元、125億元と予想しており、前年比は244%、162%、91%となる見通しだ。J.P.モルガンは1週間のうち2度、Zhipuの目標株価を引き上げ、1,800香港ドル→2,000香港ドル→2,400香港ドルとした。資金調達により、計算資本供給のボトルネックが有効に緩和されるとみている。
7月11日、Zhipuの創業者である唐杰（タン・ジエ）は社内レターを公表し、「Touch High（摸高計画）」の開始を発表した。今後2年間は短期のアプリケーションによる収益化ではなく、AGIの基礎研究へ戦略的に投資する方針を明確にした。レターの中で同氏はこう述べている。「終点がAGIであるなら、短期の利益や業界の追い風も、終局へ向かう道中の景色にすぎない。」この戦略的選択は長期資本の支持を得た――7月8日の解禁日当日、Zhipuの株価は下落せずむしろ13.85%上昇し、極めて珍しい「解禁日ラリー」を見せた。
MiniMax（00100.HK）：マルチモーダルAIとC端（コンシューマー）でのグローバル展開
MiniMaxは別の道を歩んでいる。同社のコアの強みは、マルチモーダル能力とC端製品の設計・展開だ。同社の旗艦モデルM3はネイティブのマルチモーダルモデルで、画像・動画の入力に加え、PCのデスクトップ操作もサポートする。アプリケーション層ではMiniMaxはTalkie/星野（感情インタラクション）、海螺AI（コンテンツ制作）などのC端プロダクトを構築し、累計で世界で2億人超にサービス提供している。そのうちTalkie/星野のユーザーは、日次平均の利用時間が70分超だ。
収益化目標ではMiniMaxのほうが攻めの姿勢を見せている。ゴールドマン・サックスの7月3日付のリサーチレポートでは、MiniMaxの経営陣が2026年末までに年次の経常収益（ARR）10億ドルを達成する目標に強い自信を示していることが明らかになった。
しかし、資本市場のMiniMaxに対する評価は、Zhipuほど楽観的ではない。7月9日、MiniMaxは約1.5億株、総株数の48.9%に相当する株式がロックアップ解除された。流通株は3%未満から一気に約50%へ拡大した。解禁当日は株価が17.98%暴落し、297.4香港ドルで引けた。その後株価は継続して弱含み、7月14日の日中には209.2香港ドルまで下落し、過去最安値をつけた。7月13日引け時点で、MiniMaxの時価総額は3月の取引中に付けた4,100億香港ドル超というピークから、700億香港ドル未満まで下落している。
7月10日、MiniMaxの創業者である閻俊傑（イェン・ジュンジエ）は、AGIの達成まで自分はこれ以降一切報酬を受け取らないことを発表し、また個人名義で保有する同社総株数の4%相当の株式をチームのインセンティブとして拠出した。同日、同社は新株の募集と転換社債の発行により、約160.4億香港ドルを調達することも発表した。だが一連の施策でも下げ止めはできず、J.P.モルガンは1週間のうち2度、MiniMaxの目標株価を引き下げ、300香港ドルから240香港ドルへとした。
2つの道、2つの運命が示すのは、中国AI大規模モデル企業に対する資本市場の評価ロジックが根本的に変わったことだ。
評価ロジックの再構築：ユーザー数と流量から、モデル能力と商業収益へ
ZhipuとMiniMaxの時価総額の分化は、本質的には、市場がAI企業のバリュエーションの錨を移したことを映している。
従来の評価ロジック：ユーザー数 + 流量
AI投資の第1段階では、市場はユーザー規模、DAU（日次アクティブユーザー）、呼び出し回数といった流量指標をより重視していた。MiniMaxはTalkie/星野などのC端プロダクトによってユーザー規模と海外展開の物語を持ち、一時期は非常に高い評価プレミアムを得ていた。上場初日には109%急騰し、3月の株価は1,330香港ドルまで上昇し、時価総額は4,100億香港ドル超に到達した。しかし、流量ストーリーは持続的な市場の信頼には変換できなかった。
今後の評価ロジック：モデル能力 + API収益 + Agentエコシステム + 企業サービス収益
2026年に入ると、市場の関心は構造的なシフトを起こしている。証券之星の分析によれば、香港株の最初期に上場した純粋な大規模モデル企業は、評価が大きく揺り戻されているという。「市場の熱狂が冷め、資本はもはや“希少な上場銘柄”に対するプレミアム目的だけで支払うことはなくなった。国産大規模モデル業界はパラメータの物語や希少性プレミアムの時代に正式に別れを告げ、評価の錨は商業化能力、計算資本コストの制御、持続可能なフリーキャッシュフローへ全面的にシフトする」とされる。
具体的には、新たな評価フレームワークは少なくとも4つの次元を含む。
モデル能力が土台の最低条件。ZhipuのGLM-5シリーズはSWE-bench Proのプログラミング評価で優位な成績を示し、GLM-5.2はCodeArena評価で世界で利用可能なモデルの1位に登り詰めた。MiniMaxのM3モデルもマルチモーダル領域で差別化された強みを築いている。ただし、モデル能力それ自体はもはや十分条件ではない。市場は、これらの能力が商業収益へ転換できるかどうかをより重視している。
API収益が最も直接的な商業化の検証指標になる。ZhipuはAPI価格を倍にした後も業績成長を維持しており、価格決定権を示した。一方MiniMaxは、オープンソースのM3モデルの重みを通じて開発者エコシステムを拡大している。API収益の規模と成長率が、大規模モデル企業の商業価値を測る重要な尺度になりつつある。
Agentエコシステムは次世代AIアプリケーションの中核形態と見なされている。Zhipuは「自律エージェントシステム」を「摸高計画」の4大技術エンジンの一つに位置づけた。MiniMaxのAgentは「長期にわたる複雑なタスクを完遂できる汎用エージェント」として定義されている。華泰証券は、2026年の産業の主線はAgentエージェントの実装へ切り替わったと指摘する。持続可能なAgentエコシステムをいち早く構築できる企業が、次の段階で先行する。
企業サービス収益は、評価の階層を分ける重要な変数になりつつある。Zhipuは企業向けのポジショニングにより、現在の市場の嗜好により合致しやすい。500万社の企業ユーザーと開発者にサービスを提供するエコシステムに、国産の置き換えを後押しする政策ストーリーが重なることで、現在の市場環境下では評価プレミアムを獲得しやすい。対照的にMiniMaxはC端主導モデルであり、ユーザーの定着、課金への転換、競争圧力といった面でより高いハードルに直面している。
水木資本の唐勁草（タン・ジンツァオ）氏は、モデル層で大規模な入れ替えが起きていると述べ、「現在、中国では数十社の大規模モデル企業が併存している状況は持続不可能だ。モデル能力が収れんし、オープンソースのエコシステムが成熟し、大手の“無料戦略”が継続するなら、2027年には独立して生き残り、順調に発展できる汎用大規模モデル企業は10社を超えないと予想される」とした。この大きな背景のもと、資本市場は必然的に、各AI企業のビジネスモデルと持続可能性をより厳しい基準で見極めることになる。
価値の再評価か、それとも評価の回帰か？
冒頭の問いに立ち返る。香港株のAI大規模モデル企業は、価値の再評価を迎えているのか？
答えは両方向になり得る。Zhipuに対しては、市場が「価値の再評価」による上振れプレミアムを与えている。一方MiniMaxに対しては、市場が残酷な「評価の回帰（バリュエーション・リターン）」のラウンドを実行している。
Zhipuは解禁後に逆風の中でも強含みとなり、機関投資家が目標株価を連続して引き上げていることは、市場が同社の「長期主義」戦略と企業向けポジショニングを評価していることを示している。7月14日時点では、北向き資金（北水）がZhipuを1日で純買いし、29.89億元に達している。長期資金の継続的な流入が株価を下支えした。J.P.モルガンの予測では、Zhipuが追加で得る推論計算資源は、今後12カ月以内に年次経常収益へ転換できる見込みだ。
一方でMiniMaxの課題はより複雑だ。解禁によって需給構造が根本的に変化――流通株は3%未満から50%近くへ拡大した。これにより評価のロジックが変わってしまった。さらに財務投資家の撤退圧力、資金調達による持分の希薄化効果、そして同社のC端ビジネスモデルの持続可能性に対する市場の疑念が重なるため、MiniMaxの評価の回帰はまだ完了していない可能性がある。
ただ注目すべき点として、7月14日時点でCICC（中国国際金融）はMiniMaxの「買い」レーティングを維持している。同社は、AI大規模モデル領域における希少なリソースとして、売上が高速成長を維持し、インフラのデプロイ速度も予想を上回っていると考えている。つまり、MiniMaxに対する市場の価格付けは一様な弱気ではなく、激しい再評価の過程にあるということだ。
よりマクロな視点では、中国のAI大規模モデルの産業ファンダメンタルズは悪化していない。OpenRouterのデータによれば、中国のAI大規模モデルの週次呼び出し回数は23.45兆Tokenで、前週比15.01%増となり、連続10週で米国を上回って世界首位を維持している。世界の呼び出し回数ランキング上位6位はいずれも中国のモデルだ。産業の高い景況感と、資本市場の激しい変動は対照的だ。これは、産業サイクルが「期待主導」から「検証主導」へ切り替わる際の典型的な特徴そのものだ。
投資家にとっては、香港株のAI大規模モデルセクターは、より見極めが必要な段階に入っている。流量ストーリーや希少性プレミアムの恩恵は薄れていき、その代わりに、モデル能力の転換効率、API収益の伸び率、Agentエコシステム構築能力、企業サービスの深さといった要素を精練に評価することが求められる。ZhipuとMiniMaxの分化した動きは、もしかするとこの価値の再評価プロセスの始まりにすぎないのかもしれない。
FAQ
Q1：ZhipuとMiniMaxの香港株の銘柄コードはそれぞれ何ですか？
Zhipuの香港株コードは02513.HKで、2026年1月8日に上場している。発行価格は116.2香港ドル。MiniMaxの香港株コードは00100.HKで、2026年1月9日に上場した。両者は市場で「香港株の大規模モデル双雄」と呼ばれており、現時点で香港取引所に上場している純粋な大規模モデル企業はこの2社のみだ。
Q2：Zhipuはロックアップ解除後に株価が上がり、MiniMaxは暴落したのはなぜですか？
主な違いは3点ある。解禁規模では、Zhipuの解禁は5.76%の株式にとどまるが、MiniMaxは48.9%と高い。株主構成では、Zhipuの解禁株は主に産業資本や長期の機関投資家であり、MiniMaxには多数の財務投資家が含まれる。資金調達の方法では、Zhipuは1588香港ドルでの配分発行で機関が全額申し込みを行ったのに対し、MiniMaxは配分発行に転換社債が重なり、希薄化懸念が生じた。
Q3：Zhipuの「Touch High（摸高計画）」とは何ですか？
2026年7月11日、Zhipuの創業者である唐杰が社内レターを公表し、「Touch High（摸高計画）」の開始を発表した。今後2年間はAGIの基礎研究に戦略的に投入し、短期のアプリケーションによる収益化は追求しない。計画は4つの技術方向に焦点を当てる：長距離タスク、自治智能体システム、完全自我訓練、極致の安全ガバナンス。同社はあわせて314億香港ドルの配分で計画資金を確保した。
Q4：MiniMaxのビジネスモデルはZhipuと何が違いますか？
MiniMaxはマルチモーダルAIとC端アプリを主力とし、Talkie/星野、海螺AIなどのプロダクトを持ち、累計で世界2億人超にサービス提供している。Zhipuは企業向けAIサービスに注力し、500万社超の企業ユーザーと開発者にサービスを提供しており、国産大規模モデルのエコシステムを構築している。両者はそれぞれAIの商業化におけるC端とB端の2つのルートを代表している。
Q5：香港株のAI大規模モデル企業の今後の評価で中核となるのは何ですか？
市場の評価の錨は、「ユーザー数+流量」から「モデル能力+API収益+Agentエコシステム+企業サービス収益」へ移っている。技術能力を持続可能な商業収益へ転換できるか、Agent時代にエコシステムの壁を築けるか、計算資本への投資が正のリターンにつながるかが、評価を決める中核の変数になる。