原文タイトル：《今夜、グローバル市場の三重の大試練：米国CPI、ウォッシュ公聴会、そして決算シーズン？》
原文作者：許超、ウォール・ストリート・ウォッチャー
米連邦準備制度（FRB）の利上げ観測が急速に高まり、銀行の決算シーズンが正式に始まり、新任議長が初めて議会に姿を見せる――3つの変数が同じ時間窓に重なり、今週火曜日が直近で最も決定的な意味を持つ1日になっています。
今週火曜日、米国の6月CPIデータがワシントン時間の午前8時30分に先行して発表され、その後FRB議長のKevinウォッシュが新任議長として初めて下院金融サービス委員会の公聴会に出席します。当日、JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティ・グループの主要5行が2四半期決算を集中開示し、本ラウンドの決算シーズンが幕を開けます。BMOキャピタル・マーケッツの米金利ストラテジストIan Lyngenは、「CPIデータとウォッシュ証言の組み合わせは、いずれかの方向で利上げ確率を大きく変えることになる」と述べています。
**FRB理事のChristopher Wallerが月曜に利上げの発動条件を明確に示し、今週のコアインフレ指標が「再度加熱する」なら、FOMCは近いうちに金融政策を引き締めることを検討する必要があるとしました。**この発言はすぐに市場の価格付けを組み替えました。マネーマーケットに繠き込まれた7月の利上げ確率は、10%を下回っていたものが約50%へ急上昇。2年物米国債利回りは4.28%に到達し、1年超ぶりの高水準となりました。同時に、イラン・イスラエル情勢をめぐる地政学的緊張が再び悪化し、ブレント原油の1日あたりの最大上昇率は10%に迫り、インフレ期待には二重のショックが加わっています。
利益面では、ゴールドマンは第2四半期のS&P500の利益の前年比成長率が22%に達すると予想しています。AIインフラ関連株は、全指数の利益成長の約50%に寄与すると見込まれます。とはいえゴールドマンは同時に、もしFRBが利上げサイクルを開始すれば、成長見通しが圧迫され、資本コストが上昇し、高いバリュエーションの市場における過去の脆弱性が相まって米株に三重のブレーキをかけると警告しています。
市場では一般に、6月のCPI全体の前月比は約-0.2%となり、前年比は5月の4.2%から3.8%へ鈍化すると見られています。これは2020年にコロナ禍が発生して以来初めて、月次でマイナス成長が出ることになり、主な押し下げ要因はガソリン価格の下落です――通常のガソリン価格は5月中旬から6月末までに累計で約15%下落しています。
ゴールドマンの予測では、CPI全体の前月比は-0.11%、コアCPIの前月比は0.17%で、市場の一般的予想である0.2%を下回る見通しです。ゴールドマンのエコノミストは、今後数カ月のインフレ改善の余地は、次の要因によると指摘しています。航空運賃は燃油価格の下落に伴って下がる。ホテル価格――予約時の価格で測る――はワールドカップ期間中の高値から戻る。家賃インフレの鈍化が続く。
**ただし、コアPCEインフレの改善のペースはコアCPIより遅いと予想されています。**ゴールドマンは今後3カ月のコアPCEの月平均上昇幅を約0.23%と見込みます。その一因として、株式市場の上昇により金融サービスの暗黙の価格が継続して上向くこと、ならびにソフトウェアおよび周辺製品の価格上昇が挙げられます――このカテゴリのコアPCEにおけるウエイトは、コアCPIの30倍です。
PPIデータについては、状況はさらに複雑です。イラン戦争によって引き起こされたエネルギー・ショックは、サプライチェーンを通じてなおも波及し続けており、コアPPIの12カ月前年比成長率は4.9%から5.2%へ加速すると予想されています。
ウォッシュは火曜と水曜にそれぞれ下院と上院の公聴会に出席します。これは、5月にFRB議長に就任して以来、初めて公に金融政策について証言するものです。
パウエル時代とは異なり、ウォッシュはこれまで、金利見通しに関する先行的ガイダンスの縮小を明確に示していました。このスタンスにより、市場は政策の見通しをうまく定めにくくなっています。Columbia Threadneedleのポートフォリオ・マネジャー、Ed Al-Hussainyは率直に、「7月に利上げされる可能性のほうが、利上げされない可能性より高い」と述べました。そのうえで、インフレ率を2%に戻すには、「われわれには少し運が必要になる」と指摘しています。
Lyngenは、CPIデータが弱めでも、市場はなお7月の利上げを一定程度織り込んで維持する可能性があるとし、さらに、FRBが市場の織り込みを十分に上回る形で予想外に利上げする可能性も排除できないとしています。
ブルームバーグのチーフ米国エコノミスト、Andrew Sacherの見方は、これに比べて比較的穏当です。彼は、利上げ確率を大幅に引き上げるには、「予想を上回るほどの熱いCPI」と「ウォッシュが明確に強気（タカ派）を示す発言」の両方が必要で、両者が同時にそろう確率は高くない――と考えています。現在市場に織り込まれている24%の利上げ確率それ自体が、直近の利上げに対する主流の見方が留保的であることをすでに反映しています。
今回の決算シーズンの幕開けは、顔ぶれが前例なく密です。JPモルガン、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティ・グループは火曜の取引前に業績を集中開示し、その後ASMLと台湾積体電路製造（TSMC）の業績が今週後半に続きます。これらは、グローバルなAIチップ需要の景況感を直接検証することになります。
ゴールドマンのトレーディング・デスクが算出したところ、市場コンセンサスでは、第2四半期のS&P500利益の前年比成長率は約22%で、2021年以来の最高水準と見込まれていますが、過去11四半期はすでに連続してコンセンサス予想を上回っています。その内訳として、第1四半期の実際の伸びは27%に達し、予想を約15%ポイント上回りました。上振れ分の主な要因はAI関連セクターです。
銀行業の観点では、JPモルガンの注目ポイントの一つはMarianne Lakeの退職がマネジメント・プレミアムに与える潜在的な影響です。バンク・オブ・アメリカでは、手数料支出とNII（純金利収益）のガイダンスの見通しが、当日の株価を左右する主要変数とみなされています。シティは、ECBの利上げがServices NIIに与えるプラスの波及を追い風にできる一方、資本市場の予想は相対的に低めで、上振れ余地が大きい可能性があります。ゴールドマンは、AI資本市場サイクルの中核的な恩恵を受ける銘柄として広く見られており、株式の取引部門が特に注目されています。ウェルズ・ファーゴでは、2026年のNII目標が実現できるかは、下期における預金増速の不足リスクが残るかどうかが焦点です。
ゴールドマンは、市場分析で、今回の決算シーズンは、前四半期で見込まれたAI資本支出の大幅な上方修正がもたらした追加の触媒効果が不足する可能性があると警告しています。加えて、市場が「利益がさらに指数の上昇を牽引する」ことへの依存度が高いなか、マクロの政策環境が引き締め方向に傾く背景では、実現の難度がより高まります。
Wallerは月曜、ニューヨーク商業経済学者協会での講演を行い、これが市場によって「これまでで最も明確な利上げの警告」と解釈されています。
彼は、コア個人消費支出（PCE）指数の5月時点での前年比上昇率が3.4%に達しており、さらに1月以降、上昇が継続していることを述べました。これは、米国とイランの衝突が爆発する以前からすでに上向きの動きが見られていたということです。インフレを押し上げる要因には、関税、エネルギー価格、そしてAIインフラの大規模建設が含まれます。「どんなやり方で測っても、今年のインフレは上向きだ」と彼は述べ、「現時点では、コア・インフレの高止まりの推移に懸念を持っている」と言いました。
Wallerはまた、2021年から2022年にかけてインフレが制御不能になった政策上の誤りを前例として挙げ、当時FOMCが利上げに踏み切れなかったことが広く批判されたような誤りは再び起こせないと警告しました。彼は明確に、連続する数カ月で冷え込みのデータが確認できるなら、現状維持を支持するが、その条件はかなり厳しいとしました。
こうした発言は、先月のFOMC議事要旨の方向性と一致しています。議事要旨では、18人の当局者のうち半数が「今年のある時点で少なくとも25ベーシスポイントの利上げ」を見込んでおり、利上げの選択肢が、周辺的な論点から政策議論の中心へと移っていることが示されました。ゴールドマンのエコノミスト、Jan Hatziusのチームによると、Wallerの最新の発言は6月の会合の議事要旨と相互に裏付け合っており、委員会が利上げ再開にどれほど前向きかが、明確に上昇しているとのことです。
ゴールドマンは、最新の米株の週次ストラテジー・レポートで、もしFRBが利上げを再開すれば、米株は短期的に三重の圧力に直面すると明確に指摘しています。
**第一に、引き締め政策は成長見通しを直接抑え込む。**株式市場にとって経済成長の重要性は金利水準より高いのは事実ですが、他の条件が不変であれば、金融の引き締めは市場の成長見通しに対する判断を下押しします。
**第二に、今回の景気サイクルの資本集約度は大幅に上昇しています。**AIインフラ関連株は現在、S&P500の時価総額全体の42%を占めており、2026年の全体指数の利益成長の約50%に寄与すると見込まれています。ゴールドマンのデータによれば、超大規模のクラウドコンピューティング企業の今年の資本支出は、営業キャッシュフローの100%に相当すると予想され、その純有利子負債は2026年の第1四半期ですでに2390億ドルに達しており、前年比で約190%急増しています。同時に、第2四半期の米国の株式による資金調達の総額は2520億ドルで、過去最高を更新し、2021年の第1四半期における過去最高値を上回りました。資本コストのいかなる上昇も、このサイクルで最も重要な成長の原動力に対して直接の打撃となります。
**第三に、歴史データは、FRBの利上げはバリュエーション高水準かつ集中度が高い強気相場が天井を迎える重要な前兆であることを示しています。**1929年、1972年、1987年、1999年の利上げサイクルはいずれも、強気相場のピークより先に現れています。2022年の市場は、金利見通しに先回りして天井を付けました。ゴールドマンの金利ストラテジストによる試算では、金利ボラティリティが2022年から2023年の利上げサイクル時の水準まで上昇すれば、S&P500のPERは約6%縮小し、すなわち評価倍率ベースで約1倍のバリュエーション調整に相当します。
ゴールドマンが現時点で示しているS&P500の年末目標は8600ポイントで、12カ月目標は8300ポイント。足元の7544ポイントに対して、それぞれ約14%と約10%の潜在的な上値余地があります。ただしストラテジストは同時に、これらの目標の達成にはマクロの政策環境が実質的に引き締めに転じないことが前提だと強調しています。そして、この前提は今週の2日間で最も直接的な検証を受けることになります。
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今夜の三大重要イベント到来：米国CPI、ウォルシュ公聴会、そして決算シーズン
米連邦準備制度（FRB）の利上げ観測が急速に高まり、銀行の決算シーズンが正式に始まり、新任議長が初めて議会に姿を見せる――3つの変数が同じ時間窓に重なり、今週火曜日が直近で最も決定的な意味を持つ1日になっています。
今週火曜日、米国の6月CPIデータがワシントン時間の午前8時30分に先行して発表され、その後FRB議長のKevinウォッシュが新任議長として初めて下院金融サービス委員会の公聴会に出席します。当日、JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティ・グループの主要5行が2四半期決算を集中開示し、本ラウンドの決算シーズンが幕を開けます。BMOキャピタル・マーケッツの米金利ストラテジストIan Lyngenは、「CPIデータとウォッシュ証言の組み合わせは、いずれかの方向で利上げ確率を大きく変えることになる」と述べています。
**FRB理事のChristopher Wallerが月曜に利上げの発動条件を明確に示し、今週のコアインフレ指標が「再度加熱する」なら、FOMCは近いうちに金融政策を引き締めることを検討する必要があるとしました。**この発言はすぐに市場の価格付けを組み替えました。マネーマーケットに繠き込まれた7月の利上げ確率は、10%を下回っていたものが約50%へ急上昇。2年物米国債利回りは4.28%に到達し、1年超ぶりの高水準となりました。同時に、イラン・イスラエル情勢をめぐる地政学的緊張が再び悪化し、ブレント原油の1日あたりの最大上昇率は10%に迫り、インフレ期待には二重のショックが加わっています。
利益面では、ゴールドマンは第2四半期のS&P500の利益の前年比成長率が22%に達すると予想しています。AIインフラ関連株は、全指数の利益成長の約50%に寄与すると見込まれます。とはいえゴールドマンは同時に、もしFRBが利上げサイクルを開始すれば、成長見通しが圧迫され、資本コストが上昇し、高いバリュエーションの市場における過去の脆弱性が相まって米株に三重のブレーキをかけると警告しています。
CPI予測：エネルギーが全体を押し下げ、コアインフレが核心の矛盾
市場では一般に、6月のCPI全体の前月比は約-0.2%となり、前年比は5月の4.2%から3.8%へ鈍化すると見られています。これは2020年にコロナ禍が発生して以来初めて、月次でマイナス成長が出ることになり、主な押し下げ要因はガソリン価格の下落です――通常のガソリン価格は5月中旬から6月末までに累計で約15%下落しています。
ゴールドマンの予測では、CPI全体の前月比は-0.11%、コアCPIの前月比は0.17%で、市場の一般的予想である0.2%を下回る見通しです。ゴールドマンのエコノミストは、今後数カ月のインフレ改善の余地は、次の要因によると指摘しています。航空運賃は燃油価格の下落に伴って下がる。ホテル価格――予約時の価格で測る――はワールドカップ期間中の高値から戻る。家賃インフレの鈍化が続く。
**ただし、コアPCEインフレの改善のペースはコアCPIより遅いと予想されています。**ゴールドマンは今後3カ月のコアPCEの月平均上昇幅を約0.23%と見込みます。その一因として、株式市場の上昇により金融サービスの暗黙の価格が継続して上向くこと、ならびにソフトウェアおよび周辺製品の価格上昇が挙げられます――このカテゴリのコアPCEにおけるウエイトは、コアCPIの30倍です。
PPIデータについては、状況はさらに複雑です。イラン戦争によって引き起こされたエネルギー・ショックは、サプライチェーンを通じてなおも波及し続けており、コアPPIの12カ月前年比成長率は4.9%から5.2%へ加速すると予想されています。
ウォッシュの議会デビュー：先行指針の削減が政策不透明性を強める
ウォッシュは火曜と水曜にそれぞれ下院と上院の公聴会に出席します。これは、5月にFRB議長に就任して以来、初めて公に金融政策について証言するものです。
パウエル時代とは異なり、ウォッシュはこれまで、金利見通しに関する先行的ガイダンスの縮小を明確に示していました。このスタンスにより、市場は政策の見通しをうまく定めにくくなっています。Columbia Threadneedleのポートフォリオ・マネジャー、Ed Al-Hussainyは率直に、「7月に利上げされる可能性のほうが、利上げされない可能性より高い」と述べました。そのうえで、インフレ率を2%に戻すには、「われわれには少し運が必要になる」と指摘しています。
Lyngenは、CPIデータが弱めでも、市場はなお7月の利上げを一定程度織り込んで維持する可能性があるとし、さらに、FRBが市場の織り込みを十分に上回る形で予想外に利上げする可能性も排除できないとしています。
ブルームバーグのチーフ米国エコノミスト、Andrew Sacherの見方は、これに比べて比較的穏当です。彼は、利上げ確率を大幅に引き上げるには、「予想を上回るほどの熱いCPI」と「ウォッシュが明確に強気（タカ派）を示す発言」の両方が必要で、両者が同時にそろう確率は高くない――と考えています。現在市場に織り込まれている24%の利上げ確率それ自体が、直近の利上げに対する主流の見方が留保的であることをすでに反映しています。
主要5行の決算開始：高い利益成長と政策不確実性が同じ舞台に
今回の決算シーズンの幕開けは、顔ぶれが前例なく密です。JPモルガン、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティ・グループは火曜の取引前に業績を集中開示し、その後ASMLと台湾積体電路製造（TSMC）の業績が今週後半に続きます。これらは、グローバルなAIチップ需要の景況感を直接検証することになります。
ゴールドマンのトレーディング・デスクが算出したところ、市場コンセンサスでは、第2四半期のS&P500利益の前年比成長率は約22%で、2021年以来の最高水準と見込まれていますが、過去11四半期はすでに連続してコンセンサス予想を上回っています。その内訳として、第1四半期の実際の伸びは27%に達し、予想を約15%ポイント上回りました。上振れ分の主な要因はAI関連セクターです。
銀行業の観点では、JPモルガンの注目ポイントの一つはMarianne Lakeの退職がマネジメント・プレミアムに与える潜在的な影響です。バンク・オブ・アメリカでは、手数料支出とNII（純金利収益）のガイダンスの見通しが、当日の株価を左右する主要変数とみなされています。シティは、ECBの利上げがServices NIIに与えるプラスの波及を追い風にできる一方、資本市場の予想は相対的に低めで、上振れ余地が大きい可能性があります。ゴールドマンは、AI資本市場サイクルの中核的な恩恵を受ける銘柄として広く見られており、株式の取引部門が特に注目されています。ウェルズ・ファーゴでは、2026年のNII目標が実現できるかは、下期における預金増速の不足リスクが残るかどうかが焦点です。
ゴールドマンは、市場分析で、今回の決算シーズンは、前四半期で見込まれたAI資本支出の大幅な上方修正がもたらした追加の触媒効果が不足する可能性があると警告しています。加えて、市場が「利益がさらに指数の上昇を牽引する」ことへの依存度が高いなか、マクロの政策環境が引き締め方向に傾く背景では、実現の難度がより高まります。
Wallerが利上げのトリガーラインを引く：政策の天秤が明確に傾く
Wallerは月曜、ニューヨーク商業経済学者協会での講演を行い、これが市場によって「これまでで最も明確な利上げの警告」と解釈されています。
彼は、コア個人消費支出（PCE）指数の5月時点での前年比上昇率が3.4%に達しており、さらに1月以降、上昇が継続していることを述べました。これは、米国とイランの衝突が爆発する以前からすでに上向きの動きが見られていたということです。インフレを押し上げる要因には、関税、エネルギー価格、そしてAIインフラの大規模建設が含まれます。「どんなやり方で測っても、今年のインフレは上向きだ」と彼は述べ、「現時点では、コア・インフレの高止まりの推移に懸念を持っている」と言いました。
Wallerはまた、2021年から2022年にかけてインフレが制御不能になった政策上の誤りを前例として挙げ、当時FOMCが利上げに踏み切れなかったことが広く批判されたような誤りは再び起こせないと警告しました。彼は明確に、連続する数カ月で冷え込みのデータが確認できるなら、現状維持を支持するが、その条件はかなり厳しいとしました。
こうした発言は、先月のFOMC議事要旨の方向性と一致しています。議事要旨では、18人の当局者のうち半数が「今年のある時点で少なくとも25ベーシスポイントの利上げ」を見込んでおり、利上げの選択肢が、周辺的な論点から政策議論の中心へと移っていることが示されました。ゴールドマンのエコノミスト、Jan Hatziusのチームによると、Wallerの最新の発言は6月の会合の議事要旨と相互に裏付け合っており、委員会が利上げ再開にどれほど前向きかが、明確に上昇しているとのことです。
利上げリスクへの三重の圧力：成長、資本コスト、そして歴史的な先例
ゴールドマンは、最新の米株の週次ストラテジー・レポートで、もしFRBが利上げを再開すれば、米株は短期的に三重の圧力に直面すると明確に指摘しています。
**第一に、引き締め政策は成長見通しを直接抑え込む。**株式市場にとって経済成長の重要性は金利水準より高いのは事実ですが、他の条件が不変であれば、金融の引き締めは市場の成長見通しに対する判断を下押しします。
**第二に、今回の景気サイクルの資本集約度は大幅に上昇しています。**AIインフラ関連株は現在、S&P500の時価総額全体の42%を占めており、2026年の全体指数の利益成長の約50%に寄与すると見込まれています。ゴールドマンのデータによれば、超大規模のクラウドコンピューティング企業の今年の資本支出は、営業キャッシュフローの100%に相当すると予想され、その純有利子負債は2026年の第1四半期ですでに2390億ドルに達しており、前年比で約190%急増しています。同時に、第2四半期の米国の株式による資金調達の総額は2520億ドルで、過去最高を更新し、2021年の第1四半期における過去最高値を上回りました。資本コストのいかなる上昇も、このサイクルで最も重要な成長の原動力に対して直接の打撃となります。
**第三に、歴史データは、FRBの利上げはバリュエーション高水準かつ集中度が高い強気相場が天井を迎える重要な前兆であることを示しています。**1929年、1972年、1987年、1999年の利上げサイクルはいずれも、強気相場のピークより先に現れています。2022年の市場は、金利見通しに先回りして天井を付けました。ゴールドマンの金利ストラテジストによる試算では、金利ボラティリティが2022年から2023年の利上げサイクル時の水準まで上昇すれば、S&P500のPERは約6%縮小し、すなわち評価倍率ベースで約1倍のバリュエーション調整に相当します。
ゴールドマンが現時点で示しているS&P500の年末目標は8600ポイントで、12カ月目標は8300ポイント。足元の7544ポイントに対して、それぞれ約14%と約10%の潜在的な上値余地があります。ただしストラテジストは同時に、これらの目標の達成にはマクロの政策環境が実質的に引き締めに転じないことが前提だと強調しています。そして、この前提は今週の2日間で最も直接的な検証を受けることになります。
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