来源：金利数据
7月2日、FRB議長のウォッシュは公の場で、先行きのガイダンスは提供しないと述べ、その後「更新できる情報があります。私たちは4週間後に会合を開きます」と補足した。そこでの議論についても「私たちには、すばらしい『家庭内の口論』ができることを望んでいます……あの部屋に入ってドアを閉めたら、十分に議論しますが、それ以外に、これ以上の情報は提供できません」と語った。
このような表明の仕方は、彼の今週の国会公聴会の背景となる。法的に、FRB議長は毎年2回、国会で証言しなければならない。ウォッシュは今週、衆議院の金融サービス委員会と参議院の銀行委員会にそれぞれ出席し、時間はいずれも北京時間の火曜と水曜の22時だ。
議員らは、経済・インフレ・金利の見通しについて、連続して追及することが見込まれるが、ウォッシュの最近の公開発言を見る限り、明確な答えを得るのは難しいだろう。彼がポルトガルでの座談会でインフレを抑え込むというFRBの約束を改めて強調したとしても、現状の経済状況や金利の道筋について具体的に説明することはなお拒んでいる。
FRBは先週金曜に、半期の金融政策報告書を先行して国会に提出している。報告書には、インフレが依然として高止まりしている中で、FRBは「物価の安定を実現する」ことになると明記されており、これはウォッシュが国会で初めて証言する前に、議員らに向けてFRBが発信する主要な政策情報となる。
今年の年初以降、米国債の利回りは上昇基調が続き、市場はより高い金利見通しをすでに価格に織り込んでいる。報告書はまた、インフレの上昇に伴い、FRBが採用しているある量的な政策ルールが示すフェデラルファンド金利の水準は、現行の3.5%〜3.75%の目標レンジを上回っているとも言及した。
しかし報告書は、このルールを機械的に解釈するなとも、特に注意を促している。「ただし、ここに示された処方箋は、一つの事実を見落としている。すなわち、政策金利がルールで規定されたある道筋に従うなら、経済の展開は異なるものになるため、これらの処方箋は慎重に解釈すべきだ、」と報告書には書かれている。
火曜には米国でも最新のインフレデータが公表される予定で、これはウォッシュが衆議院で証言する当日に、CPIへの質問が集中する可能性を意味する。市場予想では、原油価格の下落の影響を受け、6月のCPIの前年比上昇率は3.8%で、5月の4.2%を下回る。食品とエネルギーを除いたコアCPIの前年比は、2.9%から2.8%へわずかに低下する見通しだ。
ただ、データが当日出たとしても、ウォッシュの最近のコミュニケーションのスタイルに従えば、大半の確率でそのデータに対して明確な評価は避けるだろう。
金利の見解の分断と「反応関数」論争
6月の政策会合の議事要旨では、多くのFRB当局者が、今年の金利には2つの可能な道筋があり、その分岐点はインフレが減速するかどうかだと考えていることが示された。インフレが落ち着けば、金利は現水準を維持し、場合によっては将来引き下げることもできる。一方、インフレが頑固に退かないなら、追加利上げが必要になる可能性がある。
議事要旨は、より拘束力のあるシナリオも描いている。すなわち、AI関連の需要が引き続き強く、中東での紛争が続き、あるいは関税の影響が引き続き波及する一方で、労働市場が安定していてもインフレが高止まりするなら、ほぼすべての当局者が「一定の程度で政策を引き締める」、つまり利上げが必要だと考える、というものだ。
しかし、外部にとって本当の不確実性は、金利が上がるか下がるかだけではない。むしろ、ウォッシュ自身が経済の変化にどう反応するかにある。外部が注目しているのはFRB議長の「反応関数」、つまり経済が想定から外れたとき、中央銀行がどのように政策を調整するのかであり、事前に約束した一本の金利ルートではない。
ブルームバーグ・エコノミクス（Bloomberg Economics）のAndrew Sacherはこれを区別している。「先行きのガイダンスは、市場に対して、中央銀行が自分はどの道筋をたどると思っているのかを伝える。反応関数は、市場に対して、予想される道筋を提示せずに、中央銀行が想定外の状況にどう対処するかを示すものだ。」
ニューヨーク大学教授のRichard Bernerは、1970年代にFRBの調査チームに在籍していた人物だ。彼はこう述べた。「良いコミュニケーションは、FRBの反応関数――経済状況と政策金利の道筋の関係――を伝える。これこそが、本当に不可欠なことだ。」同時に、こう強調している。「これは先行きのガイダンスとは違う。」
この点をめぐる議論は、市場からFRB内部へと広がっている。先週、FRB理事のウォラーがローマで演説した際、わざわざ、先行きのガイダンスを提供することと、異なる経済環境下で政策がどう反応するかを説明することを分けて論じた。後者については、市場や家庭が直面する不確実性を減らせるため、「誰もがより良い生活を送れるようになる」と述べた。
一方でウォッシュ自身は、先行きのシグナルを圧縮することに明らかに重点を置いている。7月1日、ウォッシュはポルトガルで他の中央銀行総裁と同席した座談会で、自身のコミュニケーションの仕方を債券市場の動きで正当化した。「ボラティリティは上がっていない。下がっている。」その後「だから、こうした言い方を聞いて、人々が理解していないように見える。でも実際には、人々はきちんと理解していると思う」とも述べた。
この判断を受け入れない観測者もいる。JPモルガンのチーフ米国エコノミスト、Michael Feroliは、もしウォッシュが沈黙を続ければ、FRBのコミュニケーションにおける主導権が他の政策立案者に移ってしまう可能性があるとみている。Feroliはこう述べた。「彼は、足元の経済状況に対して自分がコントロールできていることをまだ証明していない。だから、私たちは他のFRB当局者の助けを借りて、彼らが経済をどう解釈しているのかを知るしかない。」
FRBの発言者はコメントを拒否した。
ウォッシュは他にどんな質問に直面する？
インフレと金利以外にも、公聴会では中央銀行の独立性について問われる可能性がある。先週、トランプが低金利を好むかどうかにかかわらず、FRBがインフレを抑えるために必要な措置を講じるのかと聞かれた際、ウォッシュは「私たちは長年、独立した中央銀行であり、この点について何も変わることはないはずだ」と答えた。
人工知能も、議員が重点的に追及する議題の一つになるだろう。先週、AIがインフレを加速させるのかと尋ねられた際、ウォッシュは明確な判断を示さず、現時点では経済の需要側でAIの影響が見えていると述べたうえで、彼は「ある時点では、供給側でもその影響が見えてくると信じている」と付け加えた。
ウォッシュはFRB議長に就任した際、AIは生産性を押し上げ、インフレを引き下げ、それによって利下げの条件を整える可能性があると述べていた。さらにウォッシュは、FRBの対外コミュニケーション、公的なバランスシート政策、既存データソースの質、中央銀行がインフレをどう捉えるか、そしてAIが生産性と雇用にどう影響するかをそれぞれ研究する5つの特別作業部会を任命している。半期の金融政策報告書は、これらの領域が今後、政策の実行方法に影響する可能性があると指摘している。
ウォッシュのコミュニケーション戦略は、制度面の手当としても表れている。6月、政策立案者が例年どおり四半期の経済見通しと金利見通し、いわゆる「ドットチャート」を作るための提出を行う際、ウォッシュは参加しなかった。会後声明の長さは明らかに短くなり、3週間後に公表された会合議事要旨の分量も抑えられた。会後声明を圧縮する方針については一部の参加者から支持が得られ、メンバーの一部はFRBのコミュニケーション実務を改めて見直すことを歓迎していた。経済的不確実性が高まる中で、最近では他の当局者も、投資家に対する先行きガイダンスを減らす必要があると述べている。
ただし、その支持にも条件がある。新しいコミュニケーションのやり方によって、外部がFRBが経済をどう判断し、それを踏まえて政策をどう調整するのかを理解しにくくなるなら、支持の度合いは弱まるかもしれない。ウォラーはローマで、反応関数に関して明確さを保つことは、過去30年の中央銀行運営で得られた「最も重要な経験の一つだ」と述べている。
こうした論争は、多くのベテランの観測者に、もっと早い時期のFRBの姿を思い起こさせてもいる。ライトソン毅聯証券のチーフエコノミスト、Lou Crandallは、1980年代にキャリアを始めた当時、FRBはそもそも金利決定を公に伝えることすらしていなかったと回想する。「それは、まさに途方もない混乱だった。」
グリーンスパンは次第に市場とのコミュニケーションを拡大していったが、それでも彼の言い方はしばしば曖昧だった。そのため投資家は、非常に些細な手がかりをもとに賭けに出ることさえあり、たとえば彼が政策会合に出席する際の公文書ケースの厚みまでが含まれていた。Crandallはこう言った。「市場にはFRBに対する独自の見解を持ち、それを大きく取り上げる人がたくさんいる。FRBが自分の見方を概説しようとしないとき――絶対に確定する必要はないが、一定の明確さが必要だ――こうした理論は、はびこって手に負えなくなる。」
FRBの前副議長、Don Kohnは、新しい議長が自分の考えを整理するために時間をかけるのは理解できるが、その状態が無期限に続くことはないと考えている。彼はこう述べた。
「いつかは、彼がより詳しい経済観を提示しなければならなくなる。つまり、彼の見方と、委員会との整合性を示す必要が出てくる。私は、その状態は永遠には続かないと思っている。」
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ヴォッシュの公聴会デビュー、あるいは数々の「拷問」に直面：インフレ、反応関数、金利、独立性など
来源：金利数据
7月2日、FRB議長のウォッシュは公の場で、先行きのガイダンスは提供しないと述べ、その後「更新できる情報があります。私たちは4週間後に会合を開きます」と補足した。そこでの議論についても「私たちには、すばらしい『家庭内の口論』ができることを望んでいます……あの部屋に入ってドアを閉めたら、十分に議論しますが、それ以外に、これ以上の情報は提供できません」と語った。
このような表明の仕方は、彼の今週の国会公聴会の背景となる。法的に、FRB議長は毎年2回、国会で証言しなければならない。ウォッシュは今週、衆議院の金融サービス委員会と参議院の銀行委員会にそれぞれ出席し、時間はいずれも北京時間の火曜と水曜の22時だ。
議員らは、経済・インフレ・金利の見通しについて、連続して追及することが見込まれるが、ウォッシュの最近の公開発言を見る限り、明確な答えを得るのは難しいだろう。彼がポルトガルでの座談会でインフレを抑え込むというFRBの約束を改めて強調したとしても、現状の経済状況や金利の道筋について具体的に説明することはなお拒んでいる。
FRBは先週金曜に、半期の金融政策報告書を先行して国会に提出している。報告書には、インフレが依然として高止まりしている中で、FRBは「物価の安定を実現する」ことになると明記されており、これはウォッシュが国会で初めて証言する前に、議員らに向けてFRBが発信する主要な政策情報となる。
今年の年初以降、米国債の利回りは上昇基調が続き、市場はより高い金利見通しをすでに価格に織り込んでいる。報告書はまた、インフレの上昇に伴い、FRBが採用しているある量的な政策ルールが示すフェデラルファンド金利の水準は、現行の3.5%〜3.75%の目標レンジを上回っているとも言及した。
しかし報告書は、このルールを機械的に解釈するなとも、特に注意を促している。「ただし、ここに示された処方箋は、一つの事実を見落としている。すなわち、政策金利がルールで規定されたある道筋に従うなら、経済の展開は異なるものになるため、これらの処方箋は慎重に解釈すべきだ、」と報告書には書かれている。
火曜には米国でも最新のインフレデータが公表される予定で、これはウォッシュが衆議院で証言する当日に、CPIへの質問が集中する可能性を意味する。市場予想では、原油価格の下落の影響を受け、6月のCPIの前年比上昇率は3.8%で、5月の4.2%を下回る。食品とエネルギーを除いたコアCPIの前年比は、2.9%から2.8%へわずかに低下する見通しだ。
ただ、データが当日出たとしても、ウォッシュの最近のコミュニケーションのスタイルに従えば、大半の確率でそのデータに対して明確な評価は避けるだろう。
金利の見解の分断と「反応関数」論争
6月の政策会合の議事要旨では、多くのFRB当局者が、今年の金利には2つの可能な道筋があり、その分岐点はインフレが減速するかどうかだと考えていることが示された。インフレが落ち着けば、金利は現水準を維持し、場合によっては将来引き下げることもできる。一方、インフレが頑固に退かないなら、追加利上げが必要になる可能性がある。
議事要旨は、より拘束力のあるシナリオも描いている。すなわち、AI関連の需要が引き続き強く、中東での紛争が続き、あるいは関税の影響が引き続き波及する一方で、労働市場が安定していてもインフレが高止まりするなら、ほぼすべての当局者が「一定の程度で政策を引き締める」、つまり利上げが必要だと考える、というものだ。
しかし、外部にとって本当の不確実性は、金利が上がるか下がるかだけではない。むしろ、ウォッシュ自身が経済の変化にどう反応するかにある。外部が注目しているのはFRB議長の「反応関数」、つまり経済が想定から外れたとき、中央銀行がどのように政策を調整するのかであり、事前に約束した一本の金利ルートではない。
ブルームバーグ・エコノミクス（Bloomberg Economics）のAndrew Sacherはこれを区別している。「先行きのガイダンスは、市場に対して、中央銀行が自分はどの道筋をたどると思っているのかを伝える。反応関数は、市場に対して、予想される道筋を提示せずに、中央銀行が想定外の状況にどう対処するかを示すものだ。」
ニューヨーク大学教授のRichard Bernerは、1970年代にFRBの調査チームに在籍していた人物だ。彼はこう述べた。「良いコミュニケーションは、FRBの反応関数――経済状況と政策金利の道筋の関係――を伝える。これこそが、本当に不可欠なことだ。」同時に、こう強調している。「これは先行きのガイダンスとは違う。」
この点をめぐる議論は、市場からFRB内部へと広がっている。先週、FRB理事のウォラーがローマで演説した際、わざわざ、先行きのガイダンスを提供することと、異なる経済環境下で政策がどう反応するかを説明することを分けて論じた。後者については、市場や家庭が直面する不確実性を減らせるため、「誰もがより良い生活を送れるようになる」と述べた。
一方でウォッシュ自身は、先行きのシグナルを圧縮することに明らかに重点を置いている。7月1日、ウォッシュはポルトガルで他の中央銀行総裁と同席した座談会で、自身のコミュニケーションの仕方を債券市場の動きで正当化した。「ボラティリティは上がっていない。下がっている。」その後「だから、こうした言い方を聞いて、人々が理解していないように見える。でも実際には、人々はきちんと理解していると思う」とも述べた。
この判断を受け入れない観測者もいる。JPモルガンのチーフ米国エコノミスト、Michael Feroliは、もしウォッシュが沈黙を続ければ、FRBのコミュニケーションにおける主導権が他の政策立案者に移ってしまう可能性があるとみている。Feroliはこう述べた。「彼は、足元の経済状況に対して自分がコントロールできていることをまだ証明していない。だから、私たちは他のFRB当局者の助けを借りて、彼らが経済をどう解釈しているのかを知るしかない。」
FRBの発言者はコメントを拒否した。
ウォッシュは他にどんな質問に直面する？
インフレと金利以外にも、公聴会では中央銀行の独立性について問われる可能性がある。先週、トランプが低金利を好むかどうかにかかわらず、FRBがインフレを抑えるために必要な措置を講じるのかと聞かれた際、ウォッシュは「私たちは長年、独立した中央銀行であり、この点について何も変わることはないはずだ」と答えた。
人工知能も、議員が重点的に追及する議題の一つになるだろう。先週、AIがインフレを加速させるのかと尋ねられた際、ウォッシュは明確な判断を示さず、現時点では経済の需要側でAIの影響が見えていると述べたうえで、彼は「ある時点では、供給側でもその影響が見えてくると信じている」と付け加えた。
ウォッシュはFRB議長に就任した際、AIは生産性を押し上げ、インフレを引き下げ、それによって利下げの条件を整える可能性があると述べていた。さらにウォッシュは、FRBの対外コミュニケーション、公的なバランスシート政策、既存データソースの質、中央銀行がインフレをどう捉えるか、そしてAIが生産性と雇用にどう影響するかをそれぞれ研究する5つの特別作業部会を任命している。半期の金融政策報告書は、これらの領域が今後、政策の実行方法に影響する可能性があると指摘している。
ウォッシュのコミュニケーション戦略は、制度面の手当としても表れている。6月、政策立案者が例年どおり四半期の経済見通しと金利見通し、いわゆる「ドットチャート」を作るための提出を行う際、ウォッシュは参加しなかった。会後声明の長さは明らかに短くなり、3週間後に公表された会合議事要旨の分量も抑えられた。会後声明を圧縮する方針については一部の参加者から支持が得られ、メンバーの一部はFRBのコミュニケーション実務を改めて見直すことを歓迎していた。経済的不確実性が高まる中で、最近では他の当局者も、投資家に対する先行きガイダンスを減らす必要があると述べている。
ただし、その支持にも条件がある。新しいコミュニケーションのやり方によって、外部がFRBが経済をどう判断し、それを踏まえて政策をどう調整するのかを理解しにくくなるなら、支持の度合いは弱まるかもしれない。ウォラーはローマで、反応関数に関して明確さを保つことは、過去30年の中央銀行運営で得られた「最も重要な経験の一つだ」と述べている。
こうした論争は、多くのベテランの観測者に、もっと早い時期のFRBの姿を思い起こさせてもいる。ライトソン毅聯証券のチーフエコノミスト、Lou Crandallは、1980年代にキャリアを始めた当時、FRBはそもそも金利決定を公に伝えることすらしていなかったと回想する。「それは、まさに途方もない混乱だった。」
グリーンスパンは次第に市場とのコミュニケーションを拡大していったが、それでも彼の言い方はしばしば曖昧だった。そのため投資家は、非常に些細な手がかりをもとに賭けに出ることさえあり、たとえば彼が政策会合に出席する際の公文書ケースの厚みまでが含まれていた。Crandallはこう言った。「市場にはFRBに対する独自の見解を持ち、それを大きく取り上げる人がたくさんいる。FRBが自分の見方を概説しようとしないとき――絶対に確定する必要はないが、一定の明確さが必要だ――こうした理論は、はびこって手に負えなくなる。」
FRBの前副議長、Don Kohnは、新しい議長が自分の考えを整理するために時間をかけるのは理解できるが、その状態が無期限に続くことはないと考えている。彼はこう述べた。
「いつかは、彼がより詳しい経済観を提示しなければならなくなる。つまり、彼の見方と、委員会との整合性を示す必要が出てくる。私は、その状態は永遠には続かないと思っている。」